BCE, la nuova strategia e il coordinamento con le politiche fiscali

Il Sole 24 Ore

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La presidente della BCE, Christine Lagarde, trasmetteva sicurezza giovedì scorso in conferenza stampa, mentre spiegava che l’economia dell’eurozona migliora, l’inflazione è sotto controllo e la banca centrale prosegue con “mano ferma” (steady hand) la sua politica monetaria espansiva. Una valutazione, ha riferito, condivisa da tutti i 25 componenti del Consiglio Direttivo della banca. Un accordo unanime su questa linea non era scontato; sicuramente è un successo personale per lei, forse il maggiore della sua presidenza finora.

Ma la brillante performance non deve ingannare: oltre il breve termine l’orizzonta è denso di sfide. La Riserva Federale americana ha già annunciato la riduzione degli acquisti di titoli e segnalato un più prossimo aumento dei tassi, dopo il pessimo dato dell’inflazione USA di maggio (5 per cento). Le banche centrali operano in un sistema globale che lascia poco spazio a scostamenti, quindi la BCE seguirà, ma quando? Le incertezze vanno oltre la “tattica” – quando attuare la svolta, come annunciarla. Riguardano il modo e la misura in cui la banca centrale riuscirà garantire la stabilità dell’euro dopo l’uscira dalla pandemia.

Tre elementi, apparentemente slegati ma in realtà connessi, delineano il contesto in cui si muoverà la banca centrale in quella fase.

Il primo è il rientro in vigore delle regole fiscali. La Commissione ha annunciato che la loro sospensione continuerà nel prossimo anno. Il ripristino è stato sollecitato, col tono un po’ brusco che gli è solito, dal presidente del parlamento tedesco Wolfgang Schauble, in un articolo sul Financial Times nel quale ha esplicitamente chiamato in causa il presidente del consiglio Mario Draghi. Al di là delle schermaglie, dietro la sfuriata di Schauble vi è il timore, non del tutto ingiustificato, che parte dell’ottimismo attuale sia dovuto all’illusione che la sospensione delle regole e il PNRR abbiano rimosso ogni vincolo di bilancio per gli stati. Non è così. Il vincolo semmai si è rafforzato perché i debiti sono saliti, anche se l’effetto non si vede ancora. E il ritorno a regole condivise conviene a tutti, a cominciare dai paesi più indebitati che pagano il prezzo più caro quando la fiducia viene meno. Il negoziato sulle nuove regole il prossimo anno e sarà difficile, forse duro. La presenza al tavolo dell’attuale presidente del consiglio sarà (o forse bisogna dire sarebbe) preziosa. Comunque vada a finire, si prospetta un periodo non breve in cui mancherà una cornice chiara per orientare i mercati, e nel quale potrebbero riacuirsi le forze centrifughe dell’eurozona.

Il secondo fattore è la condizione in cui si trovano le banche. I provvedimenti di sospensione della disciplina prudenziale (moratorie, garanzie) hanno steso un velo protettivo che rende difficile conoscere la loro reale condizione. La sfida per le banche è doppia: dovranno gestire sia le insolvenze post-crisi sia le riconversioni produttive che i programmi e le riforme del PNRR sollecitano. Non è difficile prevedere che il peso sui bilanci bancari sarà maggiore nei paesi che devono attuare riforme più impegnative in ragione dei loro ritardi strutturali e che hanno ancora problemi irrisolti nello stesso settore bancario. L’Italia ha entrambe queste caratteristiche. Di nuovo, un fattore di tensione potenziale in seno alla zona euro. Dieci anni fa, il il fattore scatenante dell’eurocrisi fu proprio il circolo vizioso fra banche e finanza pubblica.

Con il terzo elemento si torna alla banca centrale. La BCE ha avviato, da un anno e mezzo, una revisione della propria “strategia” – l’insieme degli obiettivi e dei metodi con cui conduce la politica monetaria. La conclusione è prevista entro dicembre. È una riflessione a largo raggio, di cui però sono tre i punti critici: la definizione dell’obiettivo di inflazione; il rapporto (e l’eventuale collaborazione) fra la politica monetaria e le politiche di bilancio; gli ulteriori obiettivi, oltre all’inflazione, che la banca centrale vorrà perseguire. Il primo punto è il più ovvio e il meno difficile da risolvere. Il secondo è il più complesso e importante. Il terzo, cui la presidente ha più volte segnalato di attribuire grande importanza, troverà più facile soluzione se i primi verranno affrontati con successo. Vale la pena, quindi, riflettere sui primi due.

L’obiettivo di inflazione attuale, definito come “una crescita dei prezzi inferiore ma vicina al 2%”, rispecchia l’orientamento antinflazionistico della BCE delle origini, ereditato dalle esperienze degli anni settanta. Dopo la crisi finanziaria (2008-2011) la tendenza a livello globale è diventata deflazionistica, e la natura asimmetrica di quella definizione (“inferiore a…”) ha dato adito a equivoci e ha favorito anche decisioni errate di politica monetaria. Il problema va rimosso portando l’obiettivo verosimilmente al 2%, con margini di fluttuazione simmetrici e preferibilmente ampi verso l’alto e verso il basso. Questa modifica, già ampiamente scontata dai mercati, sarebbe facile da attuare e da spiegare. Esprimerebbe sia la volontà di contrastare la deflazione, sia l’incertezza insita nel prevedere e controllare con precisione i movimenti dei prezzi.

La questione vera però è la seconda. Oggi i mercati finanziari sono neutralizzati dalla presenza massiccia della banca centrale, ma in prospettiva nuove tensioni nell’eurozona sono tutt’altro che escluse. Il rischio è anzi accresciuto dai più alti debiti pubblici e dai problemi bancari di cui si è detto. Esperienza insegna che solo la decisa azione della banca centrale con il sostegno dei governi è in grado di contrastare quelle tensioni. La questione è politica ma investe la strategia della banca centrale, perché nell’architettura istituzionale dell’euro, che assegna ampio spazio alle politiche nazionali in materia di bilanci pubblici e altro, l’intonazione della politica monetaria dipende anche dalle politiche nazionali. Nel 2012 l’annuncio di interventi illimitati della banca centrale (le Outright Monetary Transactions varate da Draghi attivabili sotto strette condizioni, mai verificate) ebbe successo, ma fu una soluzione di emergenza, adottata in condizioni particolari e difficilmente ripetibile. Il meccanismo che scongiurò la crisi allora va reso possibile in contesti diversi, rendendone le condizioni di accesso più flessibili senza eliminarne la condizionalità. Ciò presuppone la presenza di regole di bilancio credibili, ma anche che la banca centrale faccia un passo avanti, riconoscendo che i suoi strumenti non sono sempre sufficienti ai suoi fini e che coordinarsi con i governi non contraddice la sua indipendenza se essa lo fa volontariamente e in coerenza con i propri obiettivi.

La riforma della strategia annunciata dalla BCE offre l’occasione per superare vecchi preconcetti e segnalare l’apertura a nuove forme di cooperazione monetario-fiscale, senza cui non è infondato temere che una nuova crisi dell’euro sia solo questione di tempo.

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Un fondo interbancario più robusto a tutela soltanto dei correntisti

Il Sole 24 Ore


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Risposta all’articolo dal presidente del Fondo interbancario di tutela dei depositi, Salvatore Maccarone >>

Come usciranno le banche dalla crisi pandemica? Quanti crediti potranno essere onorati e quanti no? Che impatto avrà questo sui bilanci degli istituti di credito e sulla loro capacità di aiutare il Paese nella ripresa economica?

Sono domande a cui oggi non è ancora possibile dare risposta. Moratorie e garanzie hanno steso  sul sistema bancario un velo che per certi versi lo protegge e per altri impedisce di vedere cosa c’è sotto. Non mancano segnali positivi. La ripresa a breve si prospetta robusta, come ha confermato anche il governatore della Banca d’Italia Ignazio Visco. Le drammatiche previsioni formulate dalla Banca centrale europea l’anno scorso, di un picco di non performing loan (Npl) in Europa pari 1.400 miliardi di euro (che avrebbe significato per l’Italia almeno 200 miliardi), potrebbero essere riviste al ribasso, magari di un 30 o 40 per cento. Ma anche con questi miglioramenti l’effetto si prevede forte, e il tempo stringe. Bisogna prepararsi al momento in cui le banche dovranno “scoprire le carte”, misurando le perdite e preparando accantonamenti. «Spera in bene ma preparati al peggio», dice il vecchio proverbio.

