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L’inflazione, la connection Fed-Bce e l’euro digitale. Parla Angeloni

Formiche
Intervista di Gianluca Zapponini


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Di Gianluca Zapponini

Le politiche ultra-accomodanti delle grandi banche centrali, Federal Reserve e Bce in testa potrebbero avere i mesi contati, nonostante le rassicurazioni sul proseguo degli stimoli arrivati dal governatore della Fed, Jerome Powell, ascoltato dal Congresso americano nella notte italiana. E nonostante la presidente della Bce, Christine Lagarde, si sia sforzata di ribadire il sostegno della banca centrale all’economia ancora alle prese con la pandemia, spegnendo le insinuazioni di chi vede nella revisione della guidance monetaria sul tavolo del board la prossima settimana, il preludio di un intervento sul costo del denaro. Ma c’è chi vede un cambio di passo.

Formiche.net ha chiesto una lettura della situazione a Ignazio Angeloni, economista alla Harvard Kennedy School, ex membro del Consiglio di Sorveglianza della Bce proprio negli anni di Mario Draghi al vertice dell’Eurotower e con un passato in Bankitalia. Con lui abbiamo discusso anche di l’euro digitale.

La prossima settimana la Bce riunirà il board per approvare le nuove linee strategiche. In primis, il nuovo target d’inflazione sarà il 2%, non più poco al di sotto del 2%. Ma c’è vi vede in questo passo la fine della politica ultra-accomodante e il preludio di una possibile stretta monetaria. Lei che lettura dà?

Lo spostamento dell’obiettivo di inflazione al 2% è una misura opportuna, quasi ovvia. La definizione precedente aveva creato confusione e facilitato decisioni errate in passato. Ma anche l’attuale definizione presenta problemi.

Quali?

Anzitutto, l’ampiezza della fascia di oscillazione attorno al 2% non è stata specificata. Questo non facilita decisioni future, comprese quelle da prendere nelle prossime settimane e mesi. Inoltre, l’inclusione nell’indice dell’inflazione del costo degli affitti residenziali è rimandata a un futuro lontano. Che succederà nel frattempo? Sembra poco plausibile che questa componente, di cui è già stata decisa l’inclusione, venga ignorata totalmente. Dalle informazioni disponibili, quei costi potrebbero determinare un innalzamento del tasso medio di inflazione attorno allo 0,4%. Lo spostamento dell’obiettivo al 2% non compensa interamente questo aumento, dunque un effetto restrittivo dall’insieme delle due misure potrebbe esserci. Questo sarebbe inopportuno, perché le nuove line strategiche non dovrebbero avere conseguenze per l’intonazione generale della politica monetaria.

La Federal Reserve, nelle scorse settimane, ha dato i primi, inequivocabili segnali circa un possibile inizio del tapering, complice un’inflazione americana piuttosto tonica. Quale è la differenza, se ve ne saranno, tra il futuro approccio monetario della Fed e della Bce?

La presidente Lagarde ha detto giustamente che Stati Uniti e area euro hanno dinamiche economiche diverse, quindi differenze nell’intonazione e nell’orientamento delle politiche monetarie si giustificano. A questo si aggiunge il fatto che le linee strategiche annunciate dalla Bce differiscono da quelle annunciate dalla Fed il 27 agosto dell’anno scorso, che prevedono un target di inflazione calcolato in media su un certo numero di anni. Ma anche se strategie e politiche monetarie differiscono, ciò che avviene negli Stati Uniti non è indifferente per noi.

Dunque cioè che accade a Washington impatterà anche sulle decisioni della Bce?

I tassi di interesse sul dollaro si trasmettono alla struttura dei tassi in euro, oltre il brevissimo termine, per la catena di effetti che transitano attraverso i mercati finanziari. Quindi se la Fed stringe la politica monetaria, anche solamente in via precauzionale per assicurarsi contro rischi di inflazione per ora remoti, movimenti dei tassi a lungo termine si vedranno anche da noi. E in parte si sono già visti.

Angeloni, in questi giorni si decide il futuro dell’euro digitale. La Bce ha sancito l’avvio di una fase esplorativa. Crede che l’Ue abbia davvero bisogno di una moneta virtuale con corso legale?

Nell’area dell’euro la creazione di una nuova moneta digitale non è una necessità impellente, questo credo sia evidente a tutti. Il sistema dei pagamenti funziona bene, sia al dettaglio sia all’ingrosso, sia in presenza sia online, sia a livello sia domestico sia – dopo la creazione della Sepa (l’area unica dei pagamenti in euro in cui cittadini, imprese e pubbliche amministrazioni degli Stati membri effettuano operazioni di pagamento in euro verso un altro conto, ndr)–  fra paesi diversi che usano l’euro. Il sistema attuale offre all’utente un ampio ventaglio di strumenti sicuri, efficienti e a basso costo: carte di credito e di debito, smartphone app di vario tipo, bonifici online, oltre ai vecchi assegni (in declino in quanto poco pratici) e ovviamente al contante. E poi il settore privato (banche e non) negli ultimi anni ha saputo conciliare innovazione e sicurezza, sotto la vigilanza delle banche centrali.

Allora non l’Europa non ha bisogno di un euro digitale…

Ci stavo arrivando. Detto questo, è opportuno, anche se non urgente, che le banche centrali dell’area euro affinino la loro esperienza nel settore delle monete digitali per prepararsi all’eventualità non prossima che il contante sparisca totalmente o anche magari per offrire all’utente un’ulteriore alternativa, anche se personalmente non credo che le banche centrali riusciranno a competere in efficienza e sicurezza con gli strumenti di pagamento già esistenti che ho ricordato. Se la Bce in futuro emetterà un euro digitale dovrà stare attenta che questo non disintermedi le banche e non crei problemi per la stabilità finanziaria, rischi di cui peraltro la Bce è ben consapevole. Va detto anche, infine, che esistono nel sistema dei pagamenti globale alcuni comparti poco efficienti, per esempio quello che gestisce le rimesse dei lavoratori all’estero. Qui le banche centrali possono svolgere un’azione utile, soprattutto stimolando la concorrenza ma forse anche creando canali alternativi.

