Le regole sui bilanci servono, anche al Pil dell’Italia. Parla Angeloni

Formiche
Intervista di Gianluca Zapponini


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Di Gianluca Zapponini

Il varco è stato ormai aperto. Ursula von der Leyen ha mandato un messaggio sufficientemente chiaro a quei Paesi, Austria in testa, che sognano un ritorno delle vecchie regole di bilancio, non certo aggiornate alla pandemia e i suoi effetti catastrofici sull’economia. Quelle regole non possono tornare, non devono, perché il coronavirus ha stressato come non mai le finanze pubbliche.

Attenzione però, avverte  Ignazio Angeloni, economista alla Harvard Kennedy School, ex membro del Consiglio di Sorveglianza della Bce proprio negli anni di Mario Draghi al vertice dell’Eurotower e con un passato in Bankitalia: non sarà un tana libera tutti, delle regole su debito e deficit ci saranno sempre. Insomma, rigore forse no, ma vincoli sì. E chissà che le elezioni in Germania di fine settembre non siano in qualche modo decisive…

Nel suo discorso sullo Stato dell’Unione, von der Leyen ha imposto la necessità di nuove regole europee, aggiornate alla pandemia. Possiamo considerare tramontata la stagione del vecchio Patto di Stabilità?

Non mi sembra che il discorso del presidente della Commissione Europea contenga indicazioni precise su questo, al di là dell’auspicio, forse ottimistico, che un accordo sarà raggiunto presto.

Eppure quanto udito ieri aveva tutta l’aria di una svolta…

Certamente non si tornerà alle procedure pre Covid, giudicate da tutti complicate e inefficaci. Ma una sorveglianza europea sui conti pubblici rimarrà e Paesi indebitati come l’Italia sono i primi a trarne vantaggio. Su questo punto, una parte del dibattito italiano è fuorviante.

Cosa intende dire?

Senza una cornice europea, di cui quella sorveglianza fa parte, l’Italia sarebbe sola a gestire i rischi del suo debito pubblico enorme contro future crisi di mercato, che non sono affatto improbabili. L’importante è che le nuove regole siano realistiche e vengano seguite.

Angeloni, però alcuni Paesi, come l’Austria, sognano un ritorno di Maastricht nella sua applicazione più pura. Non lo trova surreale alla luce dell’attuale situazione e del fatto che le principali economie del Continente, Francia, Germania e Italia, abbiano un deficit abbondantemente oltre i parametri?

Un ritorno a Maastricht potrebbe invece proprio essere la via. Quelle regole sono scritte nel trattato, quindi sono state condivise da tutti e richiedono unanimità per essere cambiate. Sono regole semplici, al contrario di tutte le sovrastrutture introdotte negli anni successivi. Un deficit del 3% porta, se il prodotto nazionale cresce del 3-4% a prezzi correnti con un’inflazione al 2%, che è l’obiettivo Bce, a un debito tendenziale attorno al 90% del Pil. Un obiettivo ragionevole per noi, escludendo nuove crisi, e coerente colla posizione degli altri Paesi.

Sta dicendo che il Trattato di Maastricht è tutt’altro che superato?

Sì, ma un passo avanti sarebbe escludere dal calcolo certe categorie di investimenti NgEu, su cui c’è un vaglio europeo. Se poi la crescita economica fosse maggiore, come si sperava ai tempi di Maastricht, si potrebbe fare anche meglio sul debito, senza sforzo. La strategia vincente per l’Italia in questa fase non è mettersi di traverso nel negoziato o porsi obiettivi irrealizzabili, ma ridurre il debito gradualmente rimanendo in linea con l’Europa.

Parliamo della Germania, baricentro d’Europa. Il 26 settembre finirà ufficialmente l’era di Angela Merkel. Che cosa dobbiamo aspettarci dal voto tedesco? Prevede qualche impatto di sorta sulla politica monetaria della Bce, ormai prossima a un piccolo ma primo disimpegno?

I sondaggi indicano come possibile un governo di centro-sinistra (Spd), con partecipazione dei Verdi e possibile innesto dei liberali. Tutti e tre questi partiti sono contrari a regole fiscali eccessivamente restrittive, tipo schwarze-null, pareggio di bilancio ma nessuno dei tre, credo, punterebbe a rinegoziare il trattato.

Prevede qualche impatto di sorta sulla politica monetaria della Bce, ormai prossima a un piccolo ma primo disimpegno, dopo il voto?

La prospettiva di una pace fiscale di lunga durata in Europa aprirebbe spazi anche per la Bce, oggi condannata a tassi negativi e a politiche di acquisto di titoli non più efficaci. Migliorerebbe il cosiddetto policy-mix, la combinazione delle politiche fiscale e monetaria, a tutto vantaggio dell’economia europea. Ma tutto questo per ora è fantasia: bisogna attendere il 26 settembre per capire quali saranno le combinazioni di governo possibili.

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Three ways to fix European banking union

OMFIF

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Demise of MPS tolls a bell for EU, not just Italy

On 29 July, following months of closed-door manoeuvring and a management overhaul involving the exit of its CEO, Jean-Pierre Mustier, Unicredit issued its ‘preconditions’ for considering the acquisition of Italian bank Monte dei Paschi di Siena. Founded in 1472 and repeatedly in distress in recent years, MPS was nationalised in 2017 after failing the European stress tests.

