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Intesa-MPS, intervista con Francesco Manacorda

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1. Partiamo dal giudizio complessivo: l’offerta di Intesa Sanpaolo su Mps, in concorrenza di fatto con il progetto Banco Bpm-Mps,  è una grande operazione industriale o soprattutto una mossa difensiva per chiudere il risiko italiano prima che lo facciano altri?

Era evidente già da prima che l’assetto del sistema bancario italiano era instabile, con la combinazione MPS-Mediobanca avviata a un lungo e incerto processo di integrazione e intanto vulnerabile alla scalata, Banco BPM che da anni cercava una sistemazione senza trovarla, Unicredit impegnata all’estero ma attenta anche a opportunità all’interno, e la stessa Intesa da troppo tempo alla finestra. Messina ha dichiarato che questo intervento era allo studio da tempo. Può diventare un grande progetto industriale, ma non lo è ancora. Dipenderà da come evolve – assumendo naturalmente che la scalata riesca, cosa per cui ci sono i presupposti.

2. Lei aveva definito anomala la scalata di Mps a Mediobanca, paragonandola alla scalata di una banca media americana a Goldman Sachs. Se ora Mediobanca finisse dentro Intesa, l’anomalia verrebbe sanata perché il compratore finale è un grande gruppo, o resterebbe il vizio d’origine dell’operazione? O, ancora, si creerebbe una concentrazione eccessiva nel Cib?

Certamente questa combinazione è meno anomala della precedente. Intesa ha le spalle ben più larghe di MPS. La sinergia fra la componente retail quella corprorate è più chiara di quanto fosse prima. Se capiamo bene questa operazione, dovremmo arrivare ad avere Intesa aumentata da circa la metà delle filiali di MPS, più la componente di corporate banking rappresentata da Mediobanca. Avremmo poi Unipol con una componente bancaria più forte ottenuta fondendo Bper con le filiali rimanenti di MPS. La prima di queste due realtà – chiamiamola “Intesa-plus” – è quella su cui va concentrata l’attenzione. Vedo due percorsi possibili. O Intesa-plus usa la sua nuova dimensione e articolazione per rafforzarsi all’interno del Paese (il che significa radicamento sui territori, difesa del risparmio italiano, sostegno ai titoli di stato, eccetera); oppure Intesa-plus è il primo passo per creare quel soggetto bancario universale di grande dimensione, competitivo in Europa e nel mondo, che il Rapporto Draghi e altri osservatori autorevoli hanno auspicato. Nel primo caso, si sarà persa una grande occasione. Ma per realizzare il secondo, Intesa ha ancora molto lavoro da fare. In questo scenario, il futuro di Generali può essere cruciale.

3. Intesa dice di poter risolvere il problema della concorrenza cedendo a Unipol/Bper 635 sportelli e il marchio Mps. Basta vendere filiali per preservare la concorrenza, o il punto vero è il potere complessivo del nuovo gruppo tra credito, wealth management, assicurazioni, Mediobanca e Generali?

Penso che le autorità della concorrenza valuteranno questo caso guardando alla struttura dell’offerta bancaria nei mercati locali e quindi misurando dimensione e distribuzione delle filiali. Penso anche che in questo momento ci sia consapevolezza in Europa sulla necessità di dare vita a soggetti bancari di grande dimensione capaci di finanziare le trasformazioni dell’economia europea e di competere con successo con i giganti bancari statunitensi e asiatici. Per queste ragioni, penso che un progetto industriale chiaro che muova in questa direzione, portato avanti da un management credibile come quello di Intesa, sarebbe visto in Europa con occhi favorevoli.

4. Lo schema Intesa-Unipol sembra produrre due effetti: Intesa prende la parte più strategica di Mps, compresa Mediobanca, mentre Unipol/Bper rileva una rete bancaria con il marchio Montepaschi. Questo è davvero un “terzo polo” o è piuttosto lo smembramento ordinato di Mps?

L’idea del terzo polo mi sembra al momento tramontata. La cosiddetta “Banca Monte dei Paschi” sarebbe poco più grande di Banco BPM oggi, come asset in bilancio e capitalizzazione. Quindi non tale da cambiare in modo significativo la geografia concorrenziale del nostro sistema.

5. Rispetto all’alternativa Banco Bpm-Mps, che avrebbe avuto l’ambizione di una crescita più “semi-organica” e di una fusione tra soggetti più vicini per dimensione, quale soluzione sarebbe stata più utile al sistema: una Mps integrata in un gigante come Intesa o una Mps usata per rafforzare un concorrente intermedio?

Indubbiamente la prima, ma solo a patto che la strada futura sia la seconda che ho appena delineato. L’alternativa di una combinazione MPS-Banco BPM sarebbe comunque nel futuro prevedibile irrilevante dal punto di vista del posizionamento europeo e globale del nostro sistema.

6. Banco Bpm-Mps avrebbe potuto creare un gruppo bancario più forte senza ridurre troppo la concorrenza? Oppure, al contrario, avrebbe rischiato di produrre un campione nazionale ancora troppo piccolo per competere davvero in Europa?

Nell’ipotesi, al momento piuttosto teorica, che la proposta di Banco BPM prevalga sull’offerta di Intesa, non credo si porrebbe un problema rilevante dal punto di vista della struttura del mercato retail. Non dimentichiamo che l’ipotetico soggetto MPS-Banco BPM competerebbe su mercati nei quali operano giganti come Unicredit e Intesa. Per contro quella combinazione, anche se di dimensione ragguardevole all’interno, non sarebbe comunque tale da impensierire i concorrenti al di fuori dei nostri confini.