La prima cosa da capire è quanto la “rete di sicurezza” del sistema bancario sia robusta e pronta a entrare in azione. Il ruolo centrale spetta dall’assicurazione dei depositi, il baluardo che garantisce ai depositanti che anche in caso di dissesto della loro banca il loro deposito (entro 100mila euro) sarà rimborsato per intero in pochi giorni. Negli Stati Uniti, Paese che per primo introdusse questo strumento negli anni 30, essa ha un fondo di 118 miliardi di dollari, l’1,3% dei depositi assicurati. Su oltre 5mila banche, sono solo una dozzina quelle i cui depositi assicurati eccedono la capienza del fondo. E dietro c’è comunque la garanzia pubblica: «L’assicurazione dei depositi è sostenuta dalla piena fiducia e credito del Governo degli Stati Uniti», si legge nel sito internet della Federal deposit insurance corporation (Fdic).

Come siamo messi noi? Un’assicurazione dei depositi europea non esiste: ogni Paese fa a sé, con una direttiva dell’Unione che fissa certi parametri e comportamenti. Essa stabilisce che la dimensione del fondo debba essere entro il 2024 pari allo 0,8% dei depositi assicurati. A questo obiettivo ogni Paese deve arrivare regolando i contributi versati dalle banche.  Nessuno raggiunge lo 0,8%; solo la Germania e la Spagna superano lo 0,5 per cento. Tutti però si stanno avvicinando, tranne l’Italia. Il nostro è l’unico Paese in cui non solo non si fanno passi avanti, ma la dotazione (includendo anche il fondo separato del credito cooperativo) si ferma allo 0,24 per cento. Queste cifre evidenziano una tendenza che mette l’Italia in una categoria a parte rispetto agli altri Paesi.

Due fattori hanno contribuito di recente a indebolire la funzione assicurativa del Fondo interbancario di tutela dei depositi (Fitd). Il primo è l’accelerazione dei depositi avvenuta nel lockdown a causa dei risparmi forzati. Nel 2020 i depositi assicurati in Italia sono cresciuti di oltre il 10%, ben oltre il previsto; i contributi delle banche non si sono adeguati con la stessa rapidità. Questo fenomeno riguarda in qualche misura tutti i Paesi. Il secondo, più rilevante e specifico dell’Italia, è che il Fitd usa le sue risorse anche (in verità, quasi solo) non per garantire i depositi, ma per intervenire ex-ante a sostegno di banche che rischiano il dissesto. Da questa componente sono derivate nell’ultimo biennio ingenti perdite, legate agli interventi effettuati a favore della Banca Popolare di Bari e della Carige.

La direttiva stabilisce che la funzione primaria del fondo sia assicurativa, ma consente ai Paesi anche un utilizzo cosiddetto “preventivo” – in parole povere, salvare una banca che altrimenti andrebbe in dissesto – a condizione che il costo di tale utilizzo sia inferiore a quello che deriverebbe dal rimborso dei depositi della banca stessa. Verificare questa condizione però è difficile. Il costo del rimborso è misurabile e immediato, mentre quello di tenere in piedi una banca alle soglie dell’insolvenza è incerto e protratto nel tempo. Il secondo è spesso sottostimato rispetto al primo. Forse anche per questa ragione, quella condizione non è soggetta a verifica sistematica da parte delle autorità europee.

Date le circostanze non è improprio che il Governo si preoccupi in questa fase anche di rafforzare il Fondo interbancario di tutela dei depositi. Un intervento potrebbe configurarsi lungo quattro linee.

① Lo Stato potrebbe assicurare, con garanzie o a valere sui contributi futuri delle banche, la dotazione integrale del fondo rispetto al target stabilito dalla Direttiva. La legge europea non esclude questa possibilità che, se riferita alla componente obbligatoria del Fondo, non dovrebbe configurarsi come aiuto di stato.

② Andrebbe stabilito che da ora in avanti le risorse del fondo sono destinate ad assicurare l’integrità della funzione assicurativa, non a finanziare quella “preventiva”. A titolo di confronto si osserva che la Federal deposit insurance corporation – che ha gestito negli ultimi anni molti dissesti bancari, assicurando sempre la stabilità del sistema – non contempla interventi preventivi.

③ Interventi di liquidazione su singole banche “meno significative” (fuori dall’ambito di competenza dell’autorità europea di risoluzione) avverrebbero nel quadro di procedure gestite dall’autorità nazionale, usando se necessario risorse pubbliche come già previsto per favorire l’uscita dell’istituto dal mercato minimizzando gli impatti negativi sull’economia. La cornice regolamentare potrebbe essere definita, preferibilmente in modo armonizzato a livello europeo, come parte della riforma della disciplina di gestione delle crisi bancarie attualmente in corso.

④ Sarebbe opportuna anche una riforma che desse luogo in Italia a un’autorità nazionale unica responsabile per la risoluzione bancaria e l’assicurazione dei depositi, inclusi i rispettivi fondi. L’autorità, braccio nazionale del meccanismo di risoluzione europeo, andrebbe separata dalla vigilanza prudenziale e dotata della necessaria indipendenza statutaria, oltreché di bilancio e risorse professionali adeguate.

Innovazioni non piccole, ma le circostanze di oggi e le riforme a cui siamo chiamati in altri campi facilitano l’azione anche su questo fronte, di grande importanza per la stabilità finanziaria. Si coglierebbe l’opportunità di rafforzare in modo decisivo il sistema dei controlli bancari, che tante difficoltà e polemiche ha provocato in Italia negli ultimi anni.

Post scriptum

Il 2 marzo la Corte di giustizia europea ha confermato che la Commissione europea sbagliò nel 2015 giudicando aiuto di Stato l’intervento del Fondo interbancario di tutela dei depositi su Tercas (già Cassa di risparmio della provincia di Teramo). Alcuni osservatori hanno auspicato un “nuovo corso” in cui gli interventi preventivi del Fitd siano prassi prevalente. Fermo restando il probabile errore della Commissione nell’interpretare la legge europea in quella circostanza, nell’interesse del nostro sistema bancario e di chi lo usa è bene che quel nuovo corso non si verifichi.

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La messa in sicurezza delle banche passa da fusioni e diversificazione

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«Silver lining» è l’espressione inglese con cui si indica l’elemento positivo che esiste anche nelle situazioni tragiche: quando il quadro è nero, c’è comunque qualcosa che luccica.

La striatura d’argento della tragedia Covid   è che, trattandosi della prima crisi sistemica del mondo globalizzato, può aiutarci a capire meglio la fragilità del nostro mondo, a prefigurare i rischi catastrofici cui l’umanità è esposta in un orizzonte forse non lontano e a predisporre le necessarie salvaguardie. Perché altre crisi verranno: e non è detto che saranno più “leggere” di questa. Il Covid non sarà stato inutile se ci aiuterà a rendere il nostro sistema produttivo, economico e sociale più resiliente.

In questo ambito, l’intermediazione del risparmio – uno dei gangli più vulnerabili ai rischi sistemici – merita una riflessione specifica. Alcuni prefigurano addirittura la scomparsa delle banche, sostituite da algoritmi e monete digitali emesse dallo Stato. Si tratta per lo più di scenari poco realistici e ancor meno desiderabili. Nel mondo, specie in Europa, la finanza rimarrà a lungo in mano a istituzioni per lo più private, soggette a regole e governate da persone. In Italia, le banche sono oggi più cruciali che mai per far uscire l’economia dalla crisi e per realizzare le trasformazioni di struttura che ci proponiamo. Sorgono allora diverse domande: Come usciranno i nostri istituti di credito dall’emergenza? Cosa deve cambiare nel nostro sistema bancario? Quali modelli organizzativi e regolamentari devono prevalere in futuro? Le risposte devono tener conto non solo dell’esperienza Covid, ma anche della crisi finanziaria che l’ha preceduta. E considerare le trasformazioni tecnologiche (informatizzazione, megadati, intelligenza artificiale) che investono l’attività bancaria ormai da due decenni.

Due modelli si sono dimostrati particolarmente vulnerabili nell’esperienza recente.

Il primo è la banca universale sbilanciata verso l’investment banking, la cui redditività dipende dalla presenza sui mercati finanziari con esposizione in proprio e alta propensione al rischio. Fra i tanti, l’esempio di Deutsche Bank illustra il caso. Il pilastro storico dell’industria tedesca entra negli anni 90 nel mercato dei capitali, sviluppando con acquisizioni e assunzione di personale specializzato un’intensa attività di trading e sviluppo di strumenti finanziari innovativi. La crescita sostenuta e stabile dell’economia in quegli anni, chiamata great moderation e che si riteneva fosse una condizione permanente, consentiva e favoriva questo modello di banca. Alle soglie della crisi finanziaria, Deutsche Bank è leader nello sviluppo, vendita e trading di prodotti strutturati sul settore immobiliare, i cosiddetti “titoli spazzatura”; l’obiettivo dichiarato è essere the last man standing, l’ultima banca a sopravvivere e regnare nella roulette russa della finanza speculativa. Accade il contrario. Oberata da perdite e sanzioni di vigilanza, nel 2016 rischia la bancarotta e inizia il purgatorio di un lento recupero, a tutt’oggi ben lontano dall’essere completato.