Since then, the Italian state has been under pressure from the European Union’s competition arm to sell its majority stake by end-2021, but no acquirer was ever found. Unicredit’s conditions to even consider a deal are draconian: all dubious loans, legal challenges, capital charges, unprofitable branches, staff redundancies and more should be left out of the deal and taken care of fully by the Italian state. It is hard to envisage the burden for Italian taxpayers falling below €10bn, on top of the several billions already lost as a result of the 2017 nationalisation.

Unicredit’s due diligence is in progress and results are expected any week now. Lately, the Italian government seems inclined to postpone decisions pending local elections, taking place by coincidence precisely in the municipalities around Siena.

A painful story but, after all, an internal Italian one? Hardly.

The demise of MPS tolls a bell for the EU as well. In 2012, the EU launched a banking union made up of a common banking law, a single banking supervisor located in the European Central Bank and a new resolution authority, based in Brussels, to manage banking crises. The main purpose was to strengthen the European landscape by ridding it of unviable and inefficient lenders. A second and related purpose was to facilitate the rise of a small number of pan-continental banks, globally competitive and capable of supporting the international activities of European firms.

As the 10th anniversary of the project nears, hindsight is not comforting. The second goal was squarely missed; 10 years ago there were three continental European banks among the eight largest globally, measured by assets. Today there are none.

Judging progress on the first goal is more complex, but not more encouraging. Some steps were taken: for example, Germany’s weakest regional bank, HSH Nordbank, has been privatised under the new name of Hamburg Commercial Bank AG, and two near-bankrupt Italian banks (Banca Popolare di Vicenza and Veneto Banca) were merged into a stronger lender (Banca Intesa), in both cases with considerable use of public funds.

But many banks on the market – including the German one just mentioned – remain very weak, as the stress tests just conducted by the European Banking Authority and the ECB demonstrate. Italy in particular stands out for having multiple mid-size unviable banks in operation, surviving exclusively because of direct or indirect support by the state.

The ongoing economic recovery and the season of reform launched by Europe under the aegis of the Next Generation EU fund open a window of opportunity to also fix the shortcomings of the banking union. Action is needed on three fronts.

First, the single resolution authority must be overhauled and its operational and financial instruments strengthened. It must be given full powers and responsibility for restructuring or winding down banks considered unviable by the ECB. It must be able to mobilise public funds for this purpose, if necessary, without the strictures currently imposed by the EU’s Bank Recovery and Resolution Directive. Every bank undergoing resolution, if remaining active, should have a cleaned balance sheet and a credible business prospect. No publicly funded recapitalisation, like the one enacted on MPS in 2017, should be allowed without a prior asset quality review on the bank’s balance sheet.

Second, the powers of the ECB banking supervision must be clarified and restated. In recent years, intervention by the ECB supervisors has occasionally been blocked or slowed by national legislators or, in some cases, even by interference by European authorities. It must be clear that the powers spelled out by the ECB supervision’s charter (for example, that of requiring adequate provisions for non-performing loans) are decided at the discretion of the ECB supervision alone. The use of macroprudential instruments by the ECB must also be made easier and more flexible.

Third, a bespoke regime must be introduced to facilitate the development of pan-continental banks, while controlling for the systemic risk they may involve. The regulatory barriers currently making intra-group cross-border operations within the banking union costly and risky must be removed. Pan-euro banking groups should obey stringent micro- and macro-prudential requirements, calculated considering the banking union as a single jurisdiction. Cross-border groups should be allowed to allocate capital and liquidity resources freely, within the banking union’s borders, subject only to the prudential requirements set by the ECB.

MPS is only the latest sign demonstrating that the advent of the European banking union has not prevented massive waste of taxpayer money, nor guaranteed that unviable banks would exit the market. It is now time to address the roadblocks preventing the goals of the banking union from being achieved. If this is not done, the voices one begins to hear questioning the banking union’s very rationale will become increasingly hard to dispel.

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The Geography of Banks in the United States (1990-2020)

Ignazio Angeloni 
Johannes Kasinger
Chantawit Tantasith

M-RCBG Associate Working Paper No. 177

Ignazio Angeloni 
Johannes Kasinger
Chantawit Tantasith

2021

Abstract

We present new statistical indicators of the structure and performance of US banks from 1990 to today, geographically disaggregated at the level of individual counties. The constructed data set (20 indicators for some 3150 counties over 31 years, for a total of about 2 million data points) conveys a detailed picture of how the geography of US banking has evolved in the last three decades. We consider the data as a stepping stone to understand the role banks and banking policies may have played in mitigating, or exacerbating, the rise of poverty and inequality in certain US regions.

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La variante Delta è una minaccia, la Fed aspetterà a ritirare gli aiuti

La Stampa
Intervista di Fabrizio Goria

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Di Fabrizio Goria

Le armi in dotazione alle banche centrali sono spuntate, e si spera che le varianti del Covid-19 non costringano a rallentare il ritiro degli stimoli monetari. Questo perché quelli fiscali sono più efficaci. Ignazio Angeloni, già membro del Single resolution board (Srb) della Banca centrale europea (Bce), il consiglio di vigilanza di Francoforte, traccia un quadro chiaroscurale per i prossimi mesi. Che metterà a dura prova anche la Federal Reserve di Jerome Powell, che si riunisce oggi a Jackson Hole per il simposio annuale. Ma l’economista italiano, ora fellow all’Harvard Kennedy School, passa anche in giudizio l’Italia, che ha ritrovato una nuova credibilità internazionale attraverso l’esecutivo a trazione Mario Draghi.

Oggi si apre Jackson Hole. Cosa bisogna aspettarsi, dopo oltre un anno e mezzo di pandemia?