7. L’operazione porterebbe dentro l’azionariato di Intesa soci come Delfin e Caltagirone, accanto alle fondazioni storiche. È una normale evoluzione del capitalismo finanziario italiano o il ritorno di un “salotto buono” più aggressivo, con nuovi equilibri di potere dentro la prima banca del Paese?

A me non sembra tanto normale che nell’azionariato di banche importanti siano presenti gruppi industriali così potenti e attivi nella volontà di influenzare lo scacchiere bancario, inevitabilmente a proprio vantaggio. È una cosa che va tenuta sotto controllo dal punto di vista prudenziale. Peraltro mi sembra che l’influenza di quei gruppi, pur tuttora importante, sia stata ridimensionata dalle ultime vicende.

8. Una convivenza tra il management di Intesa, le fondazioni, Delfin, Caltagirone e altri soci forti può funzionare in modo stabile? O il rischio è che dentro Intesa entri una dialettica azionaria molto più aggressiva di quella a cui il gruppo è abituato?

Che ci sarà più dibattito è probabile! Ritengo però che l’esperienza e la reputazione del management di Intesa siano tali da poter gestire efficacemente questa dialettica.

9. Il dossier Generali resta il cuore politico-finanziario della vicenda. Una grande banca come Intesa che eredita Mediobanca e una quota rilevante in Generali rafforza il sistema italiano in Europa, o rischia di ricreare intrecci tra banca, assicurazione e poteri azionari che l’Europa guarderebbe con diffidenza?

A mio modo di vedere indubbiamente lo rafforza. La questione è capire se una partecipazione in Generali del 16 per cento (contando sia la quota di Mediobanca sia gli ulteriori acquisti fatti recentemente da Intesa con strumenti derivati) sia sufficiente per realizzare tutte le sinergie fra la componente assicurativa e quella bancaria. Io ho dei dubbi in proposito. Penso che sarebbe auspicabile da questo punto di vista una combinazione più forte fra Generali e uno dei due grandi gruppi bancari del Paese. Intesa e Unicredit possono funzionare entrambi sotto questo profilo.  L’importante è realizzare la migliore combinazione possibile fra forza finanziaria (che deriva dalla dimensione), articolazione multiservizi e vocazione europea e globale.

10. Nelle stesse ore in cui si muove Intesa, Unicredit prova in ogni nodo a superare le resistenze di sistema tedesche su Commerzbank. Già prima era stato bloccato dall’Italia con il golden power su Banco Bpm. C’è una carenza di diplomazia da parte di Unicredit o un eccesso di interventismo da parte dei governi nazionali? E in questo secondo caso quali sono gli strumenti per superare le resistenze?

Unicredit negli ultimi anni si è mossa con coraggio, in Germania come in Italia. Ottenendo ben poca collaborazione dagli establishment politici, sia all’estero sia (meno comprensibilmente) all’interno. L’atteggiamenti tenuto negli ultimi mesi del governo tedesco è inqualificabile e ne rivela l’incapacità di gestire le componenti della società tedesca. Il percorso di Unicredit in Germania però continua e il mercato sembra premiarlo. Il 16 giugno sapremo se la scalata ha avuto successo.

11. Le banche italiane hanno utili molto elevati mentre l’economia cresce poco. In questa fase non sarebbe più prudente distribuire un po’ meno dividendi e usare più capitale per credito, investimenti tecnologici, imprese e famiglie?

Da un punto di vista degli equilibri generali, sia prudenziali sia macroeconomici, sono d’accordo. La decisione su come distribuire le risorse però spetta agli organi aziendali, in ultima analisi dagli azionisti stessi che sono oggettivamente interessati in questa decisione. Dal punto di vista prudenziale spetta alle autorità di vigilanza, in particolare alla BCE, mettere i paletti.

12. Se dovesse indicare un solo criterio ai regolatori — Bce, Antitrust, Bankitalia, governo — quale dovrebbe prevalere: la solidità del nuovo gruppo, la concorrenza per clienti e imprese, la contendibilità di Generali o la capacità dell’Italia di contare davvero nella finanza europea?

L’ultimo che lei cita.

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Mythos e la risposta delle banche europee

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“Siamo abbastanza intelligenti per inventare l’intelligenza artificiale, ma non abbastanza per saperla usare”. L’aforisma che circola con insistenza si adatta bene a Mythos, l’ultimo software creato da Anthropic, società fondata da Dario Amodei che con la sorella Daniela è fra i fondatori e maggiori innovatori del settore.

Potrebbe essere anche la sintesi del saggio da poco pubblicato sul suo sito (“The Urgency of Interpretability”) in cui lo stesso Amodei spiega la natura del dilemma: l’uomo ha creato cervelli artificiali di straordinaria potenza senza conoscerne appieno il funzionamento né poterne prevedere le conseguenze. È vitale – dice Amodei – che prima di potenziare ulteriormente quegli strumenti si facciano passi avanti nella comprensione (l’“interpretabilità”) dei meccanismi interni che generano il pensiero artificiale. Occorre una “risonanza magnetica” dei cervelli artificiali, senza la quale il loro uso è cieco e comporta seri rischi.

