Author: Ignazio Angeloni

EU capital markets reform should focus on innovation investment

CEPR; Together with Andrea Cavallini

The European Commission has launched another attempt to reform capital markets, rebranded as the ‘Savings and Investment Union’. This column summarises findings from a new report by market participants and academic experts convened by Bocconi’s Institute for European Policymaking. It suggests a novel approach of no longe elaborating institutional design to centralise rules and supervision, but taking pragmatic, fast-impact steps implemented upfront. Six areas for reform are identified: better savings and retirement accounts; a new euro initial public offering platform; improving post-trading services; a market-maker for securitised products; and a greater role for the European Investment Bank.

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While the European Commission launches new legislative proposals to reform EU capital markets (European Commission 2025a), as part of its plan to implement the Savings and Investments Union (European Commission 2025b), an active debate is developing on actions needed to advance capital market integration (Di Noia 2023, Draghi 2024, Letta 2024, Arampatzi et al. 2025), create the premise for a European safe asset (Amato et al. 2022, Blanchard and Ubide 2025, Bonfanti 2025) and strengthen Europe’s own sovereignty (Pisani-Ferry et al. 2024, Blanchard and Pisani-Ferry 2025, Garicano 2025, Bénassy-Quéré et al. 2026). These contributions mostly centre on financial markets as a whole; meanwhile, other observers have noted that, compared to other advanced economies, the EU lacks an integrated venture capital (VC) market (Watson 2015, Surico 2026), which curtails financing to the most innovative and high-productivity sectors of the economy. The financing gap is especially significant with regard to scale-up companies (EIB 2024) – mature start-ups which need additional capital to go public. However, national segmentations and regulatory asymmetries create frictions to cross-border financing, raising transaction costs and crowding-out potential investors (Caivano et al. 2025).

In a new report published by Bocconi’s Institute for European Policymaking (Angeloni and Cavallini 2026), we propose a set of reforms which broadly align in purpose – but differ in their approach and strategy – with respect to that taken by the EU Commission. The proposals are based on a detailed firm-level analysis of Europe’s innovative and high-productivity companies over the past 25 years.

The report deliberately steps back from the most ambitious capital markets union (CMU)-style institutional reforms: instead, it prioritises a set of practical and feasible measures that can be implemented and deliver results relatively quickly, with a clear focus on improving financing conditions for innovative and fast-growing firms. These proposals are close in spirit to those put forward by the German and French governments in a report issued shortly afterwards (Kukies and Noyer 2026).

The scale-up gap is Europe’s binding constraint

Using Dealroom.co firm-level transaction data, 1 the analysis focuses on 64,536 innovative firms established in the EU that have received venture capital in the last 25 years, finding a strongly heterogeneous pattern across countries and groups of firms. The venture capital sector is highly concentrated: Germany and France are the only two countries with more than 10,000 innovative firms each, hosting the highest numbers of unicorns (companies larger than €1 billion in value) in the region – 74 and 50 respectively, out of a total of 325 in the EU and 3,411 globally. 2 These numbers are, however, modest when compared with those of the UK (177 unicorns) and the US (1,889). Germany and France also dominate the EU ecosystem in terms of aggregate valuation and employment, making them the primary centres of scale and the main European hubs (see Figure 1). Conversely, the EU periphery is characterised by fewer and smaller companies, with substantial disparities in total capitalisation.

Figure 1 Cluster of EU countries by market valuation, employees, and number of firms

Figure 1 Cluster of EU countries by market valuation, employees, and number of firms
Figure 1 Cluster of EU countries by market valuation, employees, and number of firms
Note: Data on the total number of employees and firm valuation are referenced to the time of the data extraction (July 2025). The size of the dots is proportional to the total number of innovative firms in each country.
Source: Own elaboration on Dealroom.co (2025) data.

Importantly, data show that financing constraints tend to grow as firms mature, becoming most binding at the scale-up stage, where companies need larger, more diversified capital structures and credible options to exit their ‘infancy’, morphing from start-ups into large and established entities. EU capital markets lack depth, especially in this segment: EU venture capital investment is just under 50% of US levels in start-ups, about 27% in break-out, and below 10% in scale-up. This ‘scale-up gap’ is confirmed by different measures, including survey evidence showing that barriers are higher on long-term finance (see Figure 2), particularly in peripheral member states.