«Non mi aspetto grandi novità. La situazione dell’economia americana è troppo fluida; i contagi e i decessi del Covid hanno ricominciato a crescere dall’estate, e questo potrebbe portare a nuovi rallentamenti nell’economia. Powell di solito è molto prudente nelle sue scelte; secondo alcuni anche troppo. Darà indicazioni sul “tapering” (tempistica della riduzione degli acquisti di titoli) solo quando quelle incertezze saranno dissipate. Sullo sfondo va considerato anche il fatto che Powell deve essere riconfermato a breve, ed è personalmente debole, accusato com’è di essere poco indipendente e poco esperto di questioni monetarie. Lo stesso presidente Usa, che deve decidere se riconfermarlo, è fortemente indebolito dalla questione Afghanistan. Una situazione delicata su più fronti, che non consiglia mosse azzardate».

L’anno scorso avvenne la grande deviazione di Jerome Powell, con la Federal Reserve che tollererà fluttuazioni temporanee dell’inflazione. E proprio l’inflazione continua a essere al centro delle discussioni. A torto?

«Quell’annuncio fatto lo scorso anno diventa rilevante oggi: consente alla banca centrale di ritardare la restrizione monetaria per un certo periodo di tempo. Il fatto che l’inflazione sia molto alta (oltre il 5 per cento) non è quindi decisivo per le decisioni che la Fed prenderà a breve. Personalmente ritengo che una dinamica inflazionistica sostenuta e duratura non sia possibile, nelle nostre economie (quindi anche in Europa) senza una ripresa della dinamica salariale. La rincorsa dei salari ai prezzi fu la causa determinante della “grande inflazione” degli anni 70: non ne vedo le condizioni oggi. Le organizzazioni sindacali sono state indebolite in tutto il mondo dalla concorrenza del lavoro asiatico a basso costo e dall’automazione dei processi produttivi. Queste condizioni strutturali del mercato del lavoro possono cambiare, ma ci vorrà del tempo».

Si parla con sempre maggiore insistenza del tapering della Fed. Lei aspetterebbe ancora all’exit strategy o vede le condizioni (macro e sanitarie) in un miglioramento tale da giustificare un ritiro degli aiuti pandemici?

«L’impressione è che la politica ultra-accomodante abbia scarsa efficacia nello stimolare l’economia, e anzi possa essere addirittura controproducente in certe situazioni – per esempio, quando i tassi negativi penalizzano i bilanci delle banche e le inducono a restringere l’offerta di credito. Credo che le banche centrali condividano questa valutazione, anche se comprensibilmente esitano ad ammettere che le loro armi sono spuntate. La politica fiscale mantiene invece intatta la sua efficacia nelle fasi di depressione economica. Dunque, quando le incertezze causate dalle varianti si dissiperanno, il che potrebbe avvenire sperabilmente nei prossimi mesi, matureranno le condizioni per invertire le politiche espansive, a cominciare da quella monetaria».

A proposito di quanto detto poc’anzi, i tassi di diversi bond sovrani continuano a essere negativi, ma gli investitori continuano a comprarli: è un ecosistema sostenibile?

«Da economista, che cerca di usare il buon senso oltre alla teoria, rispondo di no. I tassi di interesse negativi alla lunga non possono favorire un processo di crescita dell’economia reale sostenuto e sostenibile».

Powell si trova comunque in una situazione non semplice. Come giudicare il suo mandato, e la risposta pandemica?

«Powell non ha una formazione economica e in particolare monetaria, e un alcuni momenti del suo mandato questo si è visto e ha costituito un fattore di debolezza. Ma è una persona di buon senso e prudente, che ascolta pareri diversi e ne tiene conto. Sono caratteristiche importanti per un presidente, che non decide da solo ma deve soprattutto fare una sintesi di punti di vista e considerazioni diverse. Va considerato anche che nel comitato che decide la politica monetaria americana (il Federal Open Market Committee) ci sono economisti di primissimo ordine, che indubbiamente hanno su Powell un’influenza importante».

Variante Delta, shortage nella supply chain globale, inflazione, infine le tensioni geopolitiche. Cosa deve intimorire, su ambo i lati dell’Atlantico, di più in vista dell’autunno?

«I rischi maggiori per la ripresa economica globale derivano a mio avviso da tre fattori: la situazione Covid (nel caso in cui intervengano delle nuove varianti difficilmente controllabili); il settore finanziario (leverage eccessivo delle grandi banche e sopravvalutazione del mercato azionario) e la situazione geo-strategica. In particolare la situazione in Afghanistan, gestita male dall’amministrazione USA, oltre a dare luogo a una dolorosissima crisi umanitaria, costituisce un fattore di rischio macroeconomico che prima non esisteva».

Sul fronte della politica monetaria, quale sarà l’eredità data dal Covid-19?

«La lezione più importante del Covid, dal punto di vista della politica economica, è che l’impatto economico della crisi pandemica può essere sì profondo e doloroso, ma viene superato rapidamente una volta che la situazione sanitaria si sia ristabilita. La pandemia lascerà, nell’economia, danni meno duraturi e meno gravi della crisi finanziaria precedente (i cui effetti sono ancora presenti sia in America sia in Europa). La politica economica (fiscale, monetaria, bancaria) deve quindi reagire rapidamente, ma anche essere pronta a ridurre rapidamente il sostegno quando le condizioni migliorano».

C’è un capitolo che è diventato sempre più importante con la pandemia, ovvero la consapevolezza dell’emergenza climatica. Quanto sarà cruciale nelle future decisioni di politica monetaria?