Deutsche Bank è un caso unico, ma ha analogie altrove nel sistema. Lo dimostra la rinnovata diffusione post-crisi di prodotti strutturati “opachi” e del credito con elevata leva finanziaria, che le autorità di vigilanza europee stanno cercando senza successo di tenere sotto controllo. La tentazione di trovare nell’assunzione di rischio la soluzione alle ristrettezze del bilancio è tutt’altro che tramontata, e potrebbe addirittura crescere nell’uscita dalla pandemia, quando le ingenti masse di risparmio accumulate nei lockdown cercheranno una collocazione. All’inizio di quest’anno, diverse banche europee hanno tratto beneficio dall’attività di trading in proprio. Si tratta di vantaggi effimeri che non dovrebbero diventare la base del nuovo modello di business post-Covid.

Il secondo modello in crisi è quello della banca tradizionale al dettaglio fondata sul binomio deposito-credito, che intrattiene rapporti stretti di clientela sul territorio basati su conoscenza personale e fiducia. Si tratta – in genere, ma non sempre – di banche piccole e non quotate. Storicamente diffuso in Italia, questo modello si scontra con due realtà. La prima è la riconversione tecnologica, che richiede investimenti incompatibili con la piccola scala. La seconda è la restrizione dei margini di intermediazione, che impone di ricercare la redditività sviluppando sinergie e diversificando i servizi offerti, altra cosa che mal si concilia con la scala ridotta. Questi fattori stanno determinando un declino del localismo bancario non solo in Europa, ma anche negli Stati Uniti. La riorganizzazione in gruppi realizzata in Italia, o altre forme di condivisione di costi e rischi esistenti in Europa (come gli institutional protection scheme diffusi nel consociativismo bancario tedesco) non hanno finora dato prova di risolvere i problemi di scala.

Né l’uno né l’altro modello possono dare risposta alle sfide poste dalla stagione di ristrutturazione che il sistema bancario italiano ha davanti. Il perimetro in cui esso si muoverà nell’arco (almeno) del prossimo decennio è chiuso da tre lati da altrettanti vincoli.

① La necessità di controllare i rischi mantenendo un bilancio solido, sia all’attivo (non-performing loan, partite opache e rischiose) sia al passivo, con una struttura patrimoniale forte garantita della redditività.

② Un contesto in cui continueranno a prevalere margini ristretti sull’intermediazione tradizionale.

③ Un mercato competitivo, specie nei servizi di pagamento, con una marcata tendenza all’informatizzazione. Non è escluso che perfino le banche centrali entreino in questo settore, lanciando la moneta digitale di cui tanto oggi si parla.

Da questi vincoli si esce solo con la scala e la diversificazione. Scala per raggiungere il livello dimensionale necessario per investire nella trasformazione tecnologica e per compensare la riduzione dei margini unitari. Diversificazione per sfruttare le sinergie che la rete distributiva consente, e per diluirne i costi, coprendo non solo le aree tradizionali della banca universale, ma anche il segmento degli  strumenti previdenziali e assicurativi, poco sviluppato in Italia soprattutto nel suo nesso con la banca.

Lungo queste linee è possibile prefigurare nell’arco del prossimo decennio un percorso che porti a un sistema bancario italiano composto da un numero limitato di istituti di medio-grandi dimensioni (più di cinque, ma probabilmente non oltre dieci), solidi e diversificati. Con al centro un numero ancor più ristretto di soggetti (uno o due al massimo) dotati di una significativa presenza europea e globale. In questa prospettiva acquisterebbero una logica le fusioni bancarie di cui oggi si parla, confusamente e in modo riduttivo – come risolvere il problema Monte dei Paschi di Siena, o come recuperare quote di mercato rispetto a un’altra banca. Nell’interesse sia aziendale sia di sistema: in cui troverebbero giustificazione gli aiuti che lo Stato italiano si prepara a dare, dopo quelli sprecati in passato. Una logica nella quale le autorità della concorrenza, europea e italiana, dovrebbero occuparsi non solo di aiuti di stato ma di assetti del mercato, evitando monopoli. Una logica infine in cui non solo troverebbero definitiva sistemazione gli “scheletri” che esitazioni e interessi passati hanno lasciato nell’armadio, ma in cui l’Italia occuperebbe il posto che merita nell’Unione bancaria di domani.

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Il piano di Draghi è coraggioso ma ha due punti deboli: spese correnti e banche

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Con la presentazione del Documento di economia e finanza (Def) e del Piano nazionale di ripresa e resilienza (Pnrr), la strategia economica – e non solo economica – del governo Draghi può dirsi definita. È una strategia che segna una netta discontinuità rispetto non solo al governo precedente, ma alla mancanza di coraggio e visione che ha caratterizzato il nostro paese per decenni, e a causa della quale esso ha intrapreso la via che nel dibattito corrente viene chiamata “declino”.

Entrambi i documenti sono stati presentati puntualmente secondo il calendario prescritto: il primo il 15 aprile, il secondo, alla Camera, 26 aprile, in vista della consegna alla Commissione entro fine aprile. Una formalità che in tutto il  mondo è anche sostanza: se non si rispettano le regole condivise, comprese quelle sul calendario, è più difficile farsi rispettare. La puntualità è notevole anche perché il governo è intervenuto in corsa, prendendo in mano poco più di 60 giorni fa un processo già avviato e che rischiava di essere compromesso.

Ma quei documenti segnano, si auspica, una tappa fondamentale nella storia del Paese soprattutto per altre ragioni. Anzitutto per la situazione drammatica in cui esso versa, alle prese con una pandemia non ancora risolta e che può ancora presentare rischi inattesi, tuttora in una crisi recessiva senza precedenti a memoria di chi vive, e ingessato da provvedimenti restrittivi e cautelativi da cui non si sa ancora come uscirà.

La strategia consegna al Paese una visione di come possiamo e vogliamo uscirne; una speranza non campata per aria, ma fondata. E poi per l’orizzonte temporale: cinque anni – una legislatura, per coincidenza, anche se (purtroppo, verrebbe da dire) essa non coincide con la legislatura istituzionale. La sterzata e l’accelerazione che si rendono necessarie nel Paese non possono essere realizzate in un tempo più breve, e anche quel tempo non sarà sufficiente se non si realizzerà la necessaria unità di intenti. Con spirito di servizio per il bene comune, “senza corruzione, stupidità e interessi costituiti”, come ha detto Draghi. Incoraggia naturalmente caratura dei protagonisti: lo stesso presidente del Consiglio e il ministro dell’Economia, Daniele Franco, che offrono, come sa chi ha avuto modo di conoscerli, la migliore garanzia di successo.

Il Def e il Pnrr sono diversi per scopo e contenuto ma vanno visti insieme. Il primo delinea la strategia economica e finanziaria per uscire dalla crisi pandemica. Copre un triennio, fino al 2024. Descrive gli strumenti di finanza pubblica con i quali si conta di proteggere gli italiani dalla crisi. Accenna al modo in cui sostegni, ristori e garanzie possono essere rimossi a mano a mano che la situazione torna alla normalità. Inserisce questo percorso nel contesto dell’economia internazionale, che può aiutare ma anche presentare dei rischi.

Il secondo documento supera la congiuntura e arriva alla struttura, indicando ciò che si vuole cambiare per realizzare quello che, con termine abusato, si chiamava una volta “un nuovo modello di sviluppo”. Come recuperare decenni di deterioramento infrastrutturale e ambientale, come cogliere le sfide tecnologiche digitalizzando il settore pubblico e quello privato, come rendere la società più giusta, anche superando le disuguaglianze di genere e fra le categorie sociali e demografiche. Come recuperare il Sud, dopo tanti tentativi falliti e risorse sprecate. Il primo momento, quello congiunturale, non ha senso senza il secondo: l’Italia tornerebbe a declinare dopo un effimero rimbalzo. Ma il secondo, quello strutturale, deve poggiare sul primo, prendendo abbrivio da quello.

Sterzata e accelerazione dell’economia traggono impulso da alcuni elementi che caratterizzano il piano.