Figure 2 Firms’ obstacles to long-term investment, EU vs. US in 2025

Figure 2 Firms’ obstacles to long-term investment, EU vs. US in 2025
Figure 2 Firms’ obstacles to long-term investment, EU vs. US in 2025
Note: Bars represent survey values for year 2024 from the EIB Investment Survey 2025 wave.
Source: Author’s elaboration on EIB (2025) data.

Exit patterns reveal that only a small fraction of EU innovative firms reaches the post-IPO stage while remaining EU-headquartered, and after a long maturation period. Most exits take the form of acquisitions, with buyouts and initial public offerings (IPOs) accounting for smaller shares. Importantly, exit transactions are disproportionately US dollar-denominated, and US dollar-denominated IPO exits are associated with materially higher capital raised and post-exit valuations than euro-denominated listings, consistent with deeper liquidity and higher risk tolerance outside the EU.

Figure 3 Exit flows of innovative firms to currency-denominated destinations: Total values 1999-2024

Figure 3 Exit flows of innovative firms to currency-denominated destinations: Total values 1999-2024
Figure 3 Exit flows of innovative firms to currency-denominated destinations: Total values 1999-2024
Note: The graph represents the total number of innovative firms exiting the EU by the currency denomination country. The white dot represents the total number of EU firms exiting the European market. Using data on the currency transaction for the firm’s exiting round and their good data quality, the map shows that, to the largest extent, most of the exits are dollar denominated (blue dot). The green dot represents the total number of euro-denominated exit deals. This indicator is a strong signal – however, not exclusive –
Source: Own elaboration on Dealroom.co (2025) data.

Data on the dynamics of firm exits show a strong pull toward the US (see Figure 3) as a destination for late-stage scaling, liquidity, and strategic acquirers. This confirms that Europe’s financing ecosystem is particularly weak in terms of late-stage funding and in retaining successful firms as they grow.

A pragmatic sequencing: Six concrete proposals

The proposed strategy is sequenced: start with implementable steps that reroute savings toward risk capital and remove frictions that keep European markets fragmented. The proposal distinguishes action on three fronts: the formation of savings, the use of savings, and the intermediation between the supply of and demand for savings (see Figure 4).

Figure 4 Synopsis of the proposal

Figure 4 Synopsis of the proposal
Figure 4 Synopsis of the proposal
Source: Own elaboration.

The following six recommendations are put forth:

  1. EU-labelled savings accounts: Europe has abundant household savings, but too little is channelled to innovative firms. By contrast, scale-up financing depends on large, patient domestic capital pools. Accordingly, the first proposal suggests introducing an EU-labelled savings account designed to be simple, low-friction, digitally accessible, and supported by distributor incentives, and, above all, a straightforward and favourable tax regime. The new savings account would prioritise tax and regulatory simplicity and low administrative burden.
  2. New private pension instruments: European institutional investors today remain overly conservative relative to the needs of innovation. Supported by appropriate regulatory adjustments, well-designed retirement products with long-horizon diversification and equity exposure could shift this balance. The second recommendation therefore supports new private pension instruments built on simplicity, online access, portability, and age-adjusted risk management.
  3. EURIPO, an EU-wide IPO instrument: Without credible EU-based exits, Europe will keep subsidising innovation whose value is realised elsewhere. EURIPO aims to make staying and listing in Europe the default by creating a fully European IPO environment with integrated primary and secondary markets, end-to-end IPO services, and deep liquidity through access to EU-wide savings pools under favourable tax and regulatory conditions.
  4. Removing cross-border obstacles to securities custodians: Post-trading fragmentation creates major frictions on European capital formation and market liquidity. Unlike the US, which relies on a single central securities depository, the EU is divided among many platforms operating under different national regimes. Rather than pursuing politically unrealistic full centralisation, the proposal consists of a market-led approach that removes barriers and drives providers’ competitive convergence. In addition, distributed ledger technology (DLT)-based solutions and asset tokenisation should be further explored.
  5. Innovation-friendly securitisation: Reviving the securitisation market would free bank balance-sheet capacity and generate investable long-duration assets for institutional investors. The proposal foresees the creation of an EU-wide market-making platform for securitised products, regulated and supervised by the European Securities and Markets Authority (ESMA) and supported by the EIB Group as anchor investor.
  6. Enhancing the European Investment Bank’s role: The EIB is already central to Europe’s innovation finance ecosystem and can use its balance-sheet capacity to align fragmented national initiatives and de-risk private investment without requiring major new EU fiscal powers. This role should be enhanced by granting the EIB Group preferential access to new savings and retirement accounts, positioning it as anchor investor for the securitisation market-making platform, and leveraging its expertise to support ESMA’s harmonisation of custodian services linked to EURIPO securities.