E se le dico Bitcoin, lei che risponde?

Che non includo in questo discorso le cosiddette criptomonete, tipo Bitcoin, che non sono monete in realtà ma strumenti speculativi ad alto rischio che dovrebbero essere maggiormente regolamentati.

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Fed e Bce pronte alla svolta, ma senza strappi. E l’inflazione… Parla Angeloni

Formiche
Intervista di Gianluca Zapponini

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Di Gianluca Zapponini

Pazienza, ma a tempo determinato. La Federal Reserve si avvia, passo dopo passo, verso quella exit strategy temuta dai mercati: il progressivo disimpegno dalla politica monetaria accomodante, fatta di tassi sotto-zero e massicci acquisti di titoli pubblici. Colpa di un’inflazione balzata del 5% lo scorso maggio e che sembra aver rialzato la testa, iniziando una corsa alimentata dall’enorme aspettativa verso i piani pandemici da 5 mila miliardi che Joe Biden ha messo al (duro) esame del Congresso e da una crescita americana ben al di sopra delle attese. Qualcuno, come il ceo di Jp Morgan, Jamie Dimon, comincia a crederci per davvero, prevedendo una crescita dei prezzi strutturale non transitoria.

E così la Fed di Jerome Powell, sta per cambiare passo. Proprio quello che le Borse di mezzo mondo temono, perché tassi più alti vuol dire denaro più costoso e dunque riduzione dell’afflusso nell’economia. Delle scelte future della Fed, ma non solo, Formiche.net ne ha parlato con Ignazio Angeloni, economista alla Harvard Kennedy School, ex membro del Consiglio di Sorveglianza della Bce proprio negli anni di Mario Draghi al vertice dell’Eurotower e con un passato in Bankitalia.

L’ultimo dato sull’inflazione americana ha destato non poche preoccupazioni. Per molti osservatori è una fiammata passeggera, da mettere in conto dopo un anno di pandemia. Per altri è l’inizio di un risveglio strutturale, diretta conseguenza dei piani pandemici dell’amministrazione Biden che immettono liquidità nell’economia e della crescita americana sopra le attese. Lei che idea si è fatto?

Non penso che una nuova ondata inflazionistica, intesa come una dinamica sostenuta e durevole di aumento dei prezzi, diciamo una crescita dei prezzi al consumo fra il 5 e il 10 per cento all’anno, o più, che dura diversi anni, possa verificarsi nelle nostre economie avanzate (Europa, Stati Uniti, Giappone, eccetera) senza che ci siano alcune condizioni che al momento non sono presenti.

Quali condizioni?

La principale di queste condizioni è un mercato del lavoro forte e sindacalizzato, che dia luogo a meccanismi espliciti e/o impliciti di indicizzazione salariale. Queste condizioni erano presenti negli anni 70 ma sono venute meno quasi ovunque negli anni ’80 e ’90 e da allora non sono ritornate. Senza questi meccanismi l’inflazione cosiddetta da domanda, come quella che stiamo avendo post-Covid, oppure da costi importati, che si verifica quando il cambio si deprezza o quando il prezzo del petrolio aumenta, tende ad esaurirsi dopo il primo impatto, perché mancano gli effetti di ritorno. Alcuni studiosi autorevoli, fra cui l’economista inglese Charles Goodhart, ritengono che le condizioni per un ritorno a un mercato del lavoro forte e sindacalizzato nelle economie occidentali stiano maturando, a causa delle tendenze demografiche globali. È Una tesi abbastanza convincente ma ci vorranno anni prima che si verifichi, e gli esiti sono comunque incerti.

Gli occhi del mondo sono da tempo puntati sulla Fed, che presto o tardi potrebbe varare una stretta monetaria per raffreddare l’economia e frenare l’afflusso di denaro con tassi più alti. Volendo fare una previsione, è lecito attendersi una prima stretta nella seconda metà del 2021?

Personalmente penso di sì, il mutamento di indirizzo della Fed si verificherà quest’anno. D’altra parte la Fed ha già annunciato il cambiamento della sua politica di acquisti di titoli per l’estate. Non si tratterà inizialmente di una restrizione, ma di un ribilanciamento del tono della politica monetaria, da fortemente espansiva a meno espansiva o normale. La sequenza prevede che il rientro dal QE preceda l’aumento dei tassi, e così avverrà.

Una cattiva notizia…

Diciamo che questo non impedisce che la riduzione del ritmo degli acquisti di titoli si ripercuota subito sulla struttura dei tassi a lunga (pari alla media aritmetica dei vari tassi a breve, ndr), che è quello che conta per l’intonazione della politica monetaria e le ripercussioni a livello globale, inclusa l’Europa.

Anche l’Europa potrebbe presto o tardi fare i conti con un rialzo dei prezzi, su cui incide anche l’aumento delle materie prime. La Bce ha confermato pochi giorni fa la sua politica accomodante, incluso il programma di stimoli. Non è ancora tempo di ritirata?

La presidente Lagarde ha detto giovedì scorso che non è ancora tempo di attuare o prevedere un’inversione della politica monetaria, perché la situazione congiunturale europea è diversa da quella americana. Ha aggiunto che questa valutazione è condivisa da tutti i membri del Consiglio della Bce. Credo che questa valutazione sia corretta per il momento, nel senso che tiene conto delle incertezze ancora presenti nel quadro europeo: vaccinazioni, possibili varianti del virus e ulteriori contagi, ripresa della domanda e riduzione della tendenza al risparmio precauzionale, eccetera. Si vogliono anche evitare errori di prematura inversione della manovra dei tassi, che la Bce ha già fatto in passato. Ma se le cose vanno come ora ci si attende, questa fase transitoria verrà superata abbastanza presto.

