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Stablecoins, Sovereignty, and the Future of Europe’s Payment Landscape

European Payments Council

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The views expressed in this article are solely those of the author and should not be attributed to the European Payments Council.

As stablecoins move from the margins of crypto markets into the mainstream of global finance, Europe faces a pivotal moment. Their growth raises pressing questions about monetary sovereignty, financial stability, and the interplay between private digital assets and public digital money. Economist and policy expert Ignazio Angeloni discusses the promises and risks of stablecoins in the euro area, their regulatory challenges, and how they might coexist – or compete – with a future digital euro.

1 – Stablecoins are becoming more visible in financial markets. In your view and from a European policy perspective, what impact could they have on monetary sovereignty and financial stability?

Two dimensions must be considered when assessing the potential impact of stablecoins. One is the inherent nature of the instrument: a privately issued money-like asset backed by collateral. The other is the infrastructure on which they are issued, held and exchanged: the blockchain. The two features are linked but distinct. All stablecoins trade on distributed ledgers, but not all assets circulating on blockchains are stablecoins (tokenised deposits, for example, are not).

Of the two, the blockchain is the most interesting and promising innovation, in my view. Centralised settlement of monetary transactions is not always feasible or efficient. For example, absent a world central bank, cross-border payments cannot be settled on a single centralised ledger. 

The existing cross-border payments system is inefficient and risky due to its reliance on correspondent accounts among large international banks. Permissioned blockchains – overseen and supported by central banks – would make the international payment system safer and less costly. 

Monetary sovereignty in the euro area should not be at risk if the euro remains the sole accepted currency and if the ECB monetary policy instruments continue to work well. If EU legal tender legislation is sufficiently strong (which perhaps requires strengthening it further), dollar-denominated stablecoins should not be a concern. Authorities should monitor the development of euro-denominated ones, intervening if necessary to ensure that central bank money remains the cornerstone of the system.

2 – If stablecoins were to grow significantly in the euro area, what key risks should regulators pay close attention to?

Investor protection and financial stability are the two main regulatory concerns at present.
Like money market funds, stablecoins are potentially subject to confidence crises. Runs can lead to fire sales of collateral assets. From an investor protection standpoint, regulation must ensure that stablecoin holders are aware of those risks and that issuers are transparent regarding the quality of their collateral.

From a financial stability perspective, regulators must ensure that confidence is maintained and that asset sales, if they occur, are not transmitted to the rest of the system. Existing regulatory frameworks use several approaches to control these risks, but none of them, in my opinion, are strong enough to dispel financial stability concerns fully.

Three ways are available to control financial stability risks: redemption limits; collateral liquidity supervision and portfolio allocation rules. Each has strengths and limits:

  • Redemption limits act as circuit breakers when they are in place, but expectation of further limits can erode confidence and accelerate runs. 
     
  • Liquidity can never be fully ensured: all assets (but central bank deposits) are risky, and markets do not always function. 
     
  • Portfolio allocation rules do not prevent runs but can limit contagion to other segments – notably banks.

A combination of the three is likely to be needed.  Regulators should learn from experience and, when necessary, adjust their regulatory approach.

3 – How do you see the relationship between stablecoins and a digital euro? Could they play complementary roles?

The debate around central bank digital currencies (CBDCs) and the digital euro over the last several years has helped clarify a number of things. 

Most agree today that the existing domestic retail payment infrastructure (composed of payment cards, online platforms and handheld applications, all private, clearing on centralised ledgers and ultimately on central bank balance sheets) is already quite safe and efficient. Improving upon the status quo is certainly possible, but there is no compelling user-case argument for a new payment instrument issued and managed by the central bank. Such role would also put the central bank in conflict with its function as overseer of private payments.

By contrast, as already mentioned, improvements are possible in wholesale international payments. Here central banks could play a key role, and CBDCs and stablecoin could indeed be complementary. Permissioned blockchains among central banks, possibly including private institutions (banks and payment system providers), supported by lender-of-last-resort facilities, would give rise to a radically new international payment system, safer and less expensive for final users.