Il primo è l’enfasi sugli investimenti. L’Italia torna a investire su se stessa e sul proprio futuro. Per troppi anni gli investimenti pubblici, e in alcune fasi anche quelli privati, non hanno tenuto dietro agli standard storici e quelli internazionali. Il capitale fisico – soprattutto quello infrastrutturale, ambientale, storico-culturale, geologico, idrico – si è deteriorato. La crisi del sistema scolastico ha inciso negativamente sul capitale umano. La necessità di tornare a investire discende non solo da questi ritardi, ma anche dalle nuove sfide del mondo che cambia: dalle tecnologie digitali, dalle trasformazioni produttive che richiedono che la formazione diventi una costante, non un fatto sporadico, nel percorso professionale delle persone.

Il secondo pilastro del piano, complementare al primo, è quello delle riforme, in primo luogo della Pubblica amministrazione. Gli italiani devono tornare a vedere nel settore pubblico non più l’ostacolo da aggirare o il nemico da fuggire, ma il sostegno da utilizzare per la propria legittima azione privata. Questo vale in primis per la giustizia ma anche per le altre dimensioni, dalla sanità (a cui forse il piano dedica troppo poche risorse), ai servizi amministrativi, alla previdenza e ai servizi sociali, al fisco. È stato rilevato dalla stessa Commissione europea che il piano non contiene sufficienti dettagli su come verranno attuate le riforme: è vero, anche se in due mesi non si poteva pretendere molto partendo dagli scarsi elementi predisposti dal precedente governo. Rimane il fatto che sulle riforme, sulla semplificazione e valorizzazione del settore pubblico in tutte le sue dimensioni, si gioca molto del successo del piano.

Nell’equilibrio finanziario, la strategia si gioca sul triangolo di tre elementi: investimenti, spesa pubblica corrente e debito. Quest’ultimo è il punto critico della sostenibilità complessiva della strategia, della sua stessa realizzabilità nell’arco dei cinque anni. Si è fatta strada ultimamente, non solo in Italia, una linea di opinione secondo cui il debito pubblico non conta più, dato che lo possiamo finanziare a costi bassi. Una visione errata e pericolosa. Vale per gli stati ciò che è vero per le persone: il debito vincola sempre chi lo contrae, limitandone le scelte future, in ultima analisi la libertà. Fare debito in alcuni momenti è giusto ma non deve mai mancare una visione chiara di come ridurlo in futuro. A maggior ragione per uno stato il cui debito supera oggi tutto quello che il paese produce in 19 mesi.

Aumentare gli investimenti richiede che si riducano le spese correnti al netto delle rispettive entrate, fatto su cui la combinata Def-Pnrr non dedica sufficiente attenzione. I rischi del debito pubblico italiano sull’orizzonte quinquennale sono concreti. Le ipotesi sui tassi di interesse nel Def sono molto favorevoli e nient’affatto scontate, considerando la ripresa internazionale e le connesse tendenze finanziarie. Nel cosiddetto “scenario programmatico” le spese correnti, al netto delle retribuzioni pubbliche e degli interessi, continuano a crescere oltre il tasso di inflazione. Sono voci di cui le varie spending review del passato hanno ripetutamente dimostrato la non necessità e l’incoerenza con i criteri di sana concorrenza che lo stesso Pnrr si propone di promuovere. Su queste voci bisognerà intervenire quanto prima, al più tardi quando i provvedimenti adottati cominceranno a dare frutti in termini di ripresa economica.

Chi segue le vicende del settore bancario non può poi non notare una certa leggerezza nel sorvolare sui problemi di quel settore, che la pandemia aggrava. Conseguire gli obiettivi di Pil descritti nel documento sul Pnrr, pur tutto sommato ragionevoli, non sarà possibile senza un settore bancario in ordine. Oggi così non è, in parte per esitazioni passate a risolvere i problemi. Oggi il governo prolunga garanzie e moratorie, ma quello che emergerà domani, quando saranno rimosse, preoccupa. Non è difficile prevedere l’impiego di altre risorse pubbliche. Se questo avviene, è sperabile almeno che questa volta esso sia risolutivo.

Punti di debolezza che è compito di chi osserva segnalare. Ma per ora, poiché niente è perfetto e tutto è migliorabile, uniamoci nell’augurio, anzi nella certezza come ha detto il Presidente, che l’Italia possa farcela e che stavolta, veramente, ce la farà.

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Ein erster Schritt zu einer neuen Finanzlandschaft

Börsen-Zeitung – English version: A first step to a new financial landscape

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Der lateinische Philosoph Seneca, nicht gerade als Optimist bekannt, schrieb seinerzeit, dass aus Schlechtem Gutes entstehen kann. Hoffen wir, dass dies auf die BaFin zutrifft, deren Ruf durch das Wirecard-Desaster zerstört worden ist. 

Die Reform der BaFin ist für Europa genauso wichtig wie für Deutschland. Die Neuaufstellung der Behörde sollte daher als Vorstufe zur Stärkung der Marktregulierung und Governance in der gesamten EU gesehen werden – in einer Zeit, in der der Brexit mehr Verantwortung auf die Schultern der kontinentalen Finanzregulierer legt. Die künftige europäische Marktaufsicht – sei es eine erweiterte ESMA oder eine ganz neue Institution – braucht eine starke und angesehene deutsche Behörde als Mitglied.

Die Führung der BaFin ist zurückgetreten und ein neuer Präsident wurde gerade bekannt gegeben. Der Bundestag befasst sich nun mit einem Gesetzentwurf, der die Prozesse der Unternehmensprüfung verändern, die Rolle der Prüfstelle für Rechnungslegung abschaffen und die Befugnisse der Aufsichtsbehörde stärken würde. Diese Änderungen sind sinnvoll, aber ihr enger Fokus auf Rechnungslegung, Prüfung und Ermittlungsbefugnisse greift zu kurz. Die Gelegenheit, aus allen Lehren der Wirecard-Affäre zu lernen, wird möglicherweise verpasst.

Trotz seiner Komplexität ist der Kern des Skandals einfach. Jahrelang nährten Marktgerüchte und Medienberichte den Verdacht, dass Wirecard seine Bilanzen manipulierte. Keine Aufsichtsbehörde sollte nur aufgrund von Gerüchten handeln, aber diese Signale hätten an zwei Fronten zum Handeln führen müssen. Erstens, um die Marktintegrität vor unbewiesenem und potenziell störendem Hörensagen zu schützen. Zweitens, um ohne den Schatten eines Zweifels zu klären, ob diese Gerüchte irgendeine Substanz hatten. Sollten die Befugnisse der Behörde dazu nicht ausreichen, sollte sie sichtbare Signale an andere relevante Behörden senden. Die BaFin bewegte sich nur an der ersten Front; sie ging sogar so weit, die zweite zu untergraben, indem sie rechtliche Schritte gegen die Financial Times einleitete und damit möglicherweise andere Informationsquellen behinderte. Es gab eine Voreingenommenheit in ihrem Urteil, die vielleicht in der Kultur der Organisation verwurzelt ist.

Als sich das Ausmaß des Problems abzeichnete, kamen einige deutsche Banken den Beschuldigten zu Hilfe, indem sie Kreditlinien anboten und günstige Börsentipps gaben, die die Gerüchte auf von Spekulanten verbreitete Falschinformationen zurückführten. Der Ruf des Bankwesens und die Stabilität dieser zum Teil selbst schon geschwächten Banken waren gefährdet.

Das Problem ist, dass die BaFin sowohl die Stabilität der Banken als auch die Integrität des Finanzmarktes überwacht. Dies ist eine Seltenheit. In der Eurozone gibt es nur in wenigen, kleinen Ländern eine Kombination dieser Aufgaben. In Deutschland sind die Banken in erheblichem Umfang am Unternehmenssektor beteiligt, und es gibt keine ausreichenden Schutzmechanismen gegen das Risiko, dass die Banken ihre eigene Stabilität untergraben, um Zombie-Unternehmen zu stützen, an denen sie beteiligt sind. Die gemeinsame Verantwortung der Aufsichtsbehörden führt zu einem Interessenkonflikt zwischen der Aufrechterhaltung der Marktintegrität und der Stabilität der Banken.

