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Di Gianluca Zapponini

Non è vero che la politica monetaria espansiva è defunta, i tassi al netto dell’inflazione sono ancora negativi. Il nuovo governo usi i guanti su deficit e debito e lo spread si raffredderà. Il Pnrr? Piccoli ritocchi si possono fare ma l’impianto rimane valido. Intervista ad Ignazio Angeloni, economista presso la Robert Schuman Center of the European University Institute ed ex membro del Consiglio di Sorveglianza della Bce.

Palla a Giorgia Meloni. L’eredità di Mario Draghi non è di quelle tascabili, magari da riporre in un cassetto. C’è un percorso per la riduzione del debito avviato, una credibilità sui mercati riconquistata e un’inflazione, almeno in parte, governata. Non è poco e nei giorni in cui lo spread Btp è tornato a correre, con i rendimenti sul titolo decennale al 4,8%, è lecito domandarsi come non buttare a mare quasi due anni di governo Draghi.

Per Ignazio Angeloni, economista presso la Robert Schuman Center of the European University Institute ed ex membro del Consiglio di Sorveglianza della Bce, i tempi avvenire non saranno facili. Occorre essere lucidi e, soprattutto, non scambiare fischi per fiaschi quando si parla di tassi.

C’è una congiuntura finanziaria che potrebbe rivelarsi poco favorevole per l’Italia. Da una parte la fine della politica accomodante da parte della Bce, con la prospettiva di nuove strette monetarie. Dall’altro un rendimento sui titoli italiani (ma anche su quelli esteri) che da aprile ad oggi è salito sensibilmente. Andiamo verso una stagione difficile o è solo un colpo di vento?

La congiuntura economica e finanziaria che si prepara è poco favorevole per tutti. E durerà. Il ciclo economico cambia soprattutto per fattori a livello globale: la parziale ritirata della globalizzazione, i beni di base che costano di più, i timori sulla guerra e le loro ripercussioni sulla sicurezza e sul benessere di tutti noi. Tutto questo porta cautela nella spesa delle persone e nei programmi di investimento delle imprese. Ci sono poi gli effetti del cambiamento delle politiche monetarie, anche qui a livello globale.

Ovvero?

Le banche centrali hanno sottostimato l’inflazione inizialmente, ora si muovono anche nel timore di perdere le loro credenziali antinflazionistiche. Il mercato teme che esse esagerino nel senso opposto, stringendo troppo quando ci sono rischi di recessione. Ma è un timore infondato. Il dibattito in corso sulla politica monetaria, non solo in Italia, perde di vista la cosa più importante.

Quale sarebbe?

La politica monetaria, in Europa e anche altrove, è ancora estremamente espansiva. Per capirlo basta guardare i tassi di interesse al netto dell’inflazione, largamente negativi e le grandezze aggregate della moneta e del credito. Lo stratosferico aumento di esse che si è andato accumulando dalla crisi finanziaria del 2007-08 a oggi è ancora tutto lì, in alcuni casi esse stanno ancora aumentando. Una massa enorme di liquidità e di debito in rapporto alla dimensione delle economie che costituisce il vero potenziale inflazionistico di cui ora cominciamo a vedere gli effetti.

Angeloni, per tanti anni abbiamo visto una crescita monetaria senza inflazione, non crede che possa essere così anche in futuro?

Se permette le faccio un paragone. Lei oggi lascia aperta la porta di casa sua. Questo vuol dire che stanotte entreranno i ladri? Non necessariamente. Forse che una porta aperta invoglia a rubare? Non tutti. Ma stia certo che se lei la lascia aperta per un poco di tempo, qualcosa del genere prima o poi succederà. L’eccesso di moneta non causa l’inflazione, la permette. L’inflazione può partire per tante altre ragioni, se la porta è stata lasciata aperta.

Il nuovo governo, con ogni probabilità a guida Meloni, si insedierà in un contesto fluido con, come detto poc’anzi, i primi cenni di nervosismo da parte dei mercati. Come garantire fiducia e credibilità a chi finanzia il nostro debito?

Mi auguro che il nuovo governo sia molto prudente nel gestire la finanza pubblica, evitando scostamenti dal tendenziale calo del debito pubblico in rapporto al Pil programmato dal governo attuale. Semmai, direi, accelerando quella riduzione, approfittando del buon andamento degli introiti fiscali. Meloni in campagna elettorale ha dato segnali incoraggianti in questo senso, in parziale contrasto con gli alleati della coalizione. Il successo elettorale le dà ora a forza di farsi valere. Se questo succede, gli aumenti dello spread avvenuti a partire dal venerdì pre-elettorale si riveleranno ingiustificati e rientreranno.

Roma e l’Europa. Il Pnrr non è in discussione, almeno nella sua natura. Ma il nuovo governo potrebbe chiedere dei ritocchi. Se ne può parlare con Bruxelles o è un rischio da non correre?