E poi, che cosa accadrà?

Allora verrà il momento di valutare tempi e modi dell’inversione monetaria che, come negli Stati Uniti, prevede che la riduzione degli acquisti di titoli preceda l’aumento dei tassi. E anche qui, non sarà una restrizione, ma un ribilanciamento verso un’intonazione meno espansiva. Va anche tenuto presente che la Bce annuncerà in autunno la revisione della sua strategia. L’inversione ciclica della politica monetaria dovrà inserirsi nella nuova strategia e auspicabilmente le due cose dovranno essere coerenti e simultanee.

Chiudiamo sull’Italia. Roma ha un rapporto debito/Pil vicino al 160%. Quando verranno meno gli stimoli monetari e il programma di acquisto Pepp, come potrà il Paese affrontare da solo la navigazione?

La cosa in effetti preoccupa. Prevale un ottimismo in Italia che sembra non tenere conto ancora delle implicazioni future del forte aumento del debito. A questo bisogna aggiungere la condizione delle banche all’uscita dalla pandemia, che ancora non conosciamo. Una decina di anni fa, proprio l’interazione fra rischio bancario e rischio di finanza pubblica fu il motore che scatenò in alcuni paesi la crisi dell’euro.

Qualche precauzione? Prevenire è meglio che curare…

Il modo di evitare questi rischi passa attraverso politiche sia nazionali sia europee. In Italia, sarebbe bene impostare da ora un piano ambizioso e credibile di rientro dal debito, che comprenda una restrizione delle spese correnti al netto degli interessi parallela all’aumento degli investimenti. I documenti governativi recenti (Pnrr e Def) non dedicano sufficiente attenzione a questo aspetto.

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Dentro il metodo Draghi

Milano Finanza
Intervista di Luisa Leone

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Il metodo Draghi applicato all’Italia significherà pragmatismo e grande attenzione alle priorità strategiche, grazie anche alla collaborazione di una squadra di fiducia. Così in questa intervista Ignazio Angeloni, che con il premier incaricato ha collaborato per anni alla Bce.

Domanda. Dottor Angeloni, se dovesse riassumere un «Metodo Draghi» cosa direbbe?

Risposta. Direi che è improntato a un gran pragmatismo, con la caratteristica dell’essere completamente concentrato sugli obiettivi da raggiungere. E poi grande attenzione nello scegliere le persone più qualificate e in grado di aiutare concretamente nel raggiungere gli obiettivi. Delega molto ma chiede anche molto a chi è chiamato a collaborare. In sintesi, gioco di squadra, pragmatismo e focalizzazione sugli obiettivi.

D. Come potrebbe tradursi il “metodo Draghi” applicato all’Italia?

R. Molto dipenderà dall’orizzonte temporale dell’esecutivo. Credo che gli obiettivi saranno quelli che è necessario e possibile raggiungere, o anche solo intraprendere, in questo arco di tempo.

D. Quali?

R. Anzitutto, governare l’uscita dal lockdown, organizzare le vaccinazioni accelerandole il più possibile, riscrivere o modificare in larga parte il Recovery, focalizzandolo su riforme e investimenti, gestire la fine del blocco dei licenziamenti. Senza dimenticare la scuola, una vera priorità il ritorno degli studenti in classe. E poi, a fine anno, l’uscita da quota 100. Tutte cose con scadenze imminenti, poche settimane o pochi mesi.

D. Già si parla anche della riforma della Pa, del fisco, della giustizia. Molta carne al fuoco…

R. Si tratta di temi cruciali ma che richiedono una certa elaborazione, non vorrei che si caricasse questo esecutivo di troppe aspettative. Di certo il premier non avrà difficoltà a individuare le priorità e a metterle in relazione ai tempi necessari per affrontarle. Immagino che si concentrerà su obiettivi da raggiungere e raggiungibili.

D. Mario Draghi è sempre stato un tecnico ma gli si attribuiscono doti da fine politico, concorda?

R. Assolutamente si, ha doti in tantissimi campi, anche in quello politico. Fatico comunque a capire la distinzione, molto presente nel dibattito italiano, fra tecnici e politici: chi fa politica monetaria o economica entra in questioni redistributive che sono politiche. E anche solo per rendere efficace un programma di politica monetaria, specialmente in Europa, è necessario confrontarsi con soggetti politici, a cominciare dal governo tedesco, con cui Draghi ha dovuto interagire nei suoi anni alla guida della Bce. Il presidente incaricato possiede attitudini anche politiche fuori dal comune, che si manifestano nel capire cosa è possibile realizzare e cosa, anche se magari auspicabile, non è raggiungibile.

D. Le inevitabili contrapposizioni di una maggioranza tanto ampia potranno metterlo in difficoltà?

R. Il fatto che ci sia stato, all’inizio di questa avventura, un consenso apparentemente quasi unanime mi sembra un fatto positivo, direi propulsivo. Uno dei problemi dell’Italia, vista dall’estero, è che per lunghi anni non c’è stato sufficiente consenso politico e sociale per attuare le riforme. Non voglio dire che non ci saranno difficoltà quando si passerà alla pratica, ma una caratteristica del personaggio è la capacità di aggirare gli ostacoli che possono creare divisioni, magari soprassedendo su alcune questioni e procedendo su quel che si può. Ma sui punti determinanti del programma di governo certamente sarà lui a decidere, è quello che prevede la Costituzione e lui indubbiamente lo farà.

D. Il premier incaricato aveva parlato, prima di essere chiamato alla guida del governo, della necessità di evitare che denari pubblici finiscano a sostenere aziende zombie, comunque destinate a fallire, come si traduce in pratica questo ragionamento?