In sum: The unfinished agenda and the road ahead

Over a longer run, additional reforms will be needed to complement the single market for capital, notably progress toward a unique company-law regime and more integrated single-market supervision. On the former, a ‘28th regime’ is supported as a pragmatic alternative to full harmonisation, combining broad scope with a modular, staged rollout beginning with building blocks such as EURIPO. In the full document, guidelines are proposed on how such a regime could be structured. On the latter, a preference is expressed for a gradual move toward greater centralisation, with ESMA initially assuming tasks where EU-wide consistency is critical and acquiring broader powers as the 28th regime evolves, guided by independence, a clear division of responsibilities with national authorities, and a balanced mandate supporting both stability and access to capital.

To sum up, the Bocconi Report advocates a pragmatic, bottom-up path toward capital markets union, while not opposing in principle ambitious and broad-ranging reforms in the longer run. Incremental progress, however imperfect, is preferable to paralysis and delay.

The six proposals are designed to reinforce one another. While designed to be enacted and to operate together, even partial or selective implementation would be beneficial, helping progress towards a more efficient financial structure in the interest of Europe’s economy and of its strategic autonomy.

References

Amato, M, E Belloni, C A Favero, L Gobbi and F Saraceno (2022), “Creating a safe asset without debt mutualisation: The opportunity of a European Debt Agency”, VoxEU.org, 22 April.

Angeloni, I and A Cavallini (2026), “Feasible Steps to Finance Innovation in Europe: Six Proposals to Strengthen EU Capital Markets”, Institute for European Policymaking, Bocconi University.

Arampatzi, A, R Christie, J Evrard, L Parisi, C Rouveyrol and F van Overbeek (2025), “Capital markets union: A deep dive: Five measures to foster a single market for capital”, Occasional Paper Series No. 369, ECB.

Bénassy-Quéré, A, G Corsetti and G Sestieri (2026), “Addressing Europe’s services dependencies”, VoxEU.org, 16 January.

Blanchard, O and J Pisani-Ferry (2025), “Europe’s challenge and opportunity: Building coalitions of the willing”, VoxEU.org, 14 February.

Blanchard, O and A Ubide (2025), “Now is the time for Eurobonds: A specific proposal”, Peterson Institute for International Economics.

Bonfanti, G (2025), “A European safe asset will require bolder steps”, VoxEU.org, 10 December.

Caivano, M, P Cova, K Pallara, M Pisani and F Venditti (2025), “The economic impact of European capital market integration”, VoxEU.org, 22 September.

Dealroom.co (2025), “Mapping the World Tech Ecosystem”.

Di Noia, C (2023), “The giant missing piece in the EU’s capital market puzzle”, VoxEU.org, 15 May.

Draghi, M (2024), The Future of European Competitiveness: A Report for the European Commission, September.

EIB – European Investment Bank (2024), “The scale-up gap: Financial market constraints holding back innovative firms in the European Union”, European Investment Bank, 24 July.

EIB (2025), “EIB Investment Survey”, December.

European Commission (2025a), “Market integration package”, 4 December.

European Commission (2025b), “Savings and investments union”, 4 December.

Garicano, L (2025), “Strategic autonomy for Europe requires economic growth”, VoxEU.org, 4 September.

Kukies, J and C Noyer (2026), “FIVE – Financing Innovative Ventures in Europe”, Direction générale du Trésor.

Letta, E (2024), Much More Than a Market – Speed, Security, Solidarity, April.

Pisani-Ferry, J, B Weder di Mauro and J Zettelmeyer (2024), Europe’s Economic Security, Paris Report 2, CEPR and Bruegel, 6 May.

Surico, P (2026), “The EU fiscal framework undermines innovation and security”, VoxEU.org, 5 January.

Watson, R (2015), “European SMEs’ struggle to raise equity capital”, VoxEU.org, 2 November.

Footnotes

  1. For the data provider website refer to Dealroom.co (2025).
  2. Numbers may differ with respect to those published in the report. For this column, total counts have been updated with last data available at the end of 2025. The metrics refers to the count of companies HQ-based in that particular country.