Uno dei rischi più concreti e immediati riguarda i sistemi informatici che governano, spesso senza intervento umano o quasi, il funzionamento dei grandi organismi pubblici e privati, difendendoli dall’intrusione di estranei malintenzionati. Qualche settimana fa Anthropic ha sconvolto il mondo annunciando che il linguaggio Mythos era in grado di aggirare con successo la maggior parte dei sistemi di difesa informatica usati dalle grandi corporations. Per contenere il pericolo Anthropic intendeva restringerne l’uso per il momento a un numero ristretto di grandi organizzazioni. Tutte americane, fra l’altro, di cui una sola banca, la JP Morgan.

Un po di attenzione nel valutare questi annunci è d’obbligo. Nel mercato informatico “pericolosità” significa efficacia e genera attrazione commerciale: comunicazioni del genere possono essere una strategia di marketing. Forse non a caso, proprio ad aprile Anthropic ha superato OpenAI nelle vendite. In questo caso tuttavia diversi riscontri confermano che l’informazione è autentica e l’allarme si giustifica. Vanno intraprese azioni per limitare i rischi che Mythos ha messo in luce. Il problema naturalmente è che per farlo bisogna avere il software a disposizione. Per scoprire le vulnerabilità di un computer, niente è meglio di un hacker, informatico o in carne e ossa che esso sia.

Oltre un mese fa il governatore della Banca d’Inghilterra Andrew Bailey ha lanciato l’allarme sui pericoli del settore finanziario. Le banche sono esposte ai rischi informatici più di ogni altro settore, con la sola eccezione di quello della difesa. Rete nevralgica dell’economia e cassaforte che conserva i nostri soldi, esse sono ghiotta preda in ugual misura di terroristi e rapinatori. Bailey lamentava che le banche inglesi non avessero ancora accesso a Mythos. Da allora però le cose sono cambiate. L’amministrazione Trump, che inizialmente aveva messo Anthropic nella lista nera accusandola di limitare l’uso dei suoi software per ragioni politiche (leggi: umanitarie), dopo poco si è accorta di non poter fare a meno di Claude, il miglior programma di AI oggi sul pianeta. Con una delle sue consuete giravolte ne ha autorizzato l’uso alle agenzie del governo americano. Non si conoscono i dettagli dell’accordo, ma il risultato di pochi giorni fa è che Anthropic ha deciso di estendere la disponibilità di Mythos a 150 organizzazioni internazionali in oltre 15 paesi, fra cui Francia, Germania, Italia, Spagna, Olanda, Belgio, Svizzera, Svezia, India, Giappone, Corea del Nord, oltre alla NATO e all’Unione Europea. Dettaglio incoraggiante: si tratta dei tradizionali alleati degli Stati Uniti, e ci fa piacere pensare che la lista sia stata approvata dalla Casa Bianca.

Il segnale è chiarissimo e chiama in causa governi, autorità di vigilanza europee e nazionali oltreché le banche stesse. L’apertura americana apre la strada ai controlli ma li rende anche più urgenti, perché con la maggiore circolazione il pericolo che il nuovo software cada in mani sbagliate aumenta. Non è esagerato dire che si tratta di una corsa contro il tempo. Troviamo un’espressione di allarme, con il consueto linguaggio velato, anche nel discorso del governatore della Banca d’Italia il 29 maggio. Rapidità e corretta modalità di azione sono essenziali.

Primo, i controlli devono essere europei e non solo nazionali. Niente di peggio che procedere in modo scoordinato di fronte a un pericolo che minaccia il sistema europeo nel suo complesso. La vigilanza BCE, che già controlla i rischi operativi e informatici dei maggiori gruppi bancari dell’area, va messa in prima fila. Occorre un progetto ad hoc, una tantum ma con ricadute sullo SREP (l’analisi annuale che determina i requisiti prudenziali), con scadenza breve e supporto tecnico esterno: se possibile, da Anthropic stessa.

Secondo, le verifiche vanno fatte in modo “positivo”, non “negativo”. L’obiettivo non è solo scoprire le vulnerabilità degli attuali sistemi e rimuoverle, ma realizzare attraverso Mythos e le tecnologie AI un sistema di sicurezza informatica superiore. Non è necessariamente la stessa cosa.

Infine, l’esercizio deve essere cooperativo, non competitivo. Esperienze e soluzioni delle singole banche vanno condivise, non usate per acquisire un vantaggio competitivo. In un sistema altamente integrato su certi mercati (anche se frammentato in altri), la vulnerabilità della singola banca è vulnerabilità di sistema. Anche per garantire questo, la presenza della vigilanza europea è essenziale.

Come quasi sempre succede, anche in questo caso da un pericolo nascerà maggiore consapevolezza e sicurezza. A patto che si proceda rapidamente e nel modo giusto.

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Il processo (ingiusto) a Draghi e il ruolo delle banche centrali perché servono istituzioni forti

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La Riserva Federale americana ha un nuovo presidente. Kevin Warsh, ex finanziere, volto da copertina, con una reputazione di opportunismo e contiguità con la politica, è l’opposto del predecessore Jerome Powell, roccioso ex avvocato che primo nella storia ha avuto il coraggio di accusare a viso aperto un presidente in carica per difendere l’istituzione che serviva, rischiando anche la condanna penale.

Basterebbero queste differenze a caratterizzare i personaggi. Ma sarebbe riduttivo. Questo avvicendamento riguarda molto più di due profili caratteriali. Mette in discussione decenni di impostazione del modo di fare banca centrale, di interpretarne il ruolo. Potrebbe essere un punto di svolta, negli USA e nel mondo. Rispetto a che cosa?