Se ne può parlare, naturalmente. La Commissione non si opporrà a eventuali modifiche al margine se ben motivate. Ma non si tratta di una questione importante.

Perché?

Perché l’impianto di fondo del Pnrr rimane valido. I principali nodi che il Paese deve risolvere, non da oggi ma da molti decenni, sono ben individuati nei principali capitoli del piano e nelle sue linee di intervento. Sono quelle le cause del declino italiano, su cui concentrare investimenti e riforme. Il passaggio dalla fase di pandemia, nella quale il piano fu definito, a oggi, con la guerra in Europa e la crisi energetica, modifica quel quadro solo in piccola parte. Non servono quindi grandi cambiamenti, semmai qualche aggiustamento da definire attraverso un dialogo pacato e costruttivo con la Commissione.

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Di Gianluca Zapponini

Le parole sono importanti. Soprattutto quando si parla di politica monetaria. Se davvero la Banca centrale europea il prossimo 21 luglio, giorno della riunione del board, darà la sua prima stretta post-pandemica, dopo anni di politica ultra-accomodante, ebbene non si tratterà davvero di una stretta. Molto meglio, dice a Formiche.net Ignazio Angeloni – economista alla Harvard Kennedy School e, non un dettaglio, ex membro del Consiglio di Sorveglianza della Bce – parlare di rallentamento della fase espansiva.

Prima l’ex commissario Olli Rehn, poi i governatori Nagel e Knot. Sembra essere sempre più probabile un primo vero tightening da parte della Banca centrale europea. Il finale è dunque già scritto?

Non è una stretta, è un allentamento dell’espansione monetaria. Anche se il tasso-chiave della Bce dovesse salire a luglio di mezzo punto, come si sente ventilare in questi giorni, l’intonazione della politica monetaria in Europa resterebbe espansiva.

Mettendola in questo modo allora, come si confronta la Bce con quello che sta facendo la Fed negli Usa?

La Fed si sta portando verso una posizione equilibrata: né espansione né, per il momento, restrizione. Poi si vedrà. Il presidente Powell ha promesso un atterraggio morbido verso la stabilità dei prezzi, senza recessione. Il che gli impone di muovere rapidamente verso una posizione monetaria neutrale, senza poi stringere troppo ulteriormente. È l’impegno più importante e difficile che ha preso nella sua carriera. Dall’esito dipende quello che i libri di storia scriveranno di lui.

Angeloni, torniamo al mese di luglio. Se rallentamento sarà, avverrà a diversi mesi dall’intervento della Fed. Giudica questo lasso di tempo ragionevole e condivisibile o la Bce avrebbe dovuto agire prima?

Il punto non è essere avanti o indietro rispetto alla Fed, ma un altro. Nella seconda parte del 2021 la Bce ha perso l’occasione propizia per aggiustare la politica monetaria in senso meno espansivo, col minimo rischio. In quel momento la crescita europea era più forte del previsto, e già si capiva che le pressioni inflazionistiche erano più diffuse di quando il semplice aumento dei prezzi energetici comportasse.

E dunque?

Se si fosse mossa allora, la Bce avrebbe evitato di rimanere indietro, non tanto rispetto alla Fed, ma rispetto al proprio stesso ciclo monetario. Oggi, con la guerra e i venti di recessione che cominciano a spirare, la mossa è più difficile. Ma penso che la faranno lo stesso.

Rimane il grande problema, un’inflazione che in Europa viaggia su livelli mai così preoccupanti. C’è di mezzo la guerra e la crisi delle catene di approvvigionamento. Basterà una stretta monetaria a fermare l’inflazione o servirà un ritorno delle condizioni geopolitiche alla normalità?

Certamente non basterà questa mossa, che come abbiamo già visto stretta non è. Penso che l’inflazione europea abbia già una dinamica piuttosto radicata, insita nel fatto che alcuni beni non energetici – gli alimentari e anche alcuni servizi – crescono forte e trascinano dietro altri costi e prezzi. La Bce dovrà lavorare molto e bene per tenerla sotto controllo, e il lavoro non durerà poco.

Non è proprio una prospettiva felice…

Se i prezzi internazionali crollassero ai livelli precedenti, tutto sarebbe più facile, ma gli scenari attuali non fanno prevedere uno sviluppo di questo genere.

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Di Gianluca Zapponini

Non è più tempo di sfogliare la margherita, sul Monte dei Paschi è l’ora di lavorare seriamente a una soluzione che possa portare presto lo Stato fuori dalla banca più antica del mondo. Terminata la giostra parlamentare per il Mattarella-bis, al Tesoro, azionista di controllo (64%), si è riaperto il cantiere senese, a quasi tre mesi dal fallimento delle trattative con Unicredit.