Libro bianco Warsh. Parole, giravolte e opportunismi del nuovo presidente della Fed per capire cosa aspettarsi

Il Foglio

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Si narra che Deng Xiaoping, l’esponente cinese caduto in disgrazia nella Rivoluzione culturale e poi riemerso fino a succedere a Mao Zedong, descrivesse così la propria strategia di sopravvivenza politica: “Mai esprimere opinioni finché non si possono esprimere ordini”. Non è il metodo seguito da Kevin Warsh, il finanziere americano scelto da Trump per succedere al presidente della Fed Jay Powell. Di lui si conoscono decine di prese di posizione, spesso in contraddizione, con l’apparente filo conduttore di rendersi gradito ai politici in carica (circola in rete un grafico che ne documenta le giravolte). La massima del cinese potrebbe forse essere adattata: “Mai esprimere opinioni coerenti se si vuole arrivare a esprimere ordini”.

Gli osservatori oggi cercano di interpretarne il pensiero sui temi che contano: tassi di interesse, corso del dollaro e, soprattutto, la madre di tutte le questioni: come si comportarà nella prossima crisi finanziaria? Farà come Ben Bernanke, che nel 2008 ha usato tutti i mezzi a disposizione per salvare il sistema? O come i banchieri laissez fairedegli anni 30 che, contando sul requilibrio spontaneo dell’economia, hanno lasciato che si scatenasse la Grande depressione? Perché una crisi ci sarà, e alcune tendenze (cripto, deregulation, finanza-ombra) fanno ritenere che le condizioni comincino a esserci. Quando verrà il momento, la reazione della Fed sarà determinante

Negli anni della crisi e della temuta deflazione, quando era nel consiglio della Fed, Warsh si è espresso contro le operazioni di salvataggio (quantitative easing) ritenendole inflazionistiche e lesive della disciplina del mercato – senza però mai registrare un formale dissenso. Oggi che l’economia va a tutto vapore e l’inflazione supera l’obiettivo, dice che i tassi devono essere ridotti. Ha difeso l’indipendenza della banca centrale, ma solo su questioni di politica monetaria. Sostiene un ruolo della banca centrale limitato, esclusivamente monetario, e un bilancio anch’esso limitato, smobilizzando i titoli accumulati nella crisi. Questo è ciò risulta agli atti, ma se il filo conduttore è quello che abbiamo detto, arrovellarsi sui suoi pronunciamenti è inutile. Oggi Warsh non deve più rendere conto a nessun politico. Giovane e ambizioso, penserà alla propria carriera e soprattutto eredità storica. Fra quattro anni dovrà farsi rinominare, ma da un inquilino della Casa Bianca diverso e di colore politico incerto. Condizioni e incentivi che cambiano e che potrebbero portarlo ad avvicinarsi alla figura classica del banchiere centrale più di quanto qualunque dichiarazione passata possa far ritenere.

Forse pagherà pegno alla politica su questioni sensibili ma non di stretta pertinenza, per esempio lasciando mano libera all’esecutivo nelle regole della finanza. Ma dovrà essere cauto sulla politica monetaria. Non solo per non essere messo in minoranza nel comitato che decide su queste questioni, che lui presiede ma non controlla, ma per evitare reazioni nei mercati che potrebbero imbarazzarlo. Smagrire il bilancio della Fed comporta un aumento dei rendimenti a lungo termine, con onere ulteriore per un Tesoro molto indebitato. Se associata a un calo dei tassi, la manovra rischia di produrre una combinazione autolesionista: tassi che scendono a breve e salgono a lunga segnalano, da sempre, una banca centrale debole e poco credibile. Un risultato assolutamente da evitare, specie all’inizio del mandato. Una cartina al tornasole sarà il rapporto con le altre banche centrali. I governatori dell’occidente hanno salutato la sua nomina con soddisfazione, magari per il sollievo di vedere evitate altre soluzioni. Ma sono le stesse persone che avevano espresso solidarietà e vicinanza a Powell, la cui gestione egli ha ripetutamente criticato. La cooperazione fra le banche centrali comporta l’erogazione di dollari al resto del mondo con accordi di swap e linee di credito. Queste operazioni, cruciali per prevenire e gestire le crisi, potrebbero essere considerate dai falchi dell’Amministrazione in contrasto col principio dell’America first. Avrà il successore di Powell la convinzione e la forza per confermare questi accordi sulla stessa base del passato?