Le banche centrali hanno acquistato la reputazione e l’indipendenza di cui ancora godono ancora oggi negli anni ottanta del secolo scorso, dopo avere riportato sotto controllo l’inflazione scatenata dalle crisi energetiche. Il loro prestigio è aumentato immensamente, e in parte immeritatamente, nel ventennio successivo, in cui fattori strutturali rendevano la stabilità dei prezzi e la crescita economica risultati quasi scontati: prezzi energetici sotto controllo, produttività in aumento per le rivoluzioni tecnologiche, basso costo del lavoro per fattori demografici e commerciali.

Nel central banking, come in altre cose, la reputazione aumenta I margini di flessibilità anche per deviare dall’ortodossia. Dopo la crisi finanziaria, le banche centrali hanno usato quei margini per scongiurare una nuova Grande Depressione, che i loro predecessori non avevano saputo evitare nel 1929-1933. La Fed ha agito con acquisti massicci di titoli sul mercato e altre misure “non convenzionali”. La BCE ne ha seguito l’esempio. Le parole pronunciate il 26 luglio 2012 (“whatever it takes”) hanno evitato la dissoluzione dell’euro e elevato Draghi nell’Olimpo dei maggiori banchieri centrali della storia.

Le esperienze successive (misure anti-pandemia, nuova fiammata inflazionistica, la stessa crisi di questi giorni) mettono però oggi in dubbio, insieme al modo in cui quella flessibilità è stata esercitata, la stessa indipendenza delle banche centrali. La nomina di Kevin Warsh, secondo cui la libertà di azione delle banche centrali dovrebbe essere limitata, è conseguenza di questo ripensamento. Una crescente linea di opinione ritiene che le banche centrali siano uscite dai binari istituzionali, invadendo il campo della politica tradendo alla fine il loro stesso obiettivo – la stabilità dei prezzi.

Isabel Schnabel, voce fra le più eloquenti e influenti del comitato esecutivo della BCE, ha ripreso questi temi in un recente discorso. chiudendo con un passaggio che val la pena riprodurre (mia traduzione): “… le condizioni in cui ricorrere agli acquisti di titoli come strumento di stimolo dovrebbero essere limitate in futuro, il loro utilizzo essendo più mirato e parsimonioso.” Una visione che, presa alla lettera, sposa la linea che vorrebbe mettere sotto accusa indistintamente quanto fatto dal 2012 in poi.

Se è giusto riflettere su quell’esperienza, il revisionismo di Schnabel si spinge troppo in là. Per ragioni già note, ma che vale la pena ricordare.

L’esperienza storica mostra che nelle situazioni di crisi solo l’intervento credibile, risolutivo e potenzialmente illimitato della banca centrale può stabilizzare il sistema finanziario e l’economia. I futuri libri di economia con tutta probabilità citeranno il 2012 come caso paradigmatico di quell’esperienza.

Le particolari condizioni dell’euro (unione monetaria senza unione fiscale e giuridica) rende la struttura fragile ed estende la responsabilità della BCE, chiamandola anche a contrastare la frammentazione e disgregazione dell’area. Enunciata da Trichet e Draghi e confermata da Lagarde, questa “dottrina” – anomala rispetto ad altre banche centrali – è diventata un punto fermo dell’istituzione di Francoforte.

La distinzione cruciale che Schnabel trascura è quella fra intervento anti-crisi e successiva “strategia di uscita”. La prima presuppone la seconda, in ultima analisi non può avvenire senza la seconda perché ricarica gli strumenti e li rende disponibili per un nuovo intervento. Questa, a me pare, è la lezione da trarre da quell’esperienza. La mancanza di una strategia di uscita dopo la crisi dell’euro e la pandemia, il prolungarsi eccessivo degli acquisti di titoli dopo la fine delle emergenze ha fatto sì che la BCE si trovasse impreparata per le successive crisi.

Se questi ripensamenti ci riguardano da vicino, quelli che si preparano nella Fed rischiano di avere ben più immediate conseguenze. Warsh ha lasciato intendere di voler rivoluzionare l’impostazione di Powell, riducendo i tassi di interesse mentre l’inflazione cresce e ridimensionando il raggio di azione della banca centrale in tutti i campi. Finora queste idee sono servite per farsi nominare; ora vanno messe in pratica. Come? Lo scopriremo presto.

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Tra politica e inflazione: dalla Fed alla Bce, i banchieri centrali si giocano tutto

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In una situazione che assomiglia sempre più a un remake della crisi energetica del 2022, le banche centrali, Riserva Federale americana e BCE in testa, si giocano tutta la reputazione che avevano acquisito negli ultimi anni riportanto l’inflazione sotto controllo con costi limitati per le economie. I rischi di sbagliare sono altissimi. Sarà cruciale saper prevedere e muovere i passi in tempo.

La Fed fronteggia la situazione più complessa. L’inquilino nella Casa Bianca, con ancora quasi tre anni di mandato davanti a sé, ha fatto della banca centrale il suo bersaglio preferito. Nella concezione politica del trumpismo, la visione unitaria dell’esecutivo non ammette autorità indipendenti. Il contrasto è quindi strutturale e gli attachi continueranno, usando ogni pretesto. L’obiettivo di inflazione non è stato raggiunto; non è colpa della banca centrale – piuttosto della crisi energetica e dei dazi commerciali – ma tant’è, il dato numerico vincola le scelte e rende la banca centrale più vulnerabile. Rischia di diventare capro espiatorio di una situazione che fa fatica a controllare, su un tema, il carovita, politicamente molto sensibile.