«A mio avviso la relazione fra cambiamenti climatici e politica monetaria è stato esagerata nel dibattito corrente. La politica monetaria da sola può fare ben poco contro i cambiamenti climatici. Perché i rischi climatici recedano devono cambiare i comportamenti delle persone, i modelli di produzione e di consumo, e insieme ad essi le politiche dei governi. Il tutto a livello globale. La politica monetaria può aiutare in qualche misura questi cambiamenti, facilitandoli dal lato finanziario, ma non determinarli».

Guardiamo all’Italia per un istante. Dall’inizio dell’esecutivo Draghi sono passate una primavera e un’estate. Quali sono stati i risultati più positivi e quali sono le incognite di lungo periodo per il nostro Paese?

«L’Italia ha acquistato con il nuovo governo una credibilità e un’autorevolezza che prima non aveva. Questo è importante, ma è solo l’inizio del percorso. I problemi dell’Italia e degli italiani sono ancora tutti lì, da affrontare. Abbiamo un piano di azione (il Pnrr) e abbiamo ricevuto dall’Europa gli strumenti finanziari per realizzarlo. Ora dobbiamo dimostrare volontà, costanza, continuità di intenti e di azione su un arco di tempo pluriennale. Da italiano, mi auguro che in questo lasso di tempo il Paese possa beneficiare della maggiore continuità politica possibile».

Mps e Unicredit hanno riaperto la stagione delle fusioni bancarie. È un’opportunità per l’Italia e l’Europa o vede più rischi che benefici?

«Il caso Mps è molto particolare: si tratta di dare sistemazione a un soggetto bancario importante che da troppo tempo sopravvive con un modello di affari e una struttura dei costi insostenibili. La strategia delle fusioni in Italia è un tema più ampio. Essa deve dare luogo, a mio avviso, a due-tre grandi banche universali, più grandi delle attuali, diversificate funzionalmente e geograficamente, capaci di competere a livello europeo e globale. Se Mps/Unicredit porta un quella direzione, ben venga, ma a questo fine va privilegiata la robustezza della struttura che deriverà dalla fusione, non le nostalgie per un modello bancario Mps del passato che a volte si sentono riemergere».

E in Europa?

«Il tema del consolidamento bancario si pone non solo in Italia, ma per l’Europa nel suo complesso. L’economia europea deve essere sostenuta da grandi soggetti bancari, attivi internazionalmente in tutti i campi rilevanti – retail banking, pagamenti, asset management, consulenza e investment banking. Questo era un obiettivo dell’unione bancaria che, a quasi 10 anni dal suo avvio, nel giugno 2012, non è stato raggiunto. Rimane necessario per rafforzare l’Europa, economicamente e anche politicamente».

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Il crollo del Monte dei Paschi e il costo a carico dei contribuenti

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Non sorprende né deve scandalizzare il fatto che una cittàstorica che ha dato e continua a dare molto alla fama dell’Italia, raccolta attorno al campanile della più bella piazza del mondo, voglia avere istituzioni e risorse per assicurare prosperità economica alla propria gente. O che le organizazioni sindacali pretendano che siano salvaguardati i lavoratori, specialmente dopo tanto impiego di denaro pubblico. Né meno sacrosanto è il fatto che una grande banca nazionale, che ha già i suoi problemi, messa alle strette dallo stato perché compri un’altra banca in perenne dissesto, dichiari di voler acquisire, semmai, solo le linee di attività che sono integrabili con le proprie. Non c’è niente di sbagliato in nessuna di queste cose. Il problema nasce dalla loro combinazione, dal cumulo di conflitti di interesse irrisolti eprocrastinazioni travestite da soluzioni che va, da trent’anni a questa parte, sotto il nome di Monte dei Paschi di Siena.

Diciamo trent’anni perché fino agli anni 90 il coacervo di una banca che ha al suo interno un istituto di beneficenza municipale poteva anche reggere. L’instabilità della lira e del debito pubblico spingevano verso l’alto i tassi di interesse, mentre i costi sulla raccolta restavano bassi. Ampi margini sull’intermediazione tradizionale fruttavano una rendita che le banche italiane usavano in vari modi più o meno produttivi. Per il Monte, si è trattato soprattutto di politiche clientelari del personale (assunzioni, promozioni) a costi insostenibili, come testimoniano i dati dell’epoca. E di credito elargito con criteri analoghi. La trasformazione in SPA (1995) non ha risolto il problema, solo perpetuato il controllo politico sulla bancaattraverso la fondazione. Il fatto che segna il fallimentodefinitivo di quel modello di affari arriva a fine anni 90 con la stabilizzazione monetaria e l’euro. Da allora, e ancor più ora con le politiche monetarie ultra-espansive e I tassi negativi, i margini si sono ristretti e le banche hanno dovuto razionalizzarsi, innovare, diversificare le fonti di reddito. La ricetta di MPS nel periodo 1999-2007 si chiama invece, con una colorita espressione inglese, “gambling for resurrection”: cercare di sopravvivere giocando d’azzardo. La banca giocacon i derivati, prima in scala minore e poi, dal 2002, alla grande, per occultare o rimandare le perdite. Intraprendeacquisizioni, anche qui in scala crescente, fino a quella esiziale di Antonveneta. Una discesa all’inferno che le autorità di vigilanza non ritennero di potere o di volere arrestare. E che non fu riconosciuta come tale neanche dall’establishment bancario, almeno a giudicare dal prestigio di cui MPS e i suoi vertici godevano in quel periodo presso quasi tutto il sistema del credito.