Improvements are possible in wholesale international payments. Permissioned blockchains among central banks would give rise to a radically new international payment system, safer and less expensive for final users.

For this scenario to materialise, a high degree of central bank cooperation is be needed. There is a strong tradition of cooperation among the main – not only Western – central banks. Progress requires that such cooperation is upheld and strengthened, even in the present politically fragmented international environment.

4 – Looking ahead, what factors will determine whether stablecoins become an important part of Europe’s payment systems in the coming years?

I think the jury is still open, not only on whether stablecoins will be important in Europe, but more generally on whether they are bound to become a central feature of the global financial system. With a market capitalisation amounting to just over 300 billion US dollars worldwide (a small number) such outcome is far from assured at present.

A comparison of the growth of money market funds (MMFs) after 1979-80 (when they started growing in the US due to the legal prohibition on banks to pay interest on deposits) with stablecoins after 2020 – adjusted for inflation – suggests MMFs grew much more quickly in their initial years, even though banking regulations were subsequently loosened by repealing Regulation Q. The popularity of stablecoins in recent years benefitted from circumstances – the crypto boom during Covid and the political support at the onset of the second Trump administration – which were in many ways special. 

All in all, I think that stablecoins still have to prove their worth in global financial markets.

Europe is likely to be a follower, adapting to how international trends will develop.

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Il posto di Lisa Cook alla Fed è cruciale, gli effetti saranno dirompenti

La Repubblica – Intervista con Eugenio Occorsio

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I mercati hanno reagito male ma credo che gli effetti negativi di questa manovra non siano stati ancora percepiti appieno». Ignazio Angeloni, economista e banchiere, PhD alla University of Pennsylvania, a lungo direttore per la stabilità finanziaria della Bce e membro del suo consiglio di vigilanza, oggi “senior fellow” in Bocconi, è convinto che alla lunga le conseguenze del licenziamento di Lisa Cook «potrebbero essere ancor più dirompenti di quelli del Liberation Day, che in fondo si è rivelato il primo passo di un processo negoziale che è ancora in corso.

Invece stavolta?

L’assoggettamento della banca centrale Usa al potere politico (a questo potere politico, aggiungo, privo di senso delle istituzioni e noncurante della storia che ci sta dietro) è una svolta netta che avrà conseguenze in tutto il mondo.

Quali possono essere le prossime mosse di Trump?

I membri del board della Fed sono 7: contando i due che già si sono espressi per un ribasso dei tassi, il neonominato Stephen Miran (sostenitore che sia il momento di porre fine all’indipendenza della Fed) e l’eventuale sostituto di Cook, già ci sarebbe una maggioranza per il controllo del bilancio e dello staff. Per le votazioni sui tassi si aggiungono a rotazione cinque dei dieci presidenti della Fed regionali: tutti dovranno essere rinnovati in febbraio e approvati dalla maggioranza del Board. Ecco perché la questione di Cook è cruciale. Se viene sostituita entro febbraio, i sostenitori di Trump possono arrivare a controllare la politica monetaria USA.

Ma qual è la situazione legislativa, com’è possibile una trappola di queste dimensioni?

Negli Usa le difese costituzionali e legislative della banca centrale sono sempre state deboli. La costituzione è stata scritta prima della nascita della Fed, e le leggi successive non sono riuscite a creare un quadro chiaro. Si parla genericamente di “giusta causa” per il licenziamento di un membro del board, ma serve una pronuncia decisa e forte della Corte Suprema, i tempi ci sarebbero ma le certezze molto meno. In Europa i presidi intorno alla Bce sono più forti, ma prepariamoci a effetti- imitazione: talune forze politiche sarebbero (anzi, saranno) tentate di imboccare la stessa strada.

Nelle stesse ore, insinuandosi anche qui in un quadro legale incerto, Trump sta cercando di creare un sistema di “partecipazioni statali”: prima UsSteel, ora Intel. E dopo?