Il prossimo 7 febbraio, il ceo Guido Bastianini presenterà al mercato i conti del 2021 e c’è chi giura che si tratterà di una sorta di redde rationem, dopo le indiscrezioni circolate in questi giorni che vorrebbero il Mef propenso a un ricambio al vertice, a valle di un passo indietro dello stesso numero uno di Mps. La sostanza però, non cambia. Ribaltoni o meno lo Stato da Siena deve uscire, spiega a Formiche.net Ignazio Angeloni, economista alla Harvard Kennedy School, ex membro del Consiglio di Sorveglianza della Bce e da sempre in ottimi rapporti con Mario Draghi. 

Dopo il fallimento delle trattative con Unicredit, lo scorso novembre, lo Stato azionista è tornato al punto di partenza. Nell’attesa di una possibile-probabile proroga da parte dell’Europa, crede ancora nella bontà di un’operazione di sistema con più soggetti bancari coinvolti?

Non mi pare che la situazione sia cambiata molto da allora. Occorre lavorare per una soluzione concreta, sostenibile nel tempo, nella quale lo stato cessi quanto prima di essere azionista rilevante. Continuo a ritenere difficile che una singola banca italiana possa farsi carico da sola del problema Mps con buone probabilità di successo, a costo accettabile per lo Stato e senza mettere in pericolo se stessa, il che significa passare anche il vaglio della vigilanza Bce. C’è poi sempre la possibilità di una banca estera, ma al momento non mi sembrerebbe la soluzione ideale.

Allora c’è poca da fare, serve il coinvolgimento di più soggetti…

Rimane l’opzione di una joint venture, che però dovrebbe essere accompagnata da una ristrutturazione con concrete prospettive industriali. Il soggetto pubblico potrebbe cercare di promuovere una soluzione di questo genere, sopportandone una parte dei costi. Ma né esso, né il Fondo che assicura i depositi bancari in Italia, dovrebbero farsi carico di attuare il progetto industriale.

Angeloni, in questi giorni si è parlato molto di una possibile discontinuità al vertice di Mps. Poche settimane dopo il piano industriale e con una possibile privatizzazione in vista, è preferibile la continuità o il contrario? E non crede che un’operazione di questo calibro debba e possa basarsi sulla fiducia azionista-manager?

Su questo non ho un’opinione specifica. Non penso che le difficoltà di Mps dipendano dalla guida operativa e del resto la banca ha già avuto parecchi cambiamenti al vertice negli ultimi anni. Naturalmente, se si delineasse un’operazione privata, per esempio come quella a cui ho appena accennato, i nuovi azionisti deciderebbero anche la posizione di vertice. Come avviene sempre in questi casi.

Allarghiamo il discorso. Due anni di pandemia hanno cambiato parte della nostra economia e forse anche di certa finanza. Come ne esce il sistema bancario italiano che, almeno per ora, sembra aver retto all’urto?

Abbastanza bene, direi. Le banche maggiori, Intesa certamente, ma non solo, hanno fatto un percorso di risanamento e rafforzamento prevalentemente per linee interne che ha dato frutti e che continua. Si intravede anche una tendenza, opportuna, a sviluppare linee di attività complementari, come la gestione del risparmio e i prodotti assicurativi. La ripresa economica, poi, aiuta il rafforzamento del sistema bancario. L’aumento dei tassi di interesse che si è avviato aiuterà ulteriormente, consentendo di riaprire i margini di intermediazione.

Eppure le sfide non mancano…

La sfida che il sistema ha oggi di fronte riguarda la rimozione dei sostegni e delle garanzie legate all’emergenza Covid. Non credo che sia nell’interesse delle stesse banche, quelle più forti soprattutto, ritardare troppo l’uscita dai provvedimenti di salvaguardia. È meglio invece che essa inizi quanto prima, pur essendo attenta e graduale.

Capitolo politica monetaria. La Federal Reserve ha cambiato passo negli Usa e non certo oggi. Al contrario la Bce ostenta ancora calma sui tassi, nonostante un’inflazione piuttosto marcata che persino Francoforte ora non può ignorare. Come spiega questa tranquillità di fondo?

Penso che la Bce si ricrederà e aggiusterà il tiro. In parte questo si è già visto nella conferenza stampa di ieri della presidente Lagarde. Va superata la situazione, imposta dall’emergenza ma oggi non più necessaria né desiderabile, di tassi di interesse a breve termine sotto lo zero. A mio parere sarebbe più urgente che la Bce rialzasse i tassi, piuttosto che concludere prima il programma di acquisto di titoli.

E questa inversione di azioni, prima i tassi poi la fine degli stimoli, che benefici apporterebbe?

Tali acquisti possono anzi servire, temporaneamente, per attutire eventuali contraccolpi che l’aumento dei tassi potrebbe comportare. A mio parere la banca centrale dovrebbe riesaminare alla luce degli ultimi sviluppi la sua impostazione strategica complessiva, annunciata l’estate scorsa in condizioni assai diverse da quelle di oggi.

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