Già durante la crisi dell’euro appariva chiaro che le banche italiane, pur non esposte ai “titoli spazzatura” del settore immobiliare come quelle di altri paesi, avevano un problemadi prestiti deteriorati, riflesso di governi societari e processi decisionali interni spesso inadeguati. Problemi che la crisi non creava ma amplificava. E che in cima a questi problemi c’erano Montepaschi e tre-quattro altri istituti. Ma nel 2011 l’Italia aveva un problema ancora più grave: la perdita di credibilità dell’intera politica di bilancio pubblico, che portava alla caduta del governo. In quel momento le banche non sembravano un problema urgente. E d’altra parte, proprio sulle banche l’Europa nel 2012 estraeva un asso dalla manica: l’unione bancaria. Alla nuova vigilanza BCE, alla sua indipendenza e alla forza del suo mandato ci si è affidati, in quella fase, per gestire i problemi del settore bancario. Le dichiarazioni dei leader europei e della stessa banca centrale di allora non lasciano dubbi sul fatto che il risanamento bancario sarebbe stato attuato col massimo rigore, anche facendo uscire alcune banche dal mercato.

A sette anni dall’avvio della vigilanza BCE bisogna constatare che, almeno nei confronti di MPS (ma non solo), quella cura non ha funzionato, a dispetto di ncuni passi inizialiincoraggianti. La “due diligence” della BCE (2013-14)evidenziava un deficit di capitale di oltre 2 miliardi di euro. L’aspettativa di un nuovo corso della vigilanza sollecitavacambiamenti ai vertici e portava alla maxi ricapitalizzazione del 2014. I risultati operativi miglioravano e il peso dei costi sembrava tornare sotto controllo. Ma quella fase è durata poco; dopo il 2015 l’azione della vigilanza BCE si è indebolita, contro un’opposizione sempre più decisa da parte nazionale e dalle stesse autorità europee. La Commissione giudicò eccessivi I requisiti imposti dalla BCE; il Parlamento Europeo mise poi in dubbio la legittimità dell’azione contro le sofferenze e crediti deteriorati. Una legislazione europea sulle crisi bancarie inadeguata (troppo restrittiva per certi versi, e permissiva per altri) fece il resto. In quel difficile contesto, la stessa BCE esitò, e alcuni problemi restarono irrisolti.

Nel 2016, gli stress test evidenziano nuovamente una grave carenza di capitale per l’istituto senese. Era in segnale che la terapia non stava funzionando. Ed era l’occasione per affrontare il problema, lungo tre linee: separando la gestione della banca dagli interessi locali; ripulendo il bilancio con una valutazione granulare degli attivi (Asset Quality Review, o AQR); ristrutturando i processi interni per portare i costi in linea con i migliori standard. Una strategia che, se necessario anche con aiuti di stato, davrebbe portato poi all’acquisizionedella banca o di parti di essa. Purtroppo l’opposizione nazionale e la stessa legge europea non consentirono questa strategia. Si arrivò al paradosso di penalizzare i creditori privati con il meccanismo del “burden sharing” (salvo compenso), ma poi concedere una ricapitalizzazione “precauzionale” con fondi pubblici senza risanare a fondo il bilancio della banca (cioè, senza AQR). Ricetta sicura per le perdite a carico dei contribuenti che sarebbero maturate negli anni a venire. 

Al Ministro Daniele Franco, che oggi deve gestire la situazionesenza averne vissuto il pregresso né avervi personalmentecontribuito, spetta comprensione e solidarietà. Al netto di quattro anni di ritardi e di vari miliardi di perdite a carico del contribuente, la situazione oggi è largamente simile a quella del 2017: Montepaschi ha un modello di affari e una struttura deicosti non compatibili col mercato. La differenza è che ora vi è consapevolezza di questo fatto ed esiste un acquirente designato, almeno per una parte del bilancio e a certe condizioni.

L’altra differenza è che la banca è stata ripulita di una parte dei creditiinesigibili o dubbi, ceduti alla socieà pubblica AMCO con un onere per il contribuente ignoto (su questo punto, rilevante non solo per MPS, si rimanda al post-scriptum). Il Ministro verosimilmente desidera che l’operazione vada in porto, ma ancheche non sia vista dai posteri come un’altra occasione mancata o un nuovo spreco di denaro pubblico. Con questa finalità in mente, ci sono alcuni punti della sua recente “informativa” parlamentare(4 agosto) sui è utile riflettere.

Il primo è il rilievo attribuito al fatto che il marchio MPS possiedevalore commerciale (non solo storico) da preservare e valorizzarecome “parte del mondo finanziario del futuro”.  A giudicare daitentativi non riusciti di trovare un acquirente negli anni passati,non sembra che questo giudizio sia confermato dal mercato, né sembrerebbe saggio che il governo ne fosse condizionato mentrefa le prossime scelte. Ci sono vari modi in cui il marchio MPS può essere preservato e valorizzato in campi diversi da quellobancario, con beneficio della collettività locale e senza gravaresulla componente bancaria che, se tutto va bene, sarà trasferita a Unicredit. Non è necessario ricordare al Ministro che stessaUnicredit fa parte del “mondo finanziario del futuro” di cui egli, quale garante della stabilità finanziaria, è responsabile. 

Il secondo punto è l’accento sulla finalità di sostenere il territorio e il tessuto sociale di Siena e della Toscana. Non perché questa finalità non sia importante: lo è. Ma il modo in cui essa è presentata, in stretto raccordo con la valorizzazione “commerciale” del marchio, lascia intendere che preservare il modello commerciale preesistente sia il modo migliore di fornire quel sostegno. Al contrario, in modo migliore è quello di integrare al meglio le linee di attività della banca senese con quelle dell’acquirente, che ha già una lunga esperienza nell’integrare soggetti bancari più piccoli.