Die BaFin argumentierte, dass Wirecard ein Fintech sei, also ein Geschäft, dass sich ihrer Zuständigkeit entziehe, und dass die Unternehmenstochter Wirecard Bank aufsichtsrechtlich solide sei. Dies ist aber nicht der Fall. Die BaFin ist auch eine Marktaufsichtsbehörde, die für börsennotierte Unternehmen zuständig ist. Zudem wurden die weitreichenden Folgen der Affäre stark unterschätzt. Angesichts ihrer zentralen Rolle als deutsche Aufsichtsbehörde konnte die BaFin ihr Mandat nicht eng auslegen oder ignorieren, was jenseits ihres Zuständigkeitsbereichs geschah. Die aufsichtliche Engstirnigkeit ist nicht nur ein deutsches Problem; eine allzu kleinliche, risikoscheue Mentalität lässt Behörden oft zögern, einzugreifen, wenn ihre Verpflichtung dazu nicht absolut sicher ist. In Deutschland und anderswo sollte versucht werden, eine solche Tendenz zur Untätigkeit zu korrigieren.

Diese Überlegungen liefern Anhaltspunkte dafür, wie die Lehren aus Wirecard zu lesen sind und welche Reformen notwendig sind. Das kulturelle Problem sollte durch eine Kombination aus Klarheit im Mandat der Aufsichtsbehörde und der Einstellung von Personal – beginnend mit dem Führungsteam – mit entsprechendem fachlichem Hintergrund angegangen werden, wobei ein besonderer Schwerpunkt auf Transparenz und Integrität auf allen Ebenen liegen sollte. Die Stärkung der Unabhängigkeit der Institution von der Politik ist wichtig, aber nicht ausreichend. Sie kann sogar nachteilig sein, wenn sich die Kultur der Institution nicht ändert. 

Das Risiko, das sich aus dem Interessenkonflikt zwischen Bankenstabilität und Marktintegrität ergibt, kann nur durch eine klare Abgrenzung der beiden Zuständigkeiten behoben werden; vorzugsweise, indem sie in getrennten Behörden angesiedelt werden. Nach der Finanzkrise von 2007/2008 begannen die Zentralbanken, eine wichtigere Rolle als Bankenaufseher zu spielen. So ist beispielsweise die EZB auch eine Bankenaufsichtsbehörde. Anfängliche Befürchtungen, dass es zu Konflikten zwischen diesen Rollen kommen könnte, haben sich bisher nicht bewahrheitet. Die Rolle der Bundesbank als Aufseherin kann also ausgebaut werden. Die Risiken sind dabei geringer als bei einer Beibehaltung der unscharfen Trennung zwischen Banken- und Marktaufsicht.

Im Interesse von ganz Europa: Es lebe eine starke und seriöse BaFin. Ihre Mandate, ihre Kultur, ihre Rechenschaftspflicht und ihre Unabhängigkeit sollten gründlich überarbeitet werden, um sicherzustellen, dass die Aufsichtsbehörde nie wieder den Blick für das große Ganze verliert und die Verantwortung dafür übernimmt.


A first step to a new financial landscape

Seneca, the Latin philosopher not known to be an optimist, wrote that good may come from bad. Let’s hope that this will be the case for BaFin, whose reputation has been destroyed by the Wirecard disaster. 

Reforming BaFin is as important for Europe as it is for Germany. Its reform should thus be seen as preliminary steps to boost market regulation and governance in the entire EU, at a time in which Brexit puts more responsibility on the shoulders of continental financial regulators. The future European market supervisor – be it an expanded ESMA or a new institution entirely – needs a strong and reputable German agency in its membership.

BaFin’s leadership has resigned and a new President has just been announced. The Bundestag is now considering a bill which would change corporate auditing processes, eliminate the role of the financial reporting enforcement panel and strengthen the supervisor’s powers. These changes are useful, but their narrow focus on accounting, auditing and investigatory powers falls short of what is needed. The opportunity to learn from all the lessons of the Wirecard affair may be missed.

In spite of its complexities, the crux of the scandal is simple. For years, market rumours and press articles advanced the suspicion that Wirecard was manipulating its accounts. No supervisor should act on rumours only, but those signals should have prompted action on two fronts. First, to protect market integrity from unproven and potentially disruptive hearsay. Second, to clarify without a shadow of doubt if those rumours had any substance. If the agency’s powers were deemed insufficient to do so, it should send visible signals to other relevant authorities. BaFin moved only on the first front; it even went so far as to undermine the second by taking legal action against the Financial Times, potentially inhibiting other sources of information. There was a bias in its judgement, perhaps rooted in the culture of the organisation.

As the scale of the problem was becoming apparent, some German banks came to the rescue of the accused, by offering lines of credit and offering favourable stock market advice which attributed the rumours to false information spread by speculators. The reputation of the banking establishment and stability of those banks, some already already week in and of themselves, were put at risk.

The problem is that BaFin supervises both the stability of the banks and the integrity of the financial market. This is rare. In the euro area, only in a few, small countries are those responsibilities combined. In Germany, banks have sizeable stakes in the corporate sector and no sufficient firewalls exist to alleviate risks that banks undermine their own stability to prop up zombie firms they have a stake in. The joint responsibilities of the supervisor give rise to a conflict of interest between maintaining market integrity and bank stability.

BaFin argued that Wirecard was a fintech, a business on which it had no authority, and that its banking subsidiary, Wirecard Bank, was prudentially sound. This is beside the point. BaFin is also a market supervisor, with responsibility over listed companies. Moreover, the broader ramifications of the affair were greatly underappreciated. Given its central role as German supervisor, BaFin could not interpret its mandate narrowly or disregard what happened just beyond the perimeter of its authority. Supervisory narrow mindedness is not a German problem only; a legalistic, risk-averse mindset often makes authorities reluctant to intervene unless their obligation to do so is absolutely certain. In Germany and elsewhere supervisory mandates should endeavour to correct such inaction bias.

These considerations provide clues to how the lessons of Wirecard need to be read and what reforms are necessary. The cultural problem should be addressed by a combination of clarity in the supervisor’s mandate and hiring people – starting with the management team – having an appropriate professional background, with a special emphasis on transparency and integrity at all levels. Strengthening the institution’s independence from politics is important, but not sufficient. It may even be detrimental, if the culture of the institution does not change. 

The risk stemming from conflict of interest between banking stability and market integrity can only be corrected by clearly demarcating the two responsibilities; preferably, by investing them in separate authorities. After the great financial crisis, central banks began playing a more important role as banking supervisors. For example, the ECB is a banking supervisor as well. Initial concerns that there would be conflicts between these roles have, so far, not been born out. The Bundesbank’s role as supervisor can therefore be expanded. The risks of doing so are smaller than those of maintaining a blurred distinction between the banking and market supervisor.

In the interest of all of Europe, long live a strong and reputable BaFin. Its mandates, culture, accountability, independence should be redesigned thoroughly, to ensure that never again does the supervisor fail to see the bigger picture and take responsibility for it.

Se vuole essere rilevante nell’Europa post Covid il Mes deve cambiare pelle

Il Sole 24 Ore

Mentre l’Europa è alle prese con gli (sperabilmente ultimi) spasmi del Covid, sorge una domanda. Non è prioritaria per ora, ma lo diventerà presto. La domanda è: che cosa fare del Mes? Il Mes – Meccanismo europeo di stabilità – è il fondo che l’Unione europea ha creato per aiutare i Paesi dell’eurozona in crisi. Già prima della pandemia si sospettava che, nella forma attuale, il fondo rischiasse di non avere un gran futuro. Nell’ultimo anno, quell’impressione si è rafforzata.