Come se non bastasse, la Fed è in mezzo a un controverso cambio al vertice. Il successore designato, il finanziere Kevin Warsh, promette rinnovamento in un’istituzione per certi versi antiquata. Ma per guadagnarsi la nomina si è venduto faustianamente l’anima, segnalando la volontà di abbassare i tassi di interesse. L’argomento portato – i guadagni di produttività derivanti dall’intelligenza artificiale – appare pretestuoso; quei guadagni sono aleatori e lontani mentre le pressioni inflazionistiche sono reali e presenti. Ma si tratta di giudizi in parte opinabili; le influenze multiple e contrastanti nell’economia generano incertezza e autorizzano diverse interpretazioni.

Il comitato che decide sui tassi di interesse (Federal Open Market Committee), sembra al momento contrario a qualunque ipotesi di allentamento monetario. Assumendo che il candidato venga confermato – l’audizione della settimana scorsa è stata tempestosa e il candidato non ha fugato le critiche di opportunismo e partigianeria che gli vengono rivolte – il suo compito si prospetta difficilissimo. I contrasti interni incidono negativamente sull’autorevolezza e indipendenza della banca centrale.

La situazione della Banca Centrale Europea è diversa. Prima dello scoppio della guerra aveva raggiunto il suo obiettivo di inflazione del 2% già da diversi mesi. Frontegga ora il dilemma classico di uno “shock di offerta” (ossia, una pressione al tempo stesso inflazionistica e recessiva): contenere l’inflazione o ritardare la risposta per smussare il rallentamento dell’economia reale?

In teoria, il dilemma non si pone: lo statuto ordina alla BCE di perseguire la stabilità dei prezzi, punto e basta. La pratica è più sfumata. Il concetto di “medio termine” insito nella formulazione dell’obiettivo concede margini di manovra. Data la crescita strutturale già debole dell’area dell’euro, una recessione, magari associata a un aumento dei divari fra i paesi dell’area (le analisi BCE mostrano che proprio questo è successo negli ultimi anni) potrebbe mettere nuovamente a rischio la coesione dell’euro, e con essa la stessa stabilità dei prezzi. Per l’istituzione di Francoforte, trovare l’equilibrio fra indipendenza e legittimazione ha comportato ripetutamente questo: bilanciare l’obiettivo di inflazione con il pragmatismo che consiste nell’includere nelle proprie deliberazioni un insieme più ampio di condizioni economiche.

A rendere complesso il quadro contribuisce il nodo della successione di Lagarde. Il suo mandato scade a fine 2027, ma indiscrezioni hanno ripetutamente ventilato la possibilità di un’uscita anticipata. I bookmakers sono all’opera e i candidati si mettono in luce: il Financial Times ha appena pubblicato un sondaggio che assegna voti a quelli principali. Poche cose mettono in dubbio la credibilità dei banchieri centrali più della disponibilità a considerare alternative di carriera, vera o presunta che essa sia. È da evitare, ma non si può escludere, che la questione successoria influenzi nei prossimi mesi anche le scelte in materia di tassi di interesse.

Nelle prossime scelte dovranno prevalere realismo e dati oggettivi.  L’esperienza del periodo post-2022 mostra che uno shock energetico difficilmente ha effetti temporanei; le moderne catene del valore e la dinamica delle aspettative ne distribuiscono inevitabilmente gli effetti sulle altre componenti più persistenti dei prezzi. A quel punto l’inflazione diventa duratura e l’intervento della politica monetaria tardivo. Nessun dato induce a ritenere che l’esperienza del 2026 sia diversa. Se questo è lo scenario, per la banca centrale adeguare i tassi diventa inevitabile. Meglio capirlo in tempo.

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La scossa dei risparmi Ue per accendere l’innovazione: come chiudere il gap con gli Usa

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L’Europa rimette mano alla riforma del mercato dei capitali. Prima di Natale la Commissione europea ha pubblicato proposte che dovrebbero, nelle intenzioni, raggiungere l’obiettivo già fallito nel 2015 e 2020 di creare un mercato finanziario unico, vitale ed efficiente.

Che l’Europa ci riprovi è un buon segno. I problemi sottostanti sono reali. Tutte le analisi, incluse quelle del rapporto Draghi, dimostrano che la crescita asfittica del continente e l’incapacità di generare occupazione ad alto valore e reddito dipendono in parte – solo in parte, come mostra il grafico – dalla difficoltà dei settori più dinamici di reperire risorse finanziarie. Positivo è il fatto che questa riedizione del progetto miri a coinvolgere le banche, che detengono il quasi monopolio della raccolta di risparmio. La chiave di volta deve consistere nel potenziare il mercato ampliando il loro modello di business. Che sia il momento giusto lo dimostra il fatto che, risanate negli attivi e nella redditività, le banche Ue cercano sinergie con i settori assicurativo e della gestione del risparmio. Un processo che va favorito rafforzando le strutture del mercato.

Purtroppo l’iniziativa europea ripresenta debolezze antiche che fanno temere un nuovo insuccesso. Nella lista interminabile di emendamenti proposti riesce difficile individuare le linee di fondo e distinguere gli elementi irrinunciabili da quelli negoziabili. Non ci sono chiare “pietre miliari”, con obiettivi concreti misurabili e relativi tempi. L’iter legislativo nel Consiglio e nel Parlamento Ue durerà anni; se mai arriverà a compimento il mondo sarà cambiato.