Altro punto delicato è la condizione, enunciata da Unicredit nelle sue comunicazioni, che l’operazione realizzi entro un biennio un aumento del rendimento per azione, una volta tenuto conto delle sinergie derivanti dalla fusione. Un’indicazione tecnica solo apparentemente innocua. La vigilanza BCE dovrà approvare l’operazione, e con essa il punto più delicato, i requisiti di capitale della nuova entità. Essi dipenderanno in parte proprio dalle “sinergie” dell’operazione, ovvero dalla stima di quanto la combinazione delle diverse entità determina il rischio complessivo del nuovo soggetto bancario. Unicredit è già oggi una banca globalmente sistemica, e aumenterà significativamente di dimensione in un mercato ristretto e non facile come quello italiano. La valutazione delle sinergie, sempre difficile, sarà cruciale in questo caso. La vigilanza BCE potrebbe trovarsi nella difficile posizione di “ago della bilancia”, decidendo di fatto l’esito dell’operazione bilanciando le pressioni in campo con i propri fini istituzionali a guardia della stabilità del sistema. 

Post Scriptum. Si è tralasciato ogni riferimento ai costi per il contribuente. Il Ministro ha osservato giustamente che ogni valutazione seria è prematura. Fra i calcoli meno seri che è possibile abbozzare sui dati pubblicamente disponibili, nessuno va sotto i 10 miliardi. Fra gli elementi aleatori vi è il risultato ottenibile dalla gestione dei crediti deteriorati che verranno trasferiti d AMCO (oltre a quelli, sempre di MPS, già trasferiti). A titolo di cronaca vale la pena ricordare il precedente dei crediti delle due banche venete acquisite da Banca Intesa, trasferiti alla SGA – la società precedente ad AMCO. Il disegno di legge del 2017, recante disposizioni per la liquidazione delle due banche, contiene stime dei valori di realizzo di quei crediti pari al 64 per cento dopo 4 anni, e al 100 per cento dopo 20 anni. Banca d’Italia, nel richiamare queste stime nel commento pubblicato allora sul proprio sito, pone l’accento sull’”approccio prudente” che avrebbe consentito a SGA di ottenere buoni realizzi, rispetto alle valutazioni troppo basse del mercato. Dopo 4 anni, l’ultimo rapporto annuale di AMCO porta ancora quei crediti a bilancio (più altri sempre delle banche venete che Intesa ha deciso di cedere successivamente in esecuzione degli accordi), attribuendovi un valore attuale del al 27 per cento del nominale. Tale può essere la differenza fra stime iniziali poco prudenti e la realtà dei fatti. Speriamo che quell’esempio non si ripeta.

Die neue geldpolitische Strategie der EZB lässt mehr Fragen offen, als sie klärt

Together with Daniel Gros

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Die Europäischen Zentralbank hat letzte Woche ihre neue geldpolitischen Strategie vorgestellt.  Die erste strategischen Neuausrichtung seit dem Mai 2003 enttäuscht Erwartungen an mehreren Fronten. Warum war eine Überprüfung der geldpolitischen EZB-Strategie überhaupt notwendig? In erster Linie mussten zwei Fragen geklärt werden, die in direktem Zusammenhang mit dem vorrangigen Ziel der EZB – der Preisstabilität – stehen, nämlich die numerische Definition von Preisstabilität und der zu diesem Zweck zu verwendende Preisindex.

Zum numerischen Ziel: Das 2003 formulierte Ziel („eine Inflationsrate von unter, aber nahe zwei Prozent“) ließ den zentralen Punkt unbestimmt und war asymmetrisch, was darauf hindeutete, dass sich die EZB mehr um eine zu hohe als um eine zu niedrige Inflation Sorgen machte. Im Zeitalter der drohenden Deflation musste dies korrigiert werden. Die Zusammensetzung des Preisindexes war ebenfalls ein Problem, da bisher eine Schlüsselkomponente der wirklichen Lebenshaltungskosten unberücksichtigt geblieben ist: die Kosten für selbst genutztes Wohneigentum.

Neuer Stoff für Diskussionen

Die jetzt vorgelegte Strategie löst nur das Problem der Zielsetzung, und auch das nur teilweise. Das neue zentrale Ziel, zwei Prozent mit einer symmetrischen, aber nicht spezifizierten Spanne um dieses Ziel herum, bietet keinen Anhaltspunkt dafür, welche Abweichung die EZB zu tolerieren bereit ist. Dies dürfte die Diskussionen im EZB-Rat in Zukunft erschweren, vielleicht schon in den kommenden Wochen.

Zum geeigneten Preisindex, der als Grundlage für das Zwei-Prozent-Ziel dient, heißt es im offiziellen Kommuniqué der EZB: „[…] der EZB-Rat erkennt an, dass die Einbeziehung der Kosten für selbst genutztes Wohneigentum in den harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) die für die Haushalte relevante Inflationsrate besser darstellen würde.“ Diese Anerkennung ist willkommen und überfällig. Allerdings gibt es zwei Probleme.