R. Pensando in particolare al Recovery, ci dovrebbe essere maggiore enfasi su investimenti che creino potenziale produttivo, anche infrastrutturale, che rinnovino il capitale pubblico che si è deteriorato negli anni, realizzando anche la complementarietà tra investimenti e riforme. Comunque dubito che le molte imprese che sopravvivevano o addirittura prosperavano prima dello scoppio della pandemia diventeranno zombie per il solo effetto Covid. Alcune aziende e soprattutto banche dovranno fondersi o ristrutturarsi, ma chi era avviato verso la modernizzazione prima del Covid continuerà a esserlo.

D. Come vede il settore bancario in questa crisi? Serviranno interventi?

R. Il sistema ha fatto dal 2014, soprattutto dopo l’avvio della Vigilanza unica, passi avanti notevoli sia sotto il profilo della capitalizzazione che della pulizia dei bilanci. Diverse banche si sono rimesse in carreggiata, altre sono ancora in una fase di transizione ma ben avviata. Vedo la necessità di intervenire sulla struttura dimensionale del sistema soprattutto nella fascia media e medio piccola, con fusioni o ristrutturazioni significative. Interventi che possono essere facilitati dal fatto che la Commissione europea in questa fase è più aperta sul tema degli aiuti di Stato.

D. E la bad bank pubblica?

R. Non credo che una bad bank europea sia oggi realizzabile, è passato troppo tempo e oggi i problemi all’interno dell’Europa sono troppo diversificati. Quanto a quella nazionale c’è una riflessione da fare: perché a eccezione della Spagna nessun Paese l’ha creata? Io credo che sia perché si teme l’effetto stigma, è come riconoscere implicitamente che il settore bancario nazionale ha un problema. In Italia vari istituti si sono rimessi a posto da soli, quindi il tema potrebbe non essere così d’attualità. Anche se non escluderei che in certe aree si possano creare progetti che coinvolgano più banche in questa direzione.

D. Crede che Draghi interverrà sul settore bancario?

R. Ho la sensazione che le priorità siano altre; non credo che l’attenzione immediata sarà concentrata sulle banche. Oggi tutti ci aspettiamo un forte incremento degli npl ma ancora questo incremento non si è visto, anzi gli ultimi dati Abi evidenziano una ulteriore riduzione a dicembre. La crisi del credito è paventata ma ancora non si è palesata, perciò non sappiamo quali saranno le dimensioni e i tempi bisognerà aspettare almeno le semestrali per capire quando e per quanto bisognerà intervenire.

D. Quali sono ai suoi occhi le macropriorità per il Paese oggi?

R. A parte le questioni immediate di sanità e Recovery, infrastrutture per il territorio e capitale pubblico, lavoro, la scuola, assicurare il futuro dei giovani, fisco, giustizia e pubblica amministrazione.

D. Un programma troppo vasto per questo esecutivo?

R. È un programma da cominciare il prima possibile ma da portare avanti nel tempo. In relazione al suo orizzonte temporale, l’esecutivo potrà avviarlo positivamente ma non potrà necessariamente portarlo tutto a termine.

D. Si è parlato anche di Lei come possibile membro dell’esecutivo, sarebbe disponibile?

R. Non ho sentito nulla a questo riguardo e non lo credo possibile.

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Dovrà rivedere il piano di rilancio e prendere il Mes: alla sanità serve

Il Messaggero
Intervista di Rosario Dimito

Di Rosario Dimito

Parto dalle parole del presidente Mattarella prima che convocasse albo Draghi al Quirinale: anche a causa della pandemia, i tempi necessari per fare le elezioni avrebbero creato altri problemi». Quali? «Di sicurezza sanitaria che non possiamo permetterci adesso, quindi la via d’uscita è stata quella di chiamare una personalità di altissimo profilo. Questa la soluzione ottimale in questo momento delicato e critico per il Paese. A mio avviso è il primo segnale positivo che questa scelta ha dato e segnala alla comunità europea e internazionale che nel momento di crisi l’Italia fa le scelte giuste. Secondo segnale è che lo lascino lavorare». Ignazio Angeloni, economista, ha lavorato al fianco del neo premier per sette anni in Bce, fino a marzo 2019, dopo averlo conosciuto a Washington nel 1984. Ricorda quando nel 2012 Draghi gli affidò l’incarico di costruire la Vigilanza bancaria Bce. Ora l’economista è ancora in coolling-off, non può assumere altri incarichi istituzionali: è ricercatore ad Harvard e insegna all’università di Francoforte dove risiede.

In questa intervista al Messaggero, Angeloni affronta i temi chiave che il nuovo premier si troverà ad affrontare.

Quali le decisioni dei primi 100 giorni?

«Bisogna gestire l’uscita cauta graduale dalle restrizioni imposte dall’emergenza sanitaria, perchè il paese fatica. Al tempo stesso occorre gestire e accelerare le vaccinazioni in modo da mettere in sicurezza la salute. Whatever it takes disse Draghi a luglio 2012 per salvare l’euro, ora bisogna fare qualsiasi cosa per vaccinare quanto prima gli italiani e immunizzarli».

Tutto qui e poi? 

«No, a marzo scade il blocco dei licenziamenti, quindi gestire la transizione, procedere con i trasferimenti, le riconversioni, assicurare i ristori a chi resta temporaneamente disoccupato. Per fortuna in questo momento i fondi non sono un problema. Con il sostegno della Ue e i vincoli rimossi alla politica di bilancio. A fine anno scade quota 100, bisogna decidere come assicurare nel tempo un regime pensionistico equo e sostenibile, dando certezza alle persone ed evitando situazioni di passaggio inique e dolorose. Per operare su questi fronti Draghi deve contare su una maggioranza stabile almeno per un anno».

Il Recovery fund, secondo lei, va cambiato? Come?

«Il modello presentato il 13 gennaio si articola in sei direttive, condivisibili, manca completamente il dettaglio operativo, per ognuno di questi grandi capitoli: secondo me è necessario specificare i progetti. Un esempio? Rete idrica, specificare che nella particolare provincia essa va rifatta perché ha un tasso di perdita enorme, indicando obiettivi, risorse materiali e umane, tempi, fasi di verifica in corso d’opera. A questo va aggiunta la governante del piano di resilienza, i responsabili dei singoli progetti che li realizzano.