Un gruppo di esperti coordinato dall’Università Bocconi (QUI IL TESTO), composto in prevalenza da operatori di mercato – banche, società assicurative, gestori del risparmio, piattaforme di negoziazione – ha presentato una proposta per liberare risorse finanziarie per i settori innovativi e ad alta produttività. Le proposte non richiedono radicali modifiche legislative né l’adesione unanime dei Paesi membri. Per la maggior parte, è sufficiente una massa critica di iniziativa privata con sostegno politico nazionale.

La sintesi delle proposte

Canalizzare il risparmio delle famiglie

Le raccomandazioni mirano anzitutto a canalizzare il risparmio delle famiglie – di cui l’Europa è ricca – verso un utilizzo più produttivo. Il risparmio è l’ingrediente primo della crescita; la benzina che ne alimenta il motore. Conti di risparmio e pensionistici ben strutturati offrirebbero ai risparmiatori canali semplici e fiscalmente agevolati per investire a lungo termine. I conti di investimento svedesi (Investeringssparkonto o ISK) forniscono il modello; strumenti in parte simili già esistenti verrebbero estesi e allineati. Anche una piccola riallocazione del risparmio libererebbe risorse importanti per finanziare le imprese ad alto potenziale di crescita.

Le difficoltà agli investimenti della UE

La piattaforma di negoziazione

Il secondo passo consiste nel creare una piattaforma di emissione e negoziazione di capitale di rischio per imprese in fase di espansione pronte per la quotazione. L’analisi dei dati su 64.000 imprese europee innovative nell’ultimo quarto di secolo mostra che, contrariamente a quanto si pensa di solito, l’Europa produce un buon numero di startup innovative, ma non riesce a portarle a maturazione. La carenza di capitale a rischio si aggrava nella fase di scale-up: il financing gap fra Europa e Stati Uniti nel settore del venture capital, pari al 50% nel comparto startup, sale al 90% in quello delle scale-up. Le aziende più promettenti raccolgono capitali all’estero, soprattutto negli Usa, il che spesso le porta poi a trasferire le operazioni altrove. Altre rinunciano del tutto alla quotazione e vengono acquisite. Questi dati mostrano che l’Europa crea innovazione, ma fatica a sfruttarne il valore. Una piattaforma di raccolta di capitali con accesso ai bacini di risparmio Ue costituirebbe il motore che, rifornito della benzina del risparmio, darebbe alle aziende la spinta di cui necessitano per quotarsi e rimanere in Europa.

Anche rifornita e motorizzata, la macchina della crescita non viaggia sicura se non è sostenuta da una struttura solida. Nel mercato europeo questa struttura manca per i molti ostacoli che si frappongono a una efficiente creazione, custodia e scambio dei titoli, per varie ragioni: mercato delle cartolarizzazioni sottosviluppato, barriere fra le strutture nazionali di deposito titoli, costi elevati e asimmetrici, attriti nei regolamenti. Il settore post-trading può migliorare con un utilizzo generalizzato di T2S, il sistema di regolamento titoli della Bce, e con accordi di custodia semplificati e interoperabili fra i depositari. Un quadro normativo per la cartolarizzazione rivitalizzato – trasparente, standardizzato e favorevole al mercato – alimenterebbe l’offerta di titoli di debito privato, complementare al capitale di rischio.

Il rapporto propone la creazione di una piattaforma di market making con offerte bid-ask per una gamma di prodotti cartolarizzati standard. Sarebbe privata ma supportata dalla presenza come investitore della Bei, funzione che già svolge in parte ma andrebbe potenziata.

Nessuna di queste proposte sostituisce riforme più ambiziose, come l’armonizzazione fiscale e fallimentare o la creazione di una vigilanza unica sui mercati. A lungo termine, l’Europa trarrebbe beneficio da un contesto giuridico, fiscale e di vigilanza più coerente. Ma l’attesa di questo futuro idealizzato è già costata oltre un decennio di ritardi. Queste misure offrono un percorso più realistico, capace di portare progressi limitati ma più rapidi e concreti.

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Addio all’era dei tassi zero e deficit più “pesante” del debito lezioni dai saliscendi dei mercati

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“La complessità del mondo eccede la nostra capacità di comprenderlo”. Questa frase, attribuita al finanziere George Soros, scoraggia ogni tentativo di proporre spiegazioni sbrigative per fenomeni complessi. Ma tant’è: la natura umana ama semplificare, il tempo è poco, la pazienza ancora meno. Ecco quindi che prevalgono interpretazioni affrettate, che durano lo spazio di poche ore, presto superate da nuovi fatti o nuove letture degli stessi fatti. La memoria è ancora più corta, quindi raramente la gente se ne accorge.

Un esempio si è visto qualche giorno fa con riferimento ai mercati internazionali dei titoli. All’inizio di settembre la stampa americana sventolava timori di crisi dei titoli di stato Usa, a causa dell’esorbitante e crescente debito americano, gonfiato ancor più in prospettiva dal BBB (la legge finanziaria, che Trump chiama “Big Beautiful Bill”), e del tentativo dello stesso Trump di controllare la Riserva Federale. Neanche il tempo di finire l’articolo, ecco che il problema si è invertito: bisognava spiegare le ragioni della caduta improvvisa dei tassi, ovvero specularmente della risalita del valore di quegli stessi titoli di cui prima si spiegava la crisi. Qualcosa di simile sospetto stia avvenendo in questi giorni riguardo ai titoli di stato europei, investiti dalla crisi francese. Per vederci più chiaro giova guardare agli andamenti su un arco di tempo lungo, nel quale emergono i fattori di fondo, e distinguere i livelli dei tassi di interesse (e i differenziali fra di essi) dai movimenti di breve periodo, erratici e di solito reversibili. Se uno guarda gli sviluppi dall’inizio dell’anno (cioè grosso modo da quando tutto è cambiato nella politica americana), si notano tre cose.