Dynamik bleibt außen vor

Zunächst wird die Einbeziehung der Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum als ein mehrjähriges Projekt von unbestimmter Dauer angekündigt. Was wird in der Zwischenzeit passieren? Wird der EZB-Rat seinen Fokus bereits informell anpassen? Angesichts steigender Wohnungspreise und Mieten könnte die Einbeziehung dieser Kosten nach den vorliegenden Informationen den Inflationsindex um mindestens 0,4 Prozent nach oben treiben. Die Formulierung „unter, aber nahe“ wurde allgemein als bei 1,8 Prozent angesehen. Ein Zwei-Prozent-Ziel unter Einbeziehung von selbstgenutztem Wohneigentum wäre also leicht restriktiver als das alte HVPI-Ziel ohne die Einbeziehung von selbstgenutztem Wohneigentum.

Das zweite, grundlegendere Problem, wie die Inflationsdynamik zu interpretieren ist, scheint nicht indes angegangen worden zu sein. Zumindest wurden keine technischen Studien veröffentlicht oder angekündigt, wie sie zum Beispiel für die erste Strategie-Überprüfung in 2003 durchgeführt wurden. Detaillierte empirische Untersuchungen sind notwendig, um das Problem zu adressieren und den Ansatz der EZB für die Zukunft zu bestimmen.

Eine grundlegende Frage verlangt nach einer Antwort: Warum ist die Inflation trotz einer fast ein Jahrzehnt andauernden außerordentlichen monetären Expansion hartnäckig niedrig geblieben? Die Inflation liegt seit 2003 im Durchschnitt bei 1,5 Prozent und ist insbesondere seit 2014, als die Anleihenkäufe und andere „unkonventionelle Maßnahmen“ verstärkt wurden, unter dem Zielwert geblieben. Im gleichen Zeitraum ist die Arbeitslosigkeit kontinuierlich um vier Prozentpunkte gesunken. Was ist aus der Inflationsdynamik und dem geldpolitischen Transmissionsmechanismus geworden?

Gefahr für Euro ausgeblendet

Es gibt noch ein weiteres Problem, mit dem 2003 niemand gerechnet hat, nämlich die Gefahr für den Euro selbst. Seit der Eurokrise kämpft die EZB darum, „den Euro zu bewahren“, so Mario Draghi am 26. Juli 2012, das heißt, die Fliehkräfte zwischen Kern- und Peripherieländern abzuwehren, die den Zusammenhalt der Währungsunion gelegentlich gefährden. Die Spannungen, die auf dem Höhepunkt der Finanzmarktturbulenzen Anfang 2020 wieder kurz aufflammten, zeigen, dass die Fliehkräfte zwischen Kern und Peripherie jederzeit wieder auftreten können. Leider erwähnt die neue Strategie dieses Problem nicht; und schweigt sich darüber aus, ob und wie die EZB in Zukunft damit umgehen wird.

Mit ihrer neuen Strategie scheint die EZB Neuland betreten zu wollen, indem sie den Klimawandel als wesentlichen Teil ihrer Strategie einbezieht. Aber das ist mehr Formsache als Substanz. Denn die neue Strategie beschreibt nur die Auswirkungen des Klimawandels auf die Preisstabilität und ihre Implikationen für die Bankenaufsicht. Diese waren aber – zumindest im Prinzip – bereits durch den bisherigen Ansatz abgedeckt. Eine Überarbeitung der Strategie war nicht erforderlich, vielleicht nur eine Verfeinerung der analytischen Instrumente. Klärungsbedürftig bleibt die Frage, in welchem Umfang und auf welche Weise die EZB „sekundäre Ziele“ verfolgt, also Ziele, die nichts mit dem primären Inflationsziel der EZB zu tun haben und die in geldpolitische Entscheidungen einfließen dürfen, ohne dass die Erreichung dieses Ziels beeinträchtigt wird, wie es der EU-Vertrag verlangt. Auf diese Frage, die übrigens nicht nur den Klimawandel betrifft, scheint es noch keine explizite Antwort zu geben.

Die neue Strategie der EZB erfüllt nicht das entscheidende Kriterium auf offene Fragen klare Antworten zu geben.

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The ECB’s new monetary policy strategy: Unresolved issues rather than clarification

Together with Daniel Gros

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Together with Daniel Gros

Anything that happens after 18 years of waiting stands a good chance of being celebrated, but this may not happen with the second review of the ECB monetary policy strategy whose outcome was communicated by the central bank on 8 July (ECB 2021a) (the first review is dated 8 May 2003). The new review disappoints expectations on several fronts.

Why was a review necessary in the first place?1 It needed, first and foremost, to address two issues directly related to the ECB’s primary goal of price stability – namely, the numerical definition of price stability and the price index to be used for this purpose.

On the numerical target, the goal formulated in 2003 (“an inflation rate below but close to 2%”) left the central point undetermined and was asymmetric, hinting that the ECB cared more about too high than about too low inflation. In the age of looming deflation, this needed to be corrected (Angeloni 2020). 

The composition of the price index was also a problem, due to the exclusion of one key component which is clearly part of everybody’s cost of living, the cost of owner occupted housing (OOH). 

The review only solves the targeting problem, and even that only partially. The new central target – 2% with a symmetric but unspecified range around it – offers no clue to what deviation the ECB is willing to tolerate. This is likely to complicate the ECB Council’s discussions going forward, perhaps as early as in the coming weeks. 

On the appropriate price index which serves as the basis for the 2% target, the ECB press release states that “… the Governing Council recognises that the inclusion of the costs related to owner-occupied housing in the HICP would better represent the inflation rate that is relevant for households.” This recognition is welcome and overdue. But there are two problems. First, the inclusion of OOH costs is announced as a multi-year project of unspecified duration. What will happen in the meantime? Will the ECB Council already adjust its focus in an informal way? Moreover, with housing prices and rents increasing, the inclusion of OOH may, based on available information (Gros and Shamsfakhr 2021), move the inflation index up by at least 0.4%. The “below but close” formulation was generally regarded as meaning an effective target at or above 1.8%. A 2% target with OOH included would thus be more restrictive than the present HICP target without OOH at 1.8%. 