Il cosiddetto “fondo salva Stati” fu creato nel 2010, dopo la Grande crisi, per affrontare in tutta fretta i problemi della Grecia, dell’Irlanda e del Portogallo, e poi riorganizzato nella forma attuale, che dal 2012 ha finanziato i programmi di Spagna, Cipro e ancora della Grecia. L’ultimo prestito, proprio ad Atene, è del 2015; l’anno del dramma di quel Paese, che vide il governo Tsipras da poco insediato prima respingere, e poi alla fine accettare, le politiche di aggiustamento proposte dall’Europa. La controversia su quel periodo non è mai cessata. I responsabili europei, e il Mes stesso, sostengono che i programmi sono stati un successo. C’è del vero in questo. La sopravvivenza dell’euro, in alcuni momenti in grave pericolo, è stata assicurata. Tutti e cinque i Paesi sono usciti dalla crisi, hanno riguadagnato la fiducia del mercato e sono tornati a crescere; quattro di loro più rapidamente del previsto. I prestiti Mes a basso costo hanno consentito loro di risparmiare decine di miliardi di interessi sul debito. I rimborsi dei debiti sono già iniziati e procedono senza traumi. La stessa Grecia, il caso più doloroso, prima del Covid ha beneficiato di un biennio di crescita economica attorno al 2%, non astronomica ma comunque superiore alla media dell’eurozona. Resta il fatto che quelle vicende hanno lasciato uno strascico difficile da cancellare, che condiziona il futuro dell’istituzione. L’impatto negativo delle misure di aggiustamento sull’economia greca fu sottovalutato, e la capacità di quel Paese di reagire alla cura sopravvalutata. Nel quinquennio 2009-2013 il Prodotto interno lordo del Paese è calato di oltre un quarto, l’occupazione è crollata e la povertà esplosa. Molti si sono chiesti se la ricetta propinata fosse sempre quella giusta. Non c’è una risposta facile a questa domanda. Quel che conta, oggi, è che quell’esperienza ha un lascito negativo, uno “stigma” che pesa sul Mes più che sulle altre istituzioni coinvolte – Commissione europea, Banca centrale europea (Bce) Fondo monetario internazionale (Fmi). L’effetto si è visto nella pandemia: i finanziamenti offerti dal Mes per riformare il settore sanitario, senza alcuna altra condizione e a costo conveniente, sono stati rifiutati da tutti. Si è preferito ricorrere a finanziamenti di mercato più onerosi. La riforma del Mes attualmente in fase di ratifica non migliora le cose. Il progetto prevede che esso diventi prestatore di ultima istanza del Fondo di risoluzione unico, aiutando a gestire le crisi bancarie. Tuttavia le condizioni di accesso a quel fondo sono oggi talmente onerose, e anch’esse gravate da stigma per le banche e i Paesi coinvolti, che è difficile prevederne un utilizzo senza una riforma preventiva dello stesso meccanismo di risoluzione, auspicata da varie parti. In secondo luogo il Mes acquisterebbe il compito di valutare “in quanto creditore” la solvibilità dei Paesi membri, avvalendosi di procedure semplificate per l’eventuale rinegoziazione del debito pubblico. Una modifica che, nella percezione di alcuni, aumenta la probabilità di crisi del debito. Scenari ipotetici, percezioni, ma che certo non aumentano la probabilità che Paesi in difficoltà trovino attraente affidarsi al Mes in futuro.

Già oggi sottoutilizzato, il Mes rischia quindi di esserlo ancor più in futuro. Il bilancio di 820 miliardi di euro (dati di fine 2019), il 4,5% del Pil dell’eurozona, è ingente ma l’operatività è relativamente ristretta. A fronte di un plafond di prestiti erogabili di 500 miliardi, i prestiti effettivi ammontano a go miliardi (di cui 6o alla Grecia), e la raccolta sul mercato a poco più di 100 miliardi. Il leverage è trascurabile. La maggior parte delle forme tecniche con le quali il fondo può prestare non è stata mai usata. Quando nel prossimo decennio andranno a rimborso i prestiti di Spagna e Cipro, se nessun altro Paese deciderà di ricorrervi il Mes avrà un unico “paziente” in avanzata convalescenza: la Grecia, appunto. Potrebbe sembrare un segnale di salute: lo è meno se i potenziali pazienti temono le cure del medico più dei male che li affligge. Tutte queste considerazioni suggeriscono l’opportunità di un ripensamento strategico della sua missione. Non ci sarebbe niente di strano: l’Fmi, per certi versi analogo al Mes in diversi tempi e contesto, ha cambiato pelle più di una volta dalla sua nascita. Creato per aiutare i grandi Paesi emersi dalla guerra a mantenere un sistema di cambi fissi fra loro, dopo la fine di quel sistema si è riconvertito in prestatore di Paesi emergenti, gestore di crisi finanziarie e fornitore di assistenza tecnica ai Paesi poveri, rafforzando la collaborazione con le istituzioni di aiuto allo sviluppo.

Un’evoluzione analoga sarebbe opportuna per il Mes. Una proposta circolata di recente prevederebbe che esso diventi un’agenzia del debito europeo, acquistando parte dei debiti sovrani ed emettendo propri titoli di debito. L’idea ha il duplice merito di essere vicina alla missione originaria dell’istituzione e di diffondere nel sistema finanziario internazionale un nuovo asset con matrice genuinamente europea; un importante segnale della presenza dell’Europa sulla scena finanziaria globale. Il suo successo dipende tuttavia dalla volontà politica dei principali Paesi (Germania e Francia anzitutto) di sostenerlo, muovendo passi verso l’unione fiscale e di bilancio, da cui la credibilità di un asset sovrano europeo dipenderebbe e senza la quale il Mes da solo rischia di non avere le spalle sufficientemente larghe. Andrebbe anche rafforzato il ruolo dell’istituzione come valutatore delle riforme del settore finanziario, nel contesto dell’unione bancaria (ancora da completare) e del mercato dei capitali (che l’Europa ha in programma di avviare). Una funzione analoga a quella che l’Fmi svolge a livello globale e complementare a quella di prestatore del fondo di risoluzione che il Mes assumerà con la riforma in corso. A fianco di tutto questo, e senza abbandonare la funzione originaria di prestatore, il Mes potrebbe anche impegnarsi sul fronte dell’assistenza tecnica in campo economico, soprattutto a Paesi emergenti europei, collaborando con le altre istituzioni già attive in questo campo.

Come già detto, si tratta di questioni non prioritarie né da affrontare nell’immediato. Ma è probabile che lo diventino dopo l’uscita dalla pandemia e quando la riforma attuale sarà ratificata. Ed è un bene che lo diventino al momento del rinnovo del direttore generale, Klaus Regling, che è in carica dalla fondazione e il cui mandato scade nell’ottobre 2022.

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Sailing out of the Covid crisis with the ECB’s compass

SAFE Finance Blog

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Mervyn King, former governor of the Bank of England, once said that monetary policy should be “boring”. By that he meant predictable, without surprises. A policy in which the central banker executes a predetermined playbook known to all, without running the risk of losing its reputation, or of gaining one.

By that standard, euro area monetary policy is all but boring these days. By all indications we are close to a turning point, when the Covid-induced recession comes to an end and gives way to a recovery. A tricky moment, in which the central banker cannot afford to make mistakes. Not only should policy moves be right, but also their timing and related announcements.

The first wave of recession, related to Covid-19, and the lockdown measures in the second quarter of 2020 were followed by a brief pause, and then by the second wave of recession in the fourth quarter. Since the beginning of this year, several factors contribute to make the eurozone situation more complex. Manufacturing production indicators have started to rise again, but the service sector, more directly affected by the restrictions, remains in recession. The health situation also shows contradictory aspects. European countries still struggle in lockdowns, each in its own way. But the vaccination process is gaining momentum, generating expectations that the pandemic crisis may head to a solution sometime during the summer months.

Rising interest rates should be contrasted by monetary expansion

In the United States, President Joe Biden has announced that every adult citizen will have a vaccine by May. This is a powerful sign of a new start. The service sector’s indicators are there already at historic highs. In the financial market, the yield curve has shifted upward: a reliable signal that an economic recovery is approaching or already ongoing. Yields have also risen in the eurozone, but how should this be interpreted? The first buds of recovery are visible here as well, but interest rates are also influenced by what happens in the US.

The monetary policy standard handbook prescribes two options. If yields indeed reflect the prospects of an upswing, monetary policy should allow a gradual rise in yields (which are now negative or extremely low anyway), helping stabilize the cycle in the long term. If, on the other hand, they convey a false or premature signal, their movement must be counteracted. Unfortunately, this prescription does not untangle the two ends of the dilemma. ECB Chief Economist Philip Lane said in a recent speech that “financing conditions” must be the central bank’s “compass.” A hint that rising interest rates should be contrasted by maintaining or even intensifying monetary expansion.

President Lagarde can no longer rely on the handbook, but only on her experience, instinct, and the skills of her staff. Three aspects seem particularly important.

A little more inflation could temporarily help

First, manage communication. Conflicting signals transmitted by different policymakers, systematically amplified by financial market economists who may have conflicting interests, risk increasing volatility and limit the President’s room for maneuver.

Second, keep options open while new information flows onto the desks and into the computers of central bank analysts. This is precisely what was conveyed at the ECB’s press conference in the second week of March 2021. President Lagarde indicated that the recent lower-than-average asset purchased will be reversed but did not announce a change in policy or that financing conditions (the “compass”) will necessarily be brought back to where they were. The next few weeks will bring plenty of incoming information. Actions and signals by the central bank must accompany this information, not precede it.

Third, keep in mind that the risks of the current situation are fundamentally asymmetrical. The Covid recession in the eurozone has already had two crashes and should not experience a third. By contrast, inflation risks seem low – and in any case, a little more inflation could temporarily help overcome certain past imbalances. In the longer term, however (hopefully a matter of months, not years), a return to positive market returns is desirable and should not be resisted. 

This means keeping in check now the “hawks” (those who stand for a more restrictive policy early on) and later the “doves” (those who advocate a semi-permanently looser monetary policy). Not an easy task, and certainly not a boring one, on which the President is staking her reputation.