Come ha scritto sul Wall Street Journal il politologo Greg Ip, gli Usa di Trump stanno abbandonando la linea del libero mercato e imboccando quella del capitalismo di Stato stile Xi Jinping. Con l’aggiunta specifica di promuovere a dismisura gli interessi della famiglia Trump. Ma quello che è sempre stato vero ovunque e’ vero anche negli Stati Uniti: il capitalismo di stato alla fine non porta crescita, fa solo crescere le clientele scoraggiando concorrenza e innovazione. Nella stessa direzione spinge anche la guerra che Trump sta conducendo contro le istituzioni accademiche.

La battaglia sui dazi sembra ad un punto fermo. Come ne esce l’Europa?

Non condivido le opinioni negative che sono state espresse da molti osservatori in Italia sulla linea seguita da von der Leyen. A mio parere l’Europa finora ha gestito questa partita abbastanza bene date le circostanze. L’ostilità di Trump contro l’Ue fin dall’inizio era molto forte, e il 15% spuntato è comunque meglio della tariffa imposta al Canada e a molti altri paesi storicamente alleati degli americani. Io penso e spero che la pressione ad alzare le tariffe si attenuerà nel tempo, magari almeno con esenzioni e attenuazioni di vario genere. Ora bisogna vedere che cosa implica l’ultima sparata sulla tassazione e la regolamentazione del digitale: ogni giorno si apre un nuovo fronte.

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Mps-Mediobanca, una scalata anomala. 

Milano Finanza – Intervista con Luca Gualtieri

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Un’operazione anomala che rischia di ostacolare alternative più promettenti per il sistema finanziario italiano e, in particolare, per Generali. Così Ignazio Angeloni, economista ed ex membro del Consiglio di Vigilanza della Bce, critica la scalata del Montepaschi a Mediobanca alla vigilia dell’assemblea di Piazzetta Cuccia che deciderà sull’ops per Banca Generali.

Angeloni, domani i soci di Mediobanca decideranno sull’ops per Banca Generali. Come giudica la strategia difensiva di Piazzetta Cuccia di fronte alla scalata di Mps?

Indubbiamente, se si arrivasse a scorporare da Mediobanca la partecipazione in Generali, che di quella banca è stata per anni elemento di forza, verrebbe meno una parte importante dell’attrattiva che l’ops riveste per Montepaschi e per i gruppi azionari che la promuovono. Rimarrebbe tuttavia Mediobanca stessa, un marchio importante con annesso un florido business specialmente se unito a Banca Generali. Posso sbagliare, ma non credo che quella strategia da sola sia sufficiente a scoraggiare l’azione di Mps.

Lei ha paragonato l’ops di Montepaschi alla scalata di una banca media americana a Goldman Sachs. Si tratta di un’operazione così anomala vista da una prospettiva internazionale?

Basta leggere la stampa internazionale per convincersi di questo. La maggior parte degli osservatori ha rubricato questo caso come un curiosum tipicamente italiano, in cui gruppi di potere forti all’interno ma non altrettanto fuori dai confini si contendono piccole fette di potere finanziario nel mercato domestico. Ma l’opinione degli osservatori non è quello che più conta. La bussola per giudicare deve essere se, quanto e come tutto questo aiuta a rafforzare il sistema finanziario italiano come parte di quello europeo.

E questa operazione ostacola o facilita la creazione di campioni bancari paneuropei?

In due parole direi che direttamente è ininfluente, ma indirettamente la ostacola. È ininfluente nell’immediato, perché anche qualora l’operazione riuscisse, la combinazione Mps – Mediobanca sarebbe ben lungi dal costituire un soggetto rilevante in Europa, e tando meno globalmente. Il soggetto risultante dovrebbe anzitutto fare autoanalisi per capire cosa vuole fare di se stesso, come combinare due anime tanto diverse fra loro. Indirettamente però è un ostacolo, perché allontana o rende più difficili operazioni alternative e più promettenti. Siamo chiari: vogliamo veramente che l’Italia sia protagonista di una nuova stagione di crescita del settore finanziario europeo, con ricadute positive per il Paese e per il continente? Allora prendiamo una banca italiana di grande dimensione, con una rete europea sviluppata e provate capacità nel gestire fusioni, e mettiamola insieme al più grande soggetto assicurativo e di gestione del risparmio del Paese. Non mi chieda di fare nomi perché non li farò.