La verità è che il neo-presidente Kevin Warsh è un libro bianco tutto da scrivere. I suoi ondeggiamenti passati lasciano spazio di manovra; molti economisti ortodossi oggi lo sommergono di critiche, ma forse è giusto lasciargli il beneficio del dubbio. D’altro canto, resta da capire se una personalità così “strategica” (in un altro vocabolario si chiamerebbe “opportunista”) sia la più adatta per reggere il timone nelle acque turbolente che si preparano per la finanza e l’economia mondiale.

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Ecco perché l’Unione dei Risparmi e degli Investimenti rischia di arenarsi

Milano Finanza


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L’Europa ci riprova: dopo i tentativi infruttuosi della Capital Market Union nel 2010 e nel 2015, la Commissione europea qualche settimana fa ha presentato nuove proposte sotto un’etichetta nuova: Savings and Investments Union, o SIU (Unione dei Risparmi e degli Investimenti). L’idea è combinare lo sviluppo del mercato mobiliare con il completamento dell’Unione bancaria, varata nel 2014  con successo (da allora a oggi le banche europee hanno raddoppiato il loro valore di borsa) ma lasciata incompleta, mancandole fra le altre cose una solida disciplina per la gestione delle crisi.

Coinvolgere le banche nel progetto è un buona idea. In Europa il mercato mobiliare difficlmente può svilupparsi se le banche, che hanno il quasi monopolio della raccolta del risparmio e del finanziameno alle piccole e medie imprese, lo vedono come un ostacolo. Meglio sfruttare le sinergie, individuanto condizioni e incentivi affinché esse diventino parte attiva. Il momento sembra propizio, considerato che l’industria bancaria già in parte si orienta spontaneamente al mercato combinandosi quella dell’asset management.

Il progetto quindi parte bene, ma rischia di arenarsi per tre ragioni. La prima è di metodo. L’iniziativa si fonda, come in passato, su una serie di complicatissime revisioni legislative che nella migliore delle ipotesi richiederanno anni per essere approvate, e nella più probabile saranno stravolte dai veti nazionali e dalle complicanze all’interno dei cosiddetti co-legislatori – Consiglio e Parlamento europei. Con il mondo che corre alla velocità di oggi, meglio affidarsi a iniziative dal basso, attivabili in modo rapido dando il massimo spazio all’iniziativa privata. Le altre due ragioni sono di sostanza. Il piano SIU non mette abbastanza a fuoco l’obiettivo centrale per un’economia poco dinamica come quella europea: facilitare il finanziamento alle imprese innovative ad alta produttività, quelle che negli ultimi anni, in Europa e altrove, sono state il motore della crescita. La terza ragione è che, pur partendo dalla premessa di coinvolgere le banche, il piano della Commissione non individua condizioni e incentivi perché esse trovino ragione per contribuire.

Un rapporto curato dall’università Bocconi (disponibile sul sito all’indirizzo sotto), con la collaborazione di un team internazionale di operatori di mercato, suggerisce alcune iniziative che, attivate dal mercato stesso ma incoraggiate o almeno non ostacolate dalla politica, aiuterebbero a superare i primi due problemi:

  • Introduzione di nuovi strumenti finanziari incentivati che indirizzino il risparmio personale e previdenziale verso il capitale di rischio;
  • Creazione di un meccanismo pan-europeo per la quotazione e il finanziamento delle cosiddette scale-up, imprese giovani e innovative che hanno già dimostrato il loro potenziale ma hanno bisogno di capitale per crescere;
  • Rimozione degli gli ostacoli transfrontalieri per i depositari di titoli, per consentire piena mobilità e l’interoperabilità tra le piattaforme di post-trading facilitando l’accesso ai relativi servizi;
  • Rilancio del mercato della cartolarizzazione, con regole prudenziali più favorevoli e con la nascita di uno o più market maker che quotino prodotti su cartolarizzati standard;
  • Rafforzamento del ruolo della Banca Europea Investimenti non solo nel sostenere le piccole e medie imprese, cosa che fa già, ma anche come investitore strategico di riferimento nel settore della cartolarizzazione.

Spetterebbe alle banche avviare parte di queste iniziative e più in generale farsi parte attiva nello sviluppo del mercato. L’industria finanziaria europea però oggi fatica a competere con i giganti globali del risparmio gestito soprattutto perché frammentata lungo confini nazionali che ne impediscono la crescita e la diversificazione geografica. Gli ostacoli sono spesso imposti dalla politica, come si è visto di recente, ma anche da una regolamentazione europea e nazionale che penalizza le aggregazioni cross-border rendendone più costosa la gestione.