La prima è una conferma di quanto si era già capito: l’era dei tassi di interesse vicini a zero o addirittura sotto lo zero è definitivamente (nel futuro prevedibile) tramontata. Fino a tempi molto recenti la maggior parte degli economisti diagnosticava la stagnazione secolare e l’eccesso di risparmio come tendenza prevalente a livello globale. Cosa è successo? A quelle tendenze di fondo, che in parte permangono (bilancia commerciale cinese in forte e crescente attivo, invecchiamento demografico) se ne sono aggiunte altre (riduzione post-pandemica dell’offerta di lavoro, rallentamento del commercio globale e connessi rischi geopolitici, infine i dazi americani) che spingono nella direzione opposta. Inflazione attesa o temuta e premi per il rischio spingono i tassi di interesse verso l’alto. Guardando alle dinamiche recenti si ricava l’impressione che le ultime tendenze siano non meno persistenti dei fattori pregressi che avevano portato alla riduzione dei tassi nell’era della “grande moderazione”. Vivremo dunque a lungo con tassi di interesse almeno sui livelli attuali. Un segnale anche per le banche centrali, fra cui in parte la Bce, che avevano fino a poco fa sperato di potere continuare ad allentare la politica monetaria.

Il secondo fatto suggerito dagli andamenti di medio periodo è che i livelli dei tassi nelle diverse aree risentono in primo luogo della forza delle economie sottostanti. Non si spiegano diversamente i differenziali di rendimento fra Usa ed Europa, in un momento in cui la politica economica americana, dal lato fiscale come da quello monetario, suscita così tanti timori. Le dinamiche di fondo, trainate dagli investimenti nei settori innovativi, spingono l’economia dal lato dell’offerta dando luogo a rendimenti elevati sia nel mercato azionario sia nei comparti a reddito fisso. Un tendenza destinata a durare. Secondo Nouriel Roubini, economista tradizionalmente pessimista ma oggi convertito, «gli Stati Uniti andranno bene per il resto del decennio, non grazie a Trump, ma nonostante lui» e «…sono al centro di alcune delle più importanti innovazioni tecnologiche della storia. Queste provocheranno un ampio shock positivo dell’offerta aggregata che aumenterà la crescita e ridurrà l’inflazione». Al confronto con questi fenomeni, gli attuali segni di debolezza del mercato del lavoro possono rivelarsi di secondaria importanza.

La terza riflessione riguarda l’incidenza del fattore fiscale: problema che ha afflitto l’Italia per decenni e sembra ora essersi trasferito in Francia. Anche qui, rilevano i livelli tendenziali più che le oscillazioni momentanee. Negli ultimi giorni ha fatto molto rumore l’azzeramento dello spread fra Italia e Francia, ma ciò che più vale è la progressiva erosione del differenziale nei mesi e anni recenti. Al governo italiano viene giustamente riconosciuto il merito di una politica di bilancio prudente. Ma da questo importante successo si trae anche un altro insegnamento. Il fattore decisivo nel tranquillizzare gli investitori è dare un segnale di governabilità dei flussi, essere cioè in grado di tenere i disavanzi sotto controllo. Il valore elevato del debito pubblico che tuttora sfavorisce l’Italia può, in quel caso, essere di minore importanza.

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Il posto di Lisa Cook alla Fed è cruciale, gli effetti saranno dirompenti

La Repubblica – Intervista con Eugenio Occorsio

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I mercati hanno reagito male ma credo che gli effetti negativi di questa manovra non siano stati ancora percepiti appieno». Ignazio Angeloni, economista e banchiere, PhD alla University of Pennsylvania, a lungo direttore per la stabilità finanziaria della Bce e membro del suo consiglio di vigilanza, oggi “senior fellow” in Bocconi, è convinto che alla lunga le conseguenze del licenziamento di Lisa Cook «potrebbero essere ancor più dirompenti di quelli del Liberation Day, che in fondo si è rivelato il primo passo di un processo negoziale che è ancora in corso.

Invece stavolta?

L’assoggettamento della banca centrale Usa al potere politico (a questo potere politico, aggiungo, privo di senso delle istituzioni e noncurante della storia che ci sta dietro) è una svolta netta che avrà conseguenze in tutto il mondo.

Quali possono essere le prossime mosse di Trump?

I membri del board della Fed sono 7: contando i due che già si sono espressi per un ribasso dei tassi, il neonominato Stephen Miran (sostenitore che sia il momento di porre fine all’indipendenza della Fed) e l’eventuale sostituto di Cook, già ci sarebbe una maggioranza per il controllo del bilancio e dello staff. Per le votazioni sui tassi si aggiungono a rotazione cinque dei dieci presidenti della Fed regionali: tutti dovranno essere rinnovati in febbraio e approvati dalla maggioranza del Board. Ecco perché la questione di Cook è cruciale. Se viene sostituita entro febbraio, i sostenitori di Trump possono arrivare a controllare la politica monetaria USA.

Ma qual è la situazione legislativa, com’è possibile una trappola di queste dimensioni?

Negli Usa le difese costituzionali e legislative della banca centrale sono sempre state deboli. La costituzione è stata scritta prima della nascita della Fed, e le leggi successive non sono riuscite a creare un quadro chiaro. Si parla genericamente di “giusta causa” per il licenziamento di un membro del board, ma serve una pronuncia decisa e forte della Corte Suprema, i tempi ci sarebbero ma le certezze molto meno. In Europa i presidi intorno alla Bce sono più forti, ma prepariamoci a effetti- imitazione: talune forze politiche sarebbero (anzi, saranno) tentate di imboccare la stessa strada.