Se invece l’operazione Mps-Mediobanca andasse in porto, che impatto ci sarebbe sulla governance e sulla strategia di Generali?

Difficile fare previsioni. Verosimilmente una vittima potrebbe essere la combinazione fra Generali e Natixis-Bpce, prospettata mesi fa ma di cui si sente parlare poco ultimamente. Combinazione anch’essa interessante per gli scenari europei, ma che per essere bilanciata dal punto di vista del nostro Paese dovrebbe avere alle spalle un gruppo bancario italiano forte. E si ritorna a quanto detto prima.

Questa comunque non è l’unica ingerenza di un governo nel consolidamento bancario. Ci sono stati altri casi fuori dall’Italia. Come valuta il fenomeno?

Il fenomeno preoccupa anche perché è diffuso: abbiamo visto anche i governi tedesco e spagnolo intervenire a gamba tesa nei rispettivi sistemi bancari. La reazione tedesca è quella che mi ha deluso di più: non si capisce neanche bene si vi siano genuine ragioni politiche o si tratti solo di debolezza nei confronti delle lobbies del settore. In Spagna la questione catalana è molto seria, ma mi pare che il Bbva sia deciso da andare avanti.

In Italia un altro caso molto discusso è stato l’uso del golden power nell’ambito dell’operazione Unicredit-Banco Bpm. Alla fine la banca guidata da Andrea Orcel si è ritirata. Che valutazione fa oggi di quella vicenda?

Quando ci sono ragioni politiche importanti, come minacce alla sicurezza nazionale, esse devono passare in prima linea. Ma questo non era certamente il caso per il golden power invocato dal governo italiano sull’operazione Unicredit-Banco Bpm, come la Commissione europea sta giustamente facendo notare. 

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Montepaschi su Mediobanca: operazione di mercato o rischio sistema?

Milano Finanza News

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Fra le tante notizie che agitano l’estate calda delle banche quella più sorprendente è che Montepaschi, a Iungo pecora nera del nostro sistema del credito, più volte salvata coi miliardi dei contribuenti, che valeva quasi zero poco più di due anni fa, punta a controllare Mediobanca, riferimento storico del capitalismo italiano, istituto solido amministrato da sempre con criteri di sana e prudente gestione.

Follia del mercato, vicenda dai contorni oscuri come alcuni sostengono, o dimostrazione che le cose cambiano e anche i salvataggi più improbabili possono creare valore? Il futuro lo dirà. Per ora tentiamo di rispondere a tre domande rilevanti per chi segue queste questioni e ha a cuore le sorti del Paese.

Il ruolo della Bce

Anzitutto: ha sbagliato la Bce ed autorizzare Io scambio azionario che è il primo atto di questo processo? E se quella decisione non è la fine della storia, come non lo è, a chi spetta il giudizio di fondo su questa operazione nell’interesse italiano e del «sistema Europa» che, a detta di tutti, dobbiamo rafforzare? Infine, il giudizio più difficile, quali sono i criteri che devono guidarci nel valutare la maggiore o minore «bontà» di una combinazione fra due banche quali quelle in questione?

Cominciamo col dire che no, la Bce non ha sbagliato: almeno finora. Essa non ha autorizzato la fusione, e neppure un passaggio di controllo, ma solo la proposta al mercato di un concambio azionario il cui esito dirà se gli azionisti intendono attuare il progetto. La Iegge le impone di assicurare la sicurezza e solidità della banca risultante e di preservare la stabilità del sistema, eventualmente ponendo condizioni. La Bce ha chiesto di ricevere a tempo debito tutti gli elementi necessari per giudicare la nuova realtà sotto il profilo prudenziale. A quello stadio, si auspica e ci si aspetta, la Bce deciderà con il dovuto rigore.