I segni di ripresa e la bussola di Lagarde

Il Sole 24 Ore

L’ex governatore della Banca d’Inghilterra Mervyn King disse una volta che la politica monetaria deve essere «noìosa». Intendeva dire prevedibile, scontata, senza sorprese; una politica i cui responsabili, meri esecutori di un manuale prefissato e noto a tutti, non rischiano né di perdere la reputazione né di guadagnarsela.

A parte casi estremi di crisi bancarie (di cui lo stesso King sarebbe rimasto vittima anni dopo) la politica monetaria cessa di essere noiosa in due casi. Il primo è quando il banchiere centrale spariglia i giochi, sorprende tutti e vince una battaglia che sembrava persa. Sono casi rarissimi. La storia del dopoguerra ne conosce solo due: il 6 ottobre 1979, quando il presidente della Fed Paul Volcker cambiando le regole di intervento monetario sconfisse la Grande inflazione, e il 26 luglio 2012, quando il presidente della Bce Mario Draghi assunse su di sé la responsabilità di salvare l’euro. «That was their finest hour», avrebbe detto Winston Churchill.

L’altro caso, più frequente, è nei punti di svolta del ciclo economico, quando una fase espansiva si esaurisce e lascia il posto a rallentamento o recessione, e vice-versa. Momenti delicati in cui la banca centrale non deve sbagliare mosse, tempi e relativi annunci. Tutto lascia credere che oggi si sia vicini a uno di quei momenti. Alla prima ondata recessiva legata al Covid e ai suoi lockdown, nel secondo trimestre 2020, è seguita una breve pausa e poi una seconda ondata nel quarto trimestre. All’inizio di quest’anno diversi fattori hanno reso più complessa la situazione, soprattutto nell’eurozona. Gli indicatori della produzione manifatturiera hanno ricominciato a salire. Il settore dei servizi, più direttamente colpito dalle restrizioni, resta invece in recessione. Anche la situazione sanitaria presenta aspetti contraddittori. I Paesi europei restano nella morsa di lockdown più o meno parziali. Ma il processo vaccinale prende vigore, sia pure in modo differenziato, lasciando attendere che nel corso dell’estate il problema pandemico possa essere avviato a soluzione.

Il presidente degli Stati Uniti Joe Biden ha annunciato che ogni adulto americano avrà un vaccino entro maggio. È il segnale della ripartenza; anche il settore dei servizi mostra indicatori sui livelli massimi storici. Nel mercato finanziario, la curva dei rendimenti si è spostata verso l’alto: un indicatore affidabile che una ripresa economica si avvicina. I rendimenti sono saliti anche nell’eurozona, ma come interpretare la cosa? I primi boccioli di ripresa sono visibili anche qui, ma i tassi di interesse risentono anche di ciò che avviene negli Stati Uniti. Il “manuale” prevede due opzioni. Se i rendimenti riflettono davvero prospettive di ripresa, la politica monetaria deve consentire o assecondare il graduale aumento dei rendimenti (che comunque sono oggi negativi o estremamente bassi), aiutando in prospettiva stabilizzare il ciclo. Se invece il segnale è fasullo o prematuro, il movimento dei tassi deve essere contrastato. Purtroppo il manuale non aiuta a sciogliere il dilemma. Il capo economista della Bce, Philip Lane, in un recente intervento ha detto che le «condizioni di finanziamento» devono essere la «bussola» della banca centrale. Frase in codice per dire che il rialzo dei tassi deve essere contrastato, mantenendo o addirittura intensificando l’espansione monetaria.

È l’ora per la presidente della Bce Christine Lagarde di posare il manuale e affidarsi alla competenza, esperienza, percezione e fortuna sue e del suo staff. Tre aspetti sembrano particolarmente importanti.

1

Controllare la comunicazione. Segnali contrastanti trasmessi da diversi consiglieri, puntual1mente rilanciati da uffici studi di banche non sempre imparziali, aumentano la volatilità e restringono lo spazio di manovra di chi alla fine deve fare la sintesi (la Presidente).

2

Mantenere per quanto possibile aperte le opzioni mentre nuove informazioni affluiscono sui tavoli e nei computer degli analisti della banca centrale. Le prossime settimane saranno ricche di queste informazioni. Azioni e segnali della politica monetaria devono accompagnare queste informazioni, non precederle.

3

Considerare che i rischi della situazione attuale sono fondamentalmente asimmetrici. Questa recessione ha già avuto due cadute e non deve averne una terza. Per contro, i rischi di inflazione sembrano remoti; e in ogni caso, un po’ di inflazione in più in prospetti-va può aiutare a superare certi squilibri pregressi. Nel più lungo periodo invece (ma sperabilmente si tratta di mesi, non anni), un ritorno a rendimenti di mercato positivi è un fatto auspicabile, da non contrastare.

In definitiva: un compito non facile, e per niente noioso, su cui la Presidente si gioca la sua reputazione.

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Variante ed eventuali – Il whatever it takes che manca per risolvere il dramma Covid

Il Foglio

Possiamo considerare il Covid-19 I un problema risolto? La domanda può sembrare assurda in un paese che ha appena confermato e per certi versi accentuato le restrizioni, e in un continente in cui i governi chiudono ancora certe frontiere. Ma è invece del tutto ragionevole se si guardano i dati internazionali su contagi e vaccinazioni. I paesi che hanno accelerato l’approvvigionamento e la diffusione dei vaccini, passando rapidamente alla monodose, abbattono i contagi al di là delle aspettative. Il caso macroscopico è Israele, che ha vaccinato già oltre il 90 per cento della popolazione e ora regala i vaccini che restano ad alcuni paesi poveri. Ma anche gli Stati Uniti si avviano nella stessa direzione. L’amministrazione Biden ha impresso una sterzata, pur senza abbandonare il concetto trumpiano di “America First”, offrendo condizioni attraenti alle compagnie farmaceutiche in cambio di approvvigionamenti rapidi e rendendo quindi conveniente alle compagnie indirizzare la produzione verso gli USA. Ha anche potenziato la logistica per velocizzare l’inoculazione. L’approvazione recente del vaccino monodose Johnson & Johnson accentuerà ulteriormente un processo che ha già portato il paese a una percentuale di vaccinati del 25 per cento (ricordiamo che la percentuale minima per l’immunità di gregge è attorno al 65 per cento). Anche Regno Unito post-Brexit sta dando una buona prova, con oltre il 30 per cento di vaccinati. Non è affatto escluso, anzi è probabile, che questi paesi e altri sulla stessa scia potranno, una volta arrivata la bella stagione e portata avanti ulteriormente la strategia, voltare pagina definitivamente.

Il tratto comune di questi paesi sta nell’aver messo in campo tutte le risorse necessarie, finanziarie e logistiche. Whatever it takes, verrebbe da dire. E ne vale la pena. Clemens Fuerst e Daniel Gros mostrano in un recente articolo che il prezzo per dose necessario per indurre le imprese farmaceutiche ad accelerare la produzione è trascurabile rispetto al vantaggio, anche solo economico, di mettere ogni persona in più al riparo del virus. Non conviene quindi negoziare oltre un certo limite sui margini di prezzo, o entrare in conflitto con le imprese contestando presunte inadempienze. Meglio modificare le condizioni offerte rendendole non solo più favorevoli, ma soprattutto premianti in caso di consegna anticipata. Purtroppo, questa non è finora la strategia dell’Unione Europea. L’UE non pubblica i contratti stipulati, ma dall’unico disponibile al pubblico, quello con AstraZeneca, si desume leggendo fra gli “omissis” che la Commissione impone alla compagnia condizioni di profitto zero. Perché mai una impresa privata che ha fatto ricerca e investimenti riuscendo a produrre un nuovo farmaco a tempo di record non dovrebbe trarne un ragionevole profitto? Nel frattempo, il tasso di vaccinazione nell’Unione, secondo gli ultimi dati, si ferma al 7 per cento. In termini un pò semplificati, la risposta alla domanda iniziale è dunque questa: il problema Covid, comprese tutte le varianti oggi note ed escludendo evoluzioni negative oggi non previste, è da considerarsi risolto o in via di soluzione in quei paesi che hanno saputo gestirlo. Non per gli altri. Fra questi, purtroppo, ci siamo noi.

Vale allora la pena cominciare a fare qualche prima riflessione su come può essere l’uscita dal virus, per quanto riguarda l’economia globale. Ci sarà una ripresa, questo è chiaro, ma quanto forte? Come distribuita, e con quali caratteristiche?