Pensa sia meglio un governo dei tecnici, oppure un governo politico?

«Non mi esprimo su questo, Draghi è stato incaricato, faccian1s7)1avorare e diamogli fiducia, deve trovare sostegno parlamentare».

Il Mes è stato uno dei nodi del Conte bis: va utilizzato?

«Assolutamente sì, va preso, il settore sanitario deve essere potenziato, ha subito tagli significativi negli ultimi anni, va riformato per tener conto delle sfide future, le pandemie sono un rischio e questo rischio crescerà, 36 miliardi senza condizioni sono quello che serve per realizzare questo progetto».

Cosa devono fare la Vigilanza europea e gli organi della Ue per favorire il ruolo delle banche oggi chiamate a sostenere pmi e famiglie?

«La Vigilanza Bce ha usato la flessibilità necessaria, sia quella che la regolamentazione richiede anche quella che di cui dispone in autonomia. Ha dato spazio alle banche allentando i requisiti di capitale, alleggerendo vincoli e consentendo che esse potessero sostenere l’economia. Ora bisogna monitorare attentamente i loro bilanci: gli effetti della pandemia sui erediti deteriorati non si sono ancora visti. Secondo gli ultimi dati, gli Npl stanno scendendo. L’ondata non si è ancora manifestata, ne vedremo gli impatti con le semestrali, allora capiremo gli ordini di grandezza e i necessari aggiustamenti di capitale. La Vigilanza Ue ha fatto una verifica Srep statica mantenendo per ora invariati i requisiti. Andrà valutato l’effetto della crisi sulla redditività: i margini si sono ridotti, le perdite su crediti richiederanno accantonamenti. Per contro la domanda di credito è cresciuta, può esservi una compensazione tramite l’aumento di volumi prestati».

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Mattarella ha scelto il migliore. Parla Angeloni, uno degli uomini più vicini a Draghi

Formiche
Intervista di Gianluca Zapponini

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Di Gianluca Zapponini

Forse hanno davvero ragione in Goldman Sachs quando sostengono che Mario Draghi non solo è la migliore risorsa italiana, ma è anche l’ultima a disposizione. E allora, c’è davvero poco da inventarsi, serve il più ampio sostegno possibile a un uomo che, piaccia o no, ha salvato non solo l’euro ma l’Europa stessa.

Anche perché, fa notare a Formiche.net Ignazio Angeloni, economista alla Harvard Kennedy School, ex membro del Consiglio di Sorveglianza della Bce proprio negli anni di Draghi al vertice dell’Eurotower e con un passato in Bankitalia, altro anello di congiunzione con il padre del Whatever it takes, lo stesso Sergio Mattarella ha invitato caldamente i partiti fornire il massimo consenso possibile a Draghi.

Angeloni, il Quirinale ha deciso di puntare tutto su Mario Draghi. Un nome di quelli pesanti…

La scelta di Mattarella è stata esemplare, frutto di una chiarezza assoluta. Le ragioni che hanno spinto il Colle a scegliere Draghi sono inattaccabili. Così come è inattaccabile lo stesso Draghi, la migliore risorsa che abbiamo a disposizione. E questo non lo pensano, come abbiamo visto, solo i mercati, ma anche tutta l’Europa e la comunità internazionale.

Quale è il messaggio che arriva all’esterno dal Quirinale?

Che l’Italia, nei momenti di difficoltà, sa tirare fuori gli uomini migliori di cui dispone.

Draghi spesso è stato dipinto come un uomo della Provvidenza. Lei crede che riuscirà a imporre una sua linea e una sua politica economica per superare questo momento così drammatico?

Questo dipende dalla politica e dalla capacità di dialogo dei partiti. Però qui conta solo una cosa: bisogna lasciare lavorare Draghi, perché in tutte le posizioni in cui si è trovato ha dimostrato una capacità di manovra e di decisione unica. Draghi deve poter lavorare in pace, con un sostegno stabile e per almeno un anno. Anche perché le sfide dei prossimi mesi non sono poche, anzi.

La vittoria finale contro la pandemia…

Si, ma non solo. C’è la necessità di portare fuori il Paese dalle sabbie mobili della recessione e soprattutto da accelerare la campagna di vaccinazione. Per questo bisogna usare tutti i mezzi finanziari e logistici di cui disponiamo. Ancora, c’è il mercato del lavoro, la fine del blocco dei licenziamenti e anche la questione pensionistica, evitando se possibile nuovi scaloni. Tutte cose che Draghi, se godrà del tempo e del sostegno necessario, sarà in grado di fare. Lo ripeto, va lasciato lavorare.

Il clima delle prime ore le ispira fiducia, Angeloni?

Non lo so, presto per dirlo. Però credo che già dai primissimi giorni capiremo chi tra i partiti in Parlamento è disposto a dare sostegno e tempo a Draghi. Mattarella ha dato la scossa, ora spetta alla politica fare le sue scelte.

I mercati hanno già dato la loro fiducia a Draghi, lo si è visto fin dalla mattinata. Buon segno visto che il debito italiano si regge anche sulla loro fiducia, non crede?

Assolutamente. Però non credo che l’Italia nei prossimi mesi avrà un problema debito. Semmai lo avrà nei prossimi anni. I tassi sono bassi e le banche centrali comprano, adesso. Ma il debito è sempre debito e prima o poi quei soldi vanno restituiti. Per questo la fiducia dei mercati è essenziale e va mantenuta, ma non con l’austerity, bensì spendendo bene le risorse che abbiamo e che soprattutto otteniamo.

Chissà perché mi viene in mente il Recovery Plan. Il governo Conte è caduto proprio su quello.