Figure 1 The consumer price index since the last review: Actual versus the implicit 1.8 % target

Source: Ameco online. 
Note: the vertial line indicates the start of unconventional monetary policy measures (negative rates, targeted long term refinancing operations (TLTRO) and asset purchases (PSPP).

The more fundamental problem of how to interpret inflation dynamics is not addressed. No technical studies have been published or announced, for example of the kind that were conducted for the earlier review (ECB 2003). Detailed empirical studies are needed to answer that question and to guide the central bank’s approach going forward.

This fundamental question begged an answer, or at least some analysis. Why has inflation, however targeted or measured, remained stubbornly low in spite of a nearly decade-long extraordinary monetary expansion? Inflation has been averaging 1.5% since 2003 and has been especially below the target since 2014, when asset price increases and other “unconventional measures” were itensified.  Over the same period unemployment has fallen steadily by four percentage points.  What has happened to inflation dynamics and to the monetary policy transmission mechanism?

There is one other issue that nobody anticipated in 2003, namely, the risk to the euro itself. Ever since the euro crisis, the ECB has struggled to “preserve the euro” (the expression used by Mario Draghi in his much-cited speech of 26 July 2012) – in other words, to fend off the centrifugal forces between core and peripheral countries that occasionally put the cohesion of the monetary union at risk. Neither the creation of a banking union, still unfinished after ten years, nor the closer cooperation with the fiscal authorities inherent in the approach taken to solve the crisis in 2012 has so far been able to put that risk at bay. The tensions which flared up at the height of the financial market turbulences in early 2020 show that these tensions between core and perifery can happen at any time again (Angeloni 2021). Unfortunately, the review does not recognise this problem and is silent on whether and how the central bank will engineer better and more systematic fiscal-monetary cooperation in the future. 

In this new strategy the ECB seems to venture into new territory: climate change. But this is more formality than substance.

It is worth quoting the key passage from the press release (ECB 2021b): 

While governments and parliaments have the primary responsibility to act on climate change, within its mandate, the ECB recognises the need to further incorporate climate considerations into its policy framework. Climate change and the transition towards a more sustainable economy affect the outlook for price stability through their impact on macroeconomic indicators such as inflation, output, employment, interest rates, investment and productivity; financial stability; and the transmission of monetary policy. Moreover, climate change and the carbon transition affect the value and the risk profile of the assets held on the Eurosystem’s balance sheet, potentially leading to an undesirable accumulation of climate-related financial risks. With this action plan, the ECB will increase its contribution to addressing climate change, in line with its obligations under the EU Treaties.”

This text is as clear as it is puzzling. The impact of climate change on price stability and its implications for banking supervisions were – at least in principle – already covered by the previous approach. No strategy review was needed; perhaps only a refinement of the analytical tools. The issue that needed and still needs clarification is the extent to and the way in which the ECB pursues “secondary objectives” (objectives unrelated to the ECB’s inflation goal which may enter monetary policy decisions without prejudice for the attainment of that goal), as the EU Treaty requires. This question – which incidentally does not only involve climate change – does not seem to have received an explicit answer yet (Gros 2020).

A monetary policy strategy (or “framework”, as central bankers across the Atlantic like to call it) is like guard rails in a road: it allows drivers some flexibility in steering, but not to the point of risking a fall off the cliff. The new strategy of the ECB does not seem to fulfill this essential task. 

References

Ambrocio, G, A Ferrero, E Jokivuolle and K Ristolainen (2021), “What academics think of central banks’ current inflation targets and other objectives”, VoxEU.org, 6 March. 

Angeloni, I (2020), “The ECB strategy review: Walking a narrow path”, VoxEU.org, 3 December.

Angeloni, I (2021), “European Central Bank must increase co-operation to solve long term challenges“, OMFIF, 29 June.

ECB (2003), Background studies for the ECB’s evaluation of its monetary policy strategy.

ECB (2021a), “ECB’s Governing Council approves its new monetary policy strategy”, Press Release, 8 July.

ECB (2021b), “ECB presents action plan to include climate change considerations in its monetary policy strategy”, Press Release, 8 July.

Goodhart, C, T Schulze and D Tsomocos (2020), “Time inconsistency in recent monetary policy”, VoxEU.org, 4 August.

Gros, D (2020), “The dangerous allure of green central banking“, Project Syndicate, 18 December.

Gros, D and F Shamsfakhr (2021), “The rising cost of housing”, CEPS update, 9 July.

Hartmann, P and G Schepens (2021), “Central banks in a shifting world: Takeaways from the ECB’s Sintra Forum”, VoxEU.org, 12 May.

Ilzetzki, E (2020), “Rethinking the ECB’s inflation objective”, VoxEU.org, 16 November. 

Martin, P, E Monnet, X Ragot, T Renault and B Savatier (2021), “Helicopter money as a last resort contingent policy”, VoxEU.org, 5 July. 

Rehn, O (2021), “Will inflation make a comeback as populations age?”, VoxEU.org, 13 January.

Endnotes

1 Recent Vox columns relevant to the ECB strategy include Hartmann and Schepens (2021), Martin et al. (2021), Ilzetzki (2020), Ambrocio et al. (2021), Rehn(2021) and Goodhart et al. (2020).