Per consentire la creazione di un settore bancario genuinamente europeo il rapporto Draghi ha proposto l’introduzione di una disciplina regolamentare unica per le banche transfrontaliere nell’Unione bancaria, indipendente dal paese di residenza. La modifica richiede di rimuovere ostacoli normativi all’attività transfrontaliera delle banche preesistenti alla legge europea sui requisiti di capitale, sopravvissuti al varo dell’Unione bancaria e incoerenti con essa.

Crescita dimensionale e geografica delle banche, sviluppo del mercato dei capitali e strategia “dal basso” con maggiore iniziativa privata devono diventare tre lati di un’unica strategia. Insieme possono dare all’Unione del Risparmio e degli Investimenti la concretezza necessaria e una probabilità di successo maggiore di quella dei tentativi che l’hanno preceduta. Il lavoro della Commissione è avviato ma non è ancora concluso. C’è ancora la possibilità di tenere conto di queste proposte.

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The EU’s capital market strategy must support innovation

Financial Times

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The EU has embarked on a new bid to revive Europe’s financial markets, rebranded as Saving and Investments Union. Will it work? There are reasons to be doubtful: earlier attempts to create a Capital Market Union have failed, marred by bureaucracy and national protectionism. For this new push to fare better, a drastically new strategy is needed.

A recent report by a team of market practitioners and academic experts assembled by Milan’s Bocconi University suggests a way. The focus must be reversed: no longer grand institutional design fostering integration and harmonisation but rather pragmatic steps to unlock capital for growth-enhancing sectors. The aim should be to obtain concrete results first and prepare for more ambitious reform steps later.

None of the steps require changing Europe’s foundational treaties, major legislative overhaul or even the unanimous participation of all countries. For most actions, a critical mass of private initiative with national support suffices.

Two recommendations aim at channeling Europe’s deep pool of household savings to more productive use. Properly structured saving and retirement accounts would offer individual savers simple, tax-advantaged portable vehicles for long-term investment. Sweden’s investment accounts should be the model. Instruments of the sort already existing in embryonic form in other countries would be expanded and aligned. Even a small reallocation of household savings would release significant resources for equity investment and venture financing.

Another step would establish a euro-wide listing platform for firms that are scaling up. Europe is strong at producing start-ups but weak at supporting their growth and maturation. Funding gaps widen as they expand, the shortage of risk-bearing capital becoming acute in the scale-up phase. This has consequences. In spite of an abundant supply of local savings, many young promising European firms choose to raise capital abroad. Capital raising often occurs on US exchanges and in dollars, attracted by deeper liquidity and higher valuations. Other firms give up on going public entirely, and are acquired before they can scale. Europe continues to generate innovation but struggles to retain the value it creates.

A capital raising platform with easier access to saving pools right across Europe would give innovative European firms wishing to go public a reason to list in their home region, rather than go abroad as they do now. Such an instrument does not require institutional centralisation; it requires coordination and design.

Two additional proposals address today’s practical impediments to cross-border investment: custodian barriers, settlement frictions and an underdeveloped securitisation market. Post-trading mobility can be significantly improved within the existing infrastructure through wider and more effective use of T2S, the ECB-managed securities settlement, and simplified, interoperable custodian arrangements.

Likewise, a revitalised securitisation framework — transparent, standardised and market-friendly — would allow banks to recycle balance-sheet capacity toward innovative firms, precisely where short-term liquidity often matters most. Two conditions are needed to reactivate securitisation in Europe: market-friendly regulation to remove the stigma the sector has had since the Great Financial Crisis and a market making platform making bid-ask offers for a range of standard products. The latter should be private, but its birth requires a degree of European official support.

An enhanced role and responsibility should be given to the European Investment Bank. The bank already serves as an anchor for investors across European venture ecosystems. A more strategic role — including backing the new securitisation conduit and supporting venture debt — would amplify existing impact without changing the EIB’s institutional profile or increasing its capital.

None of the above proposals is a substitute for deeper integration. Europe will, in the long run, benefit from a coherent legal and supervisory environment and from more aligned taxation and insolvency laws. But waiting for this idealised future has already consumed a decade and would risk the same fate as earlier ones: grand announcements followed by delays, obstacles and eventual stalemate. That is the last thing Europe needs as it faces economic stagnation and its strategic future is darkened by American unilateralism and Russian aggression.