Certo, è proprio da quello che dobbiamo partire. Serve un documento concreto, dettagliato e sicuro, anche dal punto di vista della governance. La bozza che abbiamo visto nelle settimane scorse va bene nelle idee ma è assolutamente carente nei dettagli e nella governance. Anche qui Draghi è l’uomo giusto, anche perché ha una capacità non comune: scegliere le persone e lasciarle lavorare. Lo ha dimostrato anche quando era al Tesoro. Per questo bisogna lasciarlo lavorare. Me lo auguro con tutto il cuore.

European Policy Challenges

UBS
Discussion with Beat Siegenthaler

Europe is currently facing greater challenges than back in 2011/12 when the euro zone was one step away from falling apart. Back then, the ECB saved the day, and the crisis ultimately was overcome.

Ignazio Angeloni, one of Europe’s foremost banking and supervisory experts, discusses some of the challenges European fiscal and monetary policy is facing in the aftermath of the crisis with Beat Siegenthaler of the UBS Knowledge Network.

Watch the interview

Transcript

Q&A with Ignazio Angeloni, former ECB Supervisory Board Member

There is no problem for sovereigns to finance themselves, and no immediate concerns including for Italy which keeps tapping markets at sustainable cost, says Ignazio Angeloni, former member of the ECB Supervisory Board. In his view, debt sustainability problems may arise though in the second phase of the crisis, which could begin mid-2021 or so. There is also a fundamental issue with bank profitability and bank viability in Europe which predates the crisis and will have to be addressed. Ignazio Angeloni is one of the continent’s foremost banking and supervisory experts, having been at the ECB in various positions as well as at the Italian Ministry of Economy and Finance as its Director of International Financial Relations. He is currently a Senior Fellow at the Harvard Kennedy School.

Ignazio Angeloni spoke to Beat Siegenthaler of the UBS Knowledge Network from Frankfurt on 5 May 2020.

Beat Siegenthaler: What is your initial take on the German Constitutional Court ruling on the ECB’s PSPP?

Ignazio Angeloni: Well, I’m not a lawyer, and this is a complex ruling which will have to be pondered very carefully [see here for a note discussing the ruling published after this interview took place]. I was positively surprised by the fact that there’s no allegation of monetary financing, and that the court also discards the possibility of improper transfer across countries. The judges focused on proportionality. They want to see more clearly demonstrated that the instrument used was necessary for achieving the purpose, which is price stability, the ECB’s objective. They ask the ECB, within three months, to demonstrate that what has been done was necessary for that purpose.

I was rather shocked to see the court seemingly implying that price stability is not unconditional but its benefits have to be weighed against other implications, other effects of the instruments used. We were always told, from the German side, that price stability should be number one, to be pursued regardless of everything else.

BS: The market reaction right after the publication of the ruling was relatively muted. Are you concerned that the ruling could undermine the credibility of the PEPP, and make life more difficult for the ECB?

IA: A bit of additional uncertainty is undeniable. Italian spreads were up, though very moderately. It will depend on how the ECB will react. I think that any arguments made for the PSPP will also hold for the PEPP. But I’m relatively relaxed. We have to see what the ECB comes up with.

During the period of time we are now living through, OMT is not the appropriate instrument as it is designed for individual countries losing market access, and requires conditionality. At the moment there is no problem for the financing of sovereigns. There is no immediate concern for the Italian Treasury for example. I think potential problems for public debt sustainability may come in the second phase, at the beginning or at mid-next year.

‘We were always told, from the German side, that price stability should be number one, to be pursued regardless of everything else’

BS: So you would say that the ECB has the right instruments to address the crisis?

IA: The ECB has chosen to act in installment, in a sequence of steps. They started at the beginning of March with some liquidity measures, which were clearly insufficient; but then came the PEPP. Following that they took, in two stages, measures to enlarge the collateral framework and then introduced additional liquidity measures for the banks – the PELTRO. One should see this as a whole set of measure, one single policy.

It’s fair to say that they’ve shown flexibility and promptness to adjust to the evolving situation and to incoming information. There’s still a lot of uncertainty, big range of possible outcomes. The ECB is proceeding incrementally, following the information as it becomes available. The ECB has been criticized in the past for being behind the curve. I don’t think that’s the case now. They are not behind the curve, nor ahead of the curve; they are right on top of the curve, prepared to adjust as the situation evolves.

BS: What’s your assessment of the ECB facilities to provide cheap money to banks, how effective do you think they will be?

IA: All these measures will ensure that everybody who needs liquidity gets it, that there will not be immediate repercussions in terms of bankruptcies, either of corporates or of banks, so that there will not be an economic and financial second-round impact from the health emergency. I think that’s the spirit of these measures and I think they are going to be successful at that.

But that’s just the liquidity part of the story. The solvency part will be more in the fiscal area, and as we move to the second phase, inevitably we will see a real economic impact in terms of bankruptcies. Then there will be also long-term effects in the structure of the economy – the third phase. The second phase of the crisis will be not so much for the ECB, but for the fiscal authorities, and to some extent for the banking regulators, to address. The ECB will be involved as a supervisor, finding the right pace and the right way to lift the measures that were taken in order to facilitate the recovery. Right now we are still in the emergency phase, that requires crisis management.

‘There is a fundamental issue about bank profitability in Europe, and bank viability, which predates the crisis’

BS: European financials have fared poorly in terms of their share prices, and the ECB support has not helped much to support their valuations. What is your general assessment of European banks?

IA: There is a fundamental issue about bank profitability in Europe, and bank viability, which predates the crisis. But the question of how to ensure the medium-term well-functioning and the viability of the European banking system is a separate issue from today’ concerns. The ECB’s bank lending survey a few days ago showed that liquidity measures are helping, and that the conditional instruments of liquidity  (those where liquidity is granted on condition that banks lend to clients) are viewed positively. In the next quarter they will be even more effective in facilitating lending activity. But of course, lending means credit, and credit means debt. So there is a question of how this mounting debt, corporate, bank and public sector debt will be managed and reabsorbed in the second and third phase of this crisis. But that’s more for next year than for now.