Purtroppo (anzi, per fortuna) non esistono precedenti storici recenti e paragonabili di pandemie di questa portata a cui rifarsi per un confronto. La Grande Influenza (1918-1920), che fece un numero di morti ben maggiore, ebbe conseguenze che si sovrapposero a quelle dell’uscita dalla prima guerra mondiale. Sugli sviluppi di quel tormentato periodo influirono anche eventi eccezionali – rivoluzioni, guerre civili e l’impatto economico nefasto del trattato di pace. Per certi versi più utile può essere riferirsi alla fase successiva alla seconda guerra mondiale. Pur nella diversa natura e proporzione dei due eventi, il confronto offre qualche spunto perché durante la seconda guerra mondiale l’economia dei principali paesi subì l’effetto congiunto di tre fattori – l’aumento forzoso del risparmio; la riconversione produttiva; l’aumento dell’intervento pubblico – che si ritrovano in qualche misura anche nell’esperienza Covid. A partire dalla seconda metà degli anni quaranta, mentre l’Europa iniziava lentamente la sua ricostruzione, l’economia americana smentendo le previsioni degli economisti che prevedevano recessione iniziava una fase ininterrotta di crescita durata un quindicennio. Il motore principale di quel miracolo economico fu la ripresa della propensione alla spesa delle famiglie, che fu talmente forte da compensare più che interamente la riduzione delle commesse militari. La domanda aggregata favorì la rapida riconversione dall’economia dalla struttura di guerra a quella di pace.

Alcune di quelle circostanze potrebbero ripresentarsi oggi. Un recente studio della BCE documenta il forte aumento della propensione al risparmio individuale nel 2020, oltre 5 punti percentuali rispetto al reddito disponibile delle famiglie. Si tratta di risparmio precauzionale o forzoso: spese cancellate o rimandate o a causa dell’incertezza o per l’impossibilità di spendere. L’aumento del tasso di risparmio si è sommato alla riduzione del reddito disponibile, pari a circa un altro 5 per cento. È da attendersi un rimbalzo equivalente nell’uscita dal virus, forse anche superiore, se una parte delle spese è stata solo rimandata.

La crisi ha anche causato o accelerato la riconversione produttiva verso settori ad alta intensità tecnologica sfavorendo, temporaneamente, alcune categorie di servizi come turismo, trasporti e ristorazione. Non appare irragionevole ipotizzare uno scenario in cui alla ripresa della spesa delle famiglie si combinerebbe un ritorno della domanda in questi settori penalizzati, mentre altri che hanno guadagnato nella crisi (telecomunicazioni, grande distribuzione online, biotecnologie, ecc.) non perderebbero il vantaggio acquisito ma anzi continuerebbero a progredire. A questo si aggiungerebbe l’intervento pubblico, ormai indirizzato strategicamente, soprattutto in Europa, verso la realizzazione di investimenti pubblici infrastrutturali e il potenziamento della sanità, dell’istruzione e della riconversione energetica e ambientale.

Uno scenario virtuoso possibile, ma che per ora può essere descritto solo con verbi al condizionale. Quello che è certo è che la ripresa sarà ineguale, proprio in relazione alle diverse strategie sanitarie descritte in precedenza. I divari già si vedono, con i paesi emergenti dell’Asia già lanciati e che hanno recuperato i livello pre-crisi, gli Stati Uniti che proprio in queste settimane continuano a sorprendere con dati positivi, e l’Europa (con l’Italia vicino alla coda) ancora nelle secche della recessione. Nel vecchio continente è urgente una sferzata per ridurre i divari e intensificare gli sforzi sul duplice fronte della strategia sanitaria e del rilancio economico. Proprio quella che, a quanto è dato sapere, il presidente Draghi ha cercato di imprimere la settimana scorsa nella riunione del Consiglio Europeo.

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BaFin reforms must go further

OMFIF

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Fallout from the Wirecard scandal is an opportunity to redraw Europe’s financial landscape

In the aftermath of the Wirecard scandal, Germany has an opportunity to reform BaFin, its financial supervisory authority, and help boost regulation and governance across the European Union. The Bundestag is considering a bill that would reform corporate auditing processes, eliminate the role of the financial reporting enforcement panel and strengthen the supervisor’s investigatory powers. BaFin will also get new senior management after its chief, Felix Hufeld, and his deputy, Elisabeth Roegele, resigned at the end of January.

Is there room for hope? Could one of Germany’s biggest financial scandals act as a turning point, forcing a move toward better financial governance? If so, the timing is apt, as Brexit is putting more responsibility on the shoulders of continental financial regulators.

The potential for a capital markets union also strengthens the need for reform in Germany. A European market supervisor – be it an expanded European Securities and Markets Authority or a new institution entirely – needs a strong and reputable German agency as part of its membership. Reforming BaFin is an important prerequisite to the broader European project.

The reform bill now on the table in Germany, with its narrow focus on accounting, auditing and the powers of an otherwise unchanged BaFin, falls significantly short of what is needed. The opportunity to learn from all the lessons of the Wirecard affair may be missed.

In spite of its complexities and the time it took to uncover, the crux of the scandal and its implications for supervision are disarmingly simple. For years, market rumours and articles in the Financial Times advanced the suspicion that Wirecard, a payment fintech and once one of Germany’s most important listed companies, was manipulating its accounts.

No supervisor should act on rumours. But they may prompt action on two fronts. First, to protect market integrity from unproven and potentially disruptive hearsay. Second, to clarify whether those rumours had any substance. If its investigatory powers are insufficient, a competent supervisor should alert other relevant authorities.

From what has emerged so far, BaFin moved only on the first front. It even went so far as to undermine the second by taking legal action against the Financial Times, potentially stopping other investigations. It is hard to explain why without allowing for bias, perhaps rooted in the culture of the organisation.

As the scale of the problem was becoming apparent, another disturbing development occurred. A number of German banks, large and small, came to the rescue of the accused. Wirecard was given sizeable unsecured lines of credit and the banks offered favourable stock market advice, which attributed the rumours to false information spread by speculators. The reputation of the banking establishment and stability of those banks, some already facing other problems that had weakened them, were put at risk.

The problem is that BaFin supervises both the stability of the banks and the integrity of the financial market. This is rare. In the euro area, only in a few, small countries are those responsibilities combined (as one can see by comparing the membership of the European Central Bank’s supervisory board and that of ESMA’s board of supervisors). In Germany, banks have sizeable stakes in the corporate sector. No sufficient firewalls exist to alleviate risks caused by the potentially diverging goals this creates, such as banks undermining their own financial stability to prop up zombie firms they are exposed to. Consequently, the amalgamated responsibilities of the supervisor give rise to a conflict of interest between maintaining market integrity and bank stability.

BaFin’s defence had been that Wirecard was a fintech, a business it has no supervisory responsibility for, and that its banking subsidiary, Wirecard Bank, was prudentially sound and too small to justify supervision of the entire group as a financial conglomerate.

But this is beside the point for two reasons. First, BaFin is also a market supervisor, with responsibility over listed companies. Second, the broader ramifications of the affair on the stability of the entire German and, indeed, European financial establishment were greatly underappreciated.

Such responsibility in Germany cannot belong to any authority other than BaFin, given the breadth of its mandate. That responsibility also means that BaFin cannot interpret its mandate narrowly or disregard what happens just beyond the perimeter of its authority. Admittedly, supervisory fragmentation and boundary problems among supervisors are not unique to Germany. They are typical of regulatory architectures worldwide. A legalistic, risk-averse mindset exacerbates the problem, making authorities reluctant to intervene unless their obligation to do so is absolutely certain. In Germany and elsewhere, supervisory mandates can and should endeavour to correct such inaction bias.

The combination of these three pitfalls provides clues to how the lessons of Wirecard need to be read and what reforms are necessary. The cultural problem can be addressed by a combination of clarity in the supervisor’s mandate, formal statutory independence and hiring people with an appropriate professional background, with a special emphasis on transparency and integrity at all levels. The chance to appoint a new chair is an obvious opportunity to start doing this.

The risk of conflict of interest between banking stability and market integrity can only be corrected by clearly demarcating the two responsibilities; preferably, by investing them in separate authorities.

After the 2008 financial crisis, central banks began playing a much more important regulatory role, with monetary policy authorities assuming full or partial supervisory powers. The ECB does not just manage the money supply. It is a banking supervisor as well. Concerns that there would be conflicts between these roles have, so far, not been born out.

The risks of increasing the Bundesbank’s role are smaller than those of maintaining a blurred distinction between the banking and market supervisor. Be that as it may, the mandates, accountability provisions and co-operation among authorities need to be redesigned to ensure that never again does the supervisor fail to see the bigger picture.