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La scossa dei risparmi Ue per accendere l’innovazione: come chiudere il gap con gli Usa

la Repubblica; Read in English here

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L’Europa rimette mano alla riforma del mercato dei capitali. Prima di Natale la Commissione europea ha pubblicato proposte che dovrebbero, nelle intenzioni, raggiungere l’obiettivo già fallito nel 2015 e 2020 di creare un mercato finanziario unico, vitale ed efficiente.

Che l’Europa ci riprovi è un buon segno. I problemi sottostanti sono reali. Tutte le analisi, incluse quelle del rapporto Draghi, dimostrano che la crescita asfittica del continente e l’incapacità di generare occupazione ad alto valore e reddito dipendono in parte – solo in parte, come mostra il grafico – dalla difficoltà dei settori più dinamici di reperire risorse finanziarie. Positivo è il fatto che questa riedizione del progetto miri a coinvolgere le banche, che detengono il quasi monopolio della raccolta di risparmio. La chiave di volta deve consistere nel potenziare il mercato ampliando il loro modello di business. Che sia il momento giusto lo dimostra il fatto che, risanate negli attivi e nella redditività, le banche Ue cercano sinergie con i settori assicurativo e della gestione del risparmio. Un processo che va favorito rafforzando le strutture del mercato.

Purtroppo l’iniziativa europea ripresenta debolezze antiche che fanno temere un nuovo insuccesso. Nella lista interminabile di emendamenti proposti riesce difficile individuare le linee di fondo e distinguere gli elementi irrinunciabili da quelli negoziabili. Non ci sono chiare “pietre miliari”, con obiettivi concreti misurabili e relativi tempi. L’iter legislativo nel Consiglio e nel Parlamento Ue durerà anni; se mai arriverà a compimento il mondo sarà cambiato.

Un gruppo di esperti coordinato dall’Università Bocconi (QUI IL TESTO), composto in prevalenza da operatori di mercato – banche, società assicurative, gestori del risparmio, piattaforme di negoziazione – ha presentato una proposta per liberare risorse finanziarie per i settori innovativi e ad alta produttività. Le proposte non richiedono radicali modifiche legislative né l’adesione unanime dei Paesi membri. Per la maggior parte, è sufficiente una massa critica di iniziativa privata con sostegno politico nazionale.

La sintesi delle proposte

Canalizzare il risparmio delle famiglie

Le raccomandazioni mirano anzitutto a canalizzare il risparmio delle famiglie – di cui l’Europa è ricca – verso un utilizzo più produttivo. Il risparmio è l’ingrediente primo della crescita; la benzina che ne alimenta il motore. Conti di risparmio e pensionistici ben strutturati offrirebbero ai risparmiatori canali semplici e fiscalmente agevolati per investire a lungo termine. I conti di investimento svedesi (Investeringssparkonto o ISK) forniscono il modello; strumenti in parte simili già esistenti verrebbero estesi e allineati. Anche una piccola riallocazione del risparmio libererebbe risorse importanti per finanziare le imprese ad alto potenziale di crescita.

Le difficoltà agli investimenti della UE

La piattaforma di negoziazione

Il secondo passo consiste nel creare una piattaforma di emissione e negoziazione di capitale di rischio per imprese in fase di espansione pronte per la quotazione. L’analisi dei dati su 64.000 imprese europee innovative nell’ultimo quarto di secolo mostra che, contrariamente a quanto si pensa di solito, l’Europa produce un buon numero di startup innovative, ma non riesce a portarle a maturazione. La carenza di capitale a rischio si aggrava nella fase di scale-up: il financing gap fra Europa e Stati Uniti nel settore del venture capital, pari al 50% nel comparto startup, sale al 90% in quello delle scale-up. Le aziende più promettenti raccolgono capitali all’estero, soprattutto negli Usa, il che spesso le porta poi a trasferire le operazioni altrove. Altre rinunciano del tutto alla quotazione e vengono acquisite. Questi dati mostrano che l’Europa crea innovazione, ma fatica a sfruttarne il valore. Una piattaforma di raccolta di capitali con accesso ai bacini di risparmio Ue costituirebbe il motore che, rifornito della benzina del risparmio, darebbe alle aziende la spinta di cui necessitano per quotarsi e rimanere in Europa.