BS: How do you view the regulatory easing that has been delivered so far, has it been appropriate and to what extent will it create new risks?

IA: Well, this is the time for supervisory and regulatory forbearance, which is something I had fought very actively against as a supervisor, but was one of the first to advocate when this crisis came (‘ECB should turn to supervisory forbearance’). There needs to be flexibility. This is going to be a very deep recession. You need to make sure that the banks are not constrained in their lending activity by the availability of capital or the need to set up provisions. The ECB bank lending survey showed that there has been some tightening of credit conditions by the banks, but it’s been relatively limited. Had the ECB supervision not reacted, the impact would have been much worse.

When the crisis ends and the recovery comes, the legislators and the supervisors will have to reconsider the banking union construction. Improvements will have to be made; banks will have to build up buffers and become more resilient. But this is for the future. But at this moment, the regulators and supervisors have to support the banks by showing flexibility.

BS: Are you worried about reports that US banks are withdrawing from Europe?

IA: I think that one of the long-term implications of this crisis will be a rethinking of globalization, not only in terms of health policy but trade, travel, border policies, and banking too. It is very possible that the next 10, 20 or 30 years will be very different from what we have seen in the last 20 or 25 years. We may see much more home-based banking sectors – which in Europe means, or should mean, area-wide. I do think that the European banking sector is able to take care of itself, but it’s very possible that there will be a retrenchment with less European banking activities in the US (to some extent we have already seen that), and less US activity in Europe.

‘I don’t see the economic conditions for inflation to pick up in a sustained way’

BS: Does this also mean that the ambition of the European banking union might suffer, that it will be more difficult to envisage a truly European system as opposed to more national activity?

IA: There are at present two problems in the banking union. One is that crisis management tools and authority are not up to the task. The Single Resolution Board does not have enough instruments, powers, and financial means, to take care effectively from Brussels of European banks in crisis. Legislators will have to look again at the functionality of the crisis management mechanism.

The second problem is that legislation and supervision do not allow sufficient scope for the banks to expand cross-border. The European legislation should be such that banks see obvious opportunities and advantages from establishing themselves cross-border. Currently the legislation does not allow that. Banks cannot move capital from a subsidiary cross-border to the mother company. Liquidity transfers are limited by national legislation. We see national ring fencing all over the place. Legislators and supervisors have to make a step further and ensure that area-wide banking becomes not only possible but also much more attractive than it is now.

Once that happens, we will see more European-wide banking, and we may also see the cross-border mergers and  acquisitions, often invoked but not seen so far. Banks currently don’t see advantages of them, only risks.

BS: In terms of sovereign solvency, how worried are you that there will be a debt crisis in Europe?

IA: Let’s take Italy as the most prominent example of solvency considerations. There’s no question that the debt situation will worsen very significantly: from around 135% of GDP at the end of last year, the debt will jump up to 160% and maybe more. But if we look at sustainability, and with the help of the ECB, at the moment the Italian Treasury is financing itself relatively cheaply, on average. The average cost of funding the Italian debt is well below 1%. That’s not the case at the margin, with the spread to Bunds around 240 basis points, but overall the situation should be manageable even if the debt goes up to 160 or 170% of GDP.

Italy has been able to produce a primary surplus of 1% of GDP or more for years, so with these numbers the sustainability condition more or less works out. The situation would get more difficult if inflation picked up. If inflation picked up significantly – say core inflation at 2-3% in a durable way – then he ECB might have to react, and if they react relatively strongly, real interest rates will go up and the sustainability of the certain public debts may be in danger. That’s a possibility in principle, but for the moment it’s not in the cards. I don’t see the economic conditions for inflation to pick up in a sustained way.

BS: In a recent opinion piece you strongly argued for the European recovery fund, which however still seems very controversial. What’s your assessment of where we stand on the political side of crisis management?

IA: We’re waiting for the European Commission’s proposal for the recovery fund, probably for the middle of May. What’s been done so far, I think, is appropriate. The program involving the European Investment Bank (EIB), the new European Stability Mechanism (ESM) health facility, and the SURE – the unemployment support facility – are adequate, at least for phase one of the crisis. For phase two though we will need more. When the bankruptcies kick in, and maybe financing problems too, including for some treasuries, then we will need something else.

I believe that in order to be effective, the recovery fund has to be large. The president of the commission has spoken about trillions, certainly more than one trillion. This is what people expect. The equity base of it has to go into the European budget. It may be relatively limited, 200 billion or so, so one has to leverage that in order to reach a critical mass. But the question is who leverages? Do you ask the firms, the corporates to pile up debt, or will it be the commission itself that borrows more in order to be able to lend more? If the fund counts on corporate borrowing then there may be a tight limit; corporates are already indebted and are hesitant to pile up even more debt. I think it’s important that the fund is structured in a way to help the solvency of public debt, in addition to avoiding excessive corporate debt. This calls for very concessional terms, including a sizeable grant component.

BS: Will this path be sufficient to keep the euro area together, will it be enough to pay for the pretty massive cost and debt increase? Or will there still be a need for countries to tap the ESM, including Italy?

IA: I think the Euro area is supported by two or three fundamental factors. First of all, the euro clearly enjoys the support of the public. The political support is definitely there, in every country, including those who have suffered the most in the crisis.

On the institutional side, the ECB has proved its worth. It’s working. And the euro has a solid second-level position as an international currency. All these things imply that there is a critical mass of support for the euro as a currency. Of course, that doesn’t mean we’ll be no more crises: we will certainly see more adjustments, more difficult situations as we are seeing now. But I strongly believe that, by now, the euro is fundamentally established within the international financial system.