Il compito delle autorità nazionali è vigilare

Ma se il compito della vigilanza europea è limitato, a chi spetta il giudizio di fondo sul valore di quella combinazione in un contesto più generale? La risposta non può essere esclusivamente: al mercato. Sia perché il mercato in questione non è davvero tale, essendo dominato da pochi soggetti che possono distorcerne gli equilibri, sia perché informazioni cruciali non sono disponibili in misura uguale alla generaIità degIi azionisti. Ricade in primo luogo sulle autorità nazionali che tutelano il risparmio – Tesoro e Banca d’ItaIia anzitutto – spingersi oltre l’ambito prudenziale della Bce e valutare se il cambiamento degli assetti che ne deriverebbe crei valore, contribuendo, per citare l’ultima Relazione della Banca d’Italia, a «offrire a imprese e famiglie finanziamenti adeguati per quantità e costi; strumenti di impiego del risparmio efficaci, trasparenti e a condizioni eque; servizi qualificati e innovativi, coerenti con le esigenze di sviluppo del Paese».

In che modo la combinazione fra Montepaschi e Mediobanca aiuta a meglio conseguire queste cose? Non si chiede alle autorità di operare una regia occulta del sistema, ma d’assicurarne che corrette considerazioni e analisi entrino nei calcoli di chi nel mercato prende le decisioni. Nessuno più della Banca d’Italia conosce quegli istituti dal di dentro e certamente si è fatta un’idea in materia.

Sarebbe bene che la esprimesse, con cautela ma anche con coraggio. Dal Tesoro ci si attende poi assoluta imparzialità nei confronti delle parti in causa. Sarebbe grave se emergesse, come suggerito da alcuni e come la Commissione sta verificando, che esso ha favorito taluni soggetti.

Ci sono anche altri fattori da considerare. In questa operazione un soggetto più piccolo, per dimensione del bilancio e valore di borsa, ne acquisirebbe uno più grande. Situazione non proibitiva ma certamente anomala. Se l’operazione procede la Bce – qui si rientra nel suo campo – dovrà assicurarsi che gli assetti di governance non risentano in negativo dello squilibrio fra la parte acquirente e quella acquisita. E fare un’attenta valutazione dei rischi di integrare due soggetti con modelli operativi, presenze geografiche e culture aziendali che più diversi fra loro non potrebbero essere.

La frammentazione del sistema bancario europeo

Ulteriore elemento – purtroppo l’ultimo, di cui nessuno è davvero responsabile – è l’impatto sugli assetti europei. Il sistema bancario europeo resta frammentato, a dispetto delle riforme varate dopo la crisi. Mario Draghi, nel suo rapporto sulla competitività, ha auspicato soggetti bancari europei competitivi a livello globale. La Commissione Europea sta preparando proposte in materia di Unione dei Risparmi e degli Investimenti che dovrebbero spingere anche verso un potenziamento dei settori assicurativo, pensionistico e della gestione del risparmio a livello europeo. Quanto contribuisce l’integrazione fra Montepaschi e Mediobanca in tutto questo? Poco o niente, almeno direttamente. Ma suscita perplessità che, a quanto viene riferito, intendimento indiretto di chi la promuove sarebbe anche contrastare l’accordo fra Generali e Natixis, gigante francese deII’asset management, che darebbe luogo a uno dei primi dieci gestori globali del risparmio (fra di essi, nove oggi sono americani).

Tutto considerato i dubbi su questa «sorprendente» operazione, dal punto di vista industriale e nell’interesse del sistema, sono molti. Speriamo che negli sviluppi futuri gli elementi di sostanza emergano e prevalgano sugli aspetti folcloristici di una vicenda a cui viene dato troppo spesso il nome di «risiko». La strada è ancora abbastanza lunga perché questo succeda.

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