Anche rifornita e motorizzata, la macchina della crescita non viaggia sicura se non è sostenuta da una struttura solida. Nel mercato europeo questa struttura manca per i molti ostacoli che si frappongono a una efficiente creazione, custodia e scambio dei titoli, per varie ragioni: mercato delle cartolarizzazioni sottosviluppato, barriere fra le strutture nazionali di deposito titoli, costi elevati e asimmetrici, attriti nei regolamenti. Il settore post-trading può migliorare con un utilizzo generalizzato di T2S, il sistema di regolamento titoli della Bce, e con accordi di custodia semplificati e interoperabili fra i depositari. Un quadro normativo per la cartolarizzazione rivitalizzato – trasparente, standardizzato e favorevole al mercato – alimenterebbe l’offerta di titoli di debito privato, complementare al capitale di rischio.

Il rapporto propone la creazione di una piattaforma di market making con offerte bid-ask per una gamma di prodotti cartolarizzati standard. Sarebbe privata ma supportata dalla presenza come investitore della Bei, funzione che già svolge in parte ma andrebbe potenziata.

Nessuna di queste proposte sostituisce riforme più ambiziose, come l’armonizzazione fiscale e fallimentare o la creazione di una vigilanza unica sui mercati. A lungo termine, l’Europa trarrebbe beneficio da un contesto giuridico, fiscale e di vigilanza più coerente. Ma l’attesa di questo futuro idealizzato è già costata oltre un decennio di ritardi. Queste misure offrono un percorso più realistico, capace di portare progressi limitati ma più rapidi e concreti.

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Feasible Steps to Finance Innovation in Europe

IEP@BU

Six Proposals to Strengthen EU Capital Markets

A Report by a Bocconi-IEP Reflection Group chaired by Ignazio Angeloni

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Executive Summary  

This report, prepared by a Reflection Group convened by the Institute for European Policymaking at Bocconi University comprising representatives from a broad range of financial institutions and other experts, proposes a two-pronged strategy to improve the functioning of European capital markets. Its aim is to contribute to the plans being developed by the European Commission to launch a Savings and Investment Union (SIU). 

The report builds on two premises. First, past efforts to launch a Capital Markets Union (CMU) have not reached the desired results partly because they combined broadly agreeable concrete steps to enhance market efficiency and ambitious wide-ranging institutional reforms which, no matter what their rationale might have been, could not gather sufficient consensus. This report builds on the pragmatic assumption that these two elements must be separated: feasible actions to achieve concrete results must come first. A second premise is that today, more than when CMU was originally conceived, the overriding priority is to unblock the financing of innovative European enterprises with high growth and productivity potential. The rest of the design is more easily implemented gradually at a later time. 

Accordingly, the report puts forth six proposals aimed at improving the flow of savings to young, innovative enterprises. 

  1. Introducing new individual savings instruments incentivising risk capital investment by individuals with tax advantages, simple investor-friendly schemes, and flexible choice of legal jurisdiction; 
  1. Introducing new defined-contribution voluntary retirement instruments for individuals and employers with tax and regulatory advantages, portability and dynamic risk profiles; 
  1. Launching a new euro-wide IPO instrument offering scale-up companies the full range of pre- and post-IPO services, broad access to EU savings pools and the best available post-trading services; 
  1. Removing cross-border obstacles to securities custodians with generalised use of T2S, free access to post-trading locations and mobility and interoperability among post-trading platforms; 
  1. Setting-up an innovation-friendly securitisation environment by means of a more market-friendly regulatory treatment and a new private market-making structure, with EIB-EIF support; 
  1. Enhancing the EIB Group’s role by facilitating its access to EU savings pools and by having it act as a strategic anchor investor in support of the new securitisation platform. 

The six proposals are meant to complement each other and would be most effective if implemented in combination. However, they would also benefit if enacted partially, in a few countries only and involving a group of large wide-reaching financial institutions.  

In the second part, the report sketches the contours of broader reforms to complete the design of EU capital markets, which could also be implemented in steps. 

In particular, it lists principles that should guide the design of a 28th optional legal regime for companies and securities markets and the further gradual transition of supervisory responsibilities to an EU-wide market supervisor. Finally, the report suggests ways to enhance the EU online informational and financial education platforms. 

While this report was readied for publication, the EU Commission published a comprehensive legislative proposal aimed at enhancing market integration as part of its Savings and Investments Union program. An outline of these proposals and a comparison with those made here are contained in Section 2 of this report.