Coronavirus e Borse, Angeloni: «Bene Fed e Bce. Banche più forti, resisteranno»

Corriere della Sera

La liquidità è la cosa più importante in una fase come questa, Fed e Bce hanno fatto bene ad agire per assicurare i mercati. Le Borse se ne curano meno perché sono concentrate sul Coronavirus. Attenti alle imprese, devono ottenere i soldi dalle banche che possono darli perché sono più forti. Ma servono garanzie pubbliche: è ampio il quadro della situazione economica e finanziaria tracciato da Ignazio Angeloni, senior fellow alla Kennedy School e all’università di Francoforte e già membro del consiglio di sorveglianza della Bce.

Come spiega la mossa della Federal Reserve di domenica notte?

«È la seconda decisione della Fed importantissima al di fuori del calendario normale e in pochi giorni, e questo denota l’urgenza. Hanno deciso una riduzione fortissima del tasso, di un punto fino al livello zero un nuovo programma di acquisto di titoli pubblici e privati. E poi hanno annunciato, e stanno attuando, operazioni con le altre banche centrali di swap per fornire dollari alle banche che ne hanno bisogno in Paesi in cui il dollaro non viene emesso, in modo da assicurare che le banche non abbiamo uno shortage (una carenza, ndr) di liquidità in una valuta che non sono prontamente a loro disponibili».

Quale conta di più?

«La seconda e la terza decisione riguardano la liquidità e sono molto importanti perché uno dei sintomi preoccupanti negli Stati Uniti nei giorni scorsi era proprio che il mercato non abbia più liquidità. Si è visto cioè che, contrariamente al solito, quando scendevano i corsi azionari, anziché salire scendevano pure i titoli a reddito fisso, che sono più sicuri. Cioè il mercato vendeva tutto, senza discriminare tra che cosa è più sicuro e che cosa lo è meno. Questo è un segnale pessimo che si era visto già nel 2008 nei giorni terribili di settembre e che la banca centrale deve contrastare con ogni mezzo, fornendo liquidità e garantendo la solvibilità degli operatori in titoli e con tutti i mezzi di cui dispone. L’altra decisione è quella del tasso: si discute se la riduzione dei tassi abbia ancora effetto o sia un arma spuntata; io ritengo che sia stato un segnale di forza della Fed. Non che ci si aspetti che riducendo i tassi da 1 a zero o ancor di più, nel caso della Bce, da -0,5% a un livello ancora più basso si possa avere un effetto. Quindi, più che altro, un segnale.

Ma perché i mercati allora crollano?

«Il fatto che i mercati borsistici crollino non ci deve preoccupare più di tanto, perché gli occhi degli operatori sono sul progresso del virus e sull’impatto economico più che sulla banca centrale. La borsa è molto volatile in questo momento: così come sta cadendo ora, recupererà — chissà quando — e io credo che è il momento in cui operatori e autorità devono tenere i nervi saldi e seguire la situazione».

Che cosa pensa della mossa della Bce di giovedì?

«La mia personale sensazione è che il pacchetto della Bce sia ben congegnato. Le componenti che sono le operazioni a lungo termine di mercato aperto, l’allungamento dell’acquisto di titoli attraverso l’Asset Purchase Program e quella operazione di mercato aperto Tltro che consiste nel fornire liquidità alle banche in quantità crescente e a costi decrescenti in funzione dei cediti che loro erogano ai loro clienti. Il fatto di aver rafforzato questi canali è molto importante ed è esattamente quello che serviva».

In diversi si attendevano un taglio dei tassi…

«La ragione per cui la Bce non ha tagliato il tasso è spiegata bene nella nota che ha scritto l’economista del board, Philip Pane — che non so quanto sia stata vista e letta — che spiega bene l’analisi che sta dietro questa operazione. Loro ritengono che ci sarà una recessione profonda ma rapida, cioè già nel primo semestre ci sarà un caduta del prodotto nell’aera dell’euro e in tutti i diversi modo cospicuo. Ieri sera una nota di Unicredit, dell’economista Erik Nielsen, l’ha quantificata nel 5%. Ci sarà una caduta del pil nell’area euro dell’1% nel primo trimestre e del 4% nel secondo. Ma cui seguirà una salita. In questo caso è giusto non ridurre i tassi, perché il tasso è una misura più permanente, mentre le operazioni di liquidità sono più per il breve termine. Naturalmente poi la Bce aggiusterà i suoi strumenti e le sue decisioni nel caso in cui la recessione sia più prolungata».

Questo è il più grande stress test che le banche stanno vivendo: sono attrezzate per resistere? Qual è il loro punto debole, e quale il punto di forza?

«Sono molto più attrezzate di quanto fossero nel 2008-2010, quelle europe, peraltro anche lì in misura diversa. L’azione costante, difficile, di ricapitalizzazione e di pulizia dei bilanci che la Vigilanza Bce ha fatto, anche contro tante opposizione, efficacemente dal 2014 fino almeno al 2017 è fondamentale. È il punto che ci dà più sicurezza. Una parziale sicurezza, perché naturalmente niente è perfetto, ma quell’azione oggi ci dà più tranquillità. In una situazione come questa le banche centrali che hanno anche la vigilanza bancaria, come la Bce, devono usare anche quello strumento, e l’hanno fatto. È uscito anche un comunicato della Vigilanza Bce. La questione dei crediti deteriorati va tenuta presente. Per quei crediti che diventeranno deteriorati per effetto del coronavirus devono essere a mio avviso temporaneamente sterilizzati dal patrimonio i nuovi accantonamenti».

Cioè se un’impresa non riesce a pagare, non dovrebbe diventare un deteriorato vero e proprio nel bilancio della banca?

«Non deve andare a pesare negli accantonamenti e nel capitale delle banche, in questa fase di crisi. E questa carenza di capitale e di accantonamenti nel bilancio delle banche deve — dovrebbe — essere sostituita da garanzie pubbliche. Le banche devono rimanere solide, il pubblico garantisce. Credo che sia molto importante, perché se le banche hanno paura di un aumento dei loro crediti deteriorati, e che non possano sterilizzarli nel loro bilancio, si tenderà ad avere una restrizione dell’offerta di credito, che è l’ultima cosa che vogliamo avere in questo momento».

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