Nelle stesse ore, insinuandosi anche qui in un quadro legale incerto, Trump sta cercando di creare un sistema di “partecipazioni statali”: prima UsSteel, ora Intel. E dopo?

Come ha scritto sul Wall Street Journal il politologo Greg Ip, gli Usa di Trump stanno abbandonando la linea del libero mercato e imboccando quella del capitalismo di Stato stile Xi Jinping. Con l’aggiunta specifica di promuovere a dismisura gli interessi della famiglia Trump. Ma quello che è sempre stato vero ovunque e’ vero anche negli Stati Uniti: il capitalismo di stato alla fine non porta crescita, fa solo crescere le clientele scoraggiando concorrenza e innovazione. Nella stessa direzione spinge anche la guerra che Trump sta conducendo contro le istituzioni accademiche.

La battaglia sui dazi sembra ad un punto fermo. Come ne esce l’Europa?

Non condivido le opinioni negative che sono state espresse da molti osservatori in Italia sulla linea seguita da von der Leyen. A mio parere l’Europa finora ha gestito questa partita abbastanza bene date le circostanze. L’ostilità di Trump contro l’Ue fin dall’inizio era molto forte, e il 15% spuntato è comunque meglio della tariffa imposta al Canada e a molti altri paesi storicamente alleati degli americani. Io penso e spero che la pressione ad alzare le tariffe si attenuerà nel tempo, magari almeno con esenzioni e attenuazioni di vario genere. Ora bisogna vedere che cosa implica l’ultima sparata sulla tassazione e la regolamentazione del digitale: ogni giorno si apre un nuovo fronte.

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Corsa ai token, non è tutto oro. Sicurezza e stabilità: i limiti di una economia “gettonizzata”

La Repubblica

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Ogni epoca ha le sue sue mode: nella finanza oggi la parola magica è tokenization. “Gettonizzare” significa esprimere le caratteristiche di un asset (valore, rendimento, rischio, specifiche giuridiche, frazionamento), in forma digitale per poterlo gestire e scambiare; così come il vecchio gettone telefonico dava al possessore la certezza di poter effettuare una chiamata. L’asset “gettonizzato” viaggia col suo bagaglio elettronico su ogni circuito con annesso registro elettronico, centralizzato oppure – questa è la reale novità – distribuito, senza bisogno di altra informazione o supporto. Portata all’estremo, l’ambizione è una finanza “gettonizzata” che prescinde da ogni intermediario, pubblico o privato, oltreché – desiderio spesso inconfessato – da ogni controllo.

Fino agli anni Novanta, i titoli di Stato venivano stampati su carta; i possessori dovevano staccare fisicamente le cedole per incassare i rendimenti. Il passaggio al supporto elettronico ha portato enormi vantaggi di efficienza e sicurezza, ma la riforma ha riguardato solo alcune categorie di attività finanziarie standardizzate, come i titoli di Stato, appunto. Essendo il token un passo nella stessa direzione, gode degli stessi vantaggi – maggiore efficienza e velocità delle transazioni – ma ha anche gli stessi limiti. Non si adatta a tutti i tipi di asset. Solo quelli che possono essere riassunti in pochi parametri possono essere rappresentati e scambiati come un gettone. Secondo il Wef, solo lo 0,02% della capitalizzazione globale del reddito fisso è scambiato in forma di token. La percentuale per il comparto azionario  scende a un millesimo di quel valore. Queste percentuali cresceranno, ma il tasso di “gettonizzazione” resterà più alto in settori contrassegnati da minore complessità.

La principale attrattiva dei token è la possibilità di scambiarli su registri distribuiti, prescindendo dai costi e dalle lungaggini dei depositari accentrati di titoli (CSDs). In linea teorica, lo scambio di token su registri distribuiti può avvenire istantaneamente, senza ostacoli e costi. Anche qui, però, fra pratica e realtà c’è grande distanza.  Anche nel mondo gettonizzato è difficile fare a meno dei depositari centrali. La stragrande maggioranza dei token in circolazione è custodita presso depositari. Si tratta di istituzioni poco regolamentate: le principali sono Tether e Circle, emittenti dei due principali stablecoin USDT e USDC. Emittenti e depositari coincidono, con evidente conflitto di interessi. Gli Usa hanno appena approvato una legge che dovrebbe disciplinare il settore, il Genius Act, sulla cui efficacia ci sono però dubbi. La normativa europea (MiCA) sembra più robusta ma è tuttora incompleta. Il timore è che una legislazione permissiva favorisca il passaggio da istituzioni centralizzate magari inefficienti ma migliorabili a soggetti opachi e poco vigilati.

A parte la questione della sicurezza, non è affatto sicuro che registri distribuiti siano più efficienti di quelli centralizzati. Costi e tempi di negoziazione dei registri distribuiti “aperti”  tendono a essere più elevati di quelli disponibili su registri centralizzati. Esiste incompatibilità fra le tre caratteristiche desiderabili dei circuiti di scambio: il decentramento, la sicurezza delle transazioni e la scalabilità. Data la sicurezza delle transazioni, al crescere del numero dei partecipanti il decentramento diventa inefficiente. Senza neanche considerare il problema principale dei registri distribuiti e delle criptovalute che su essi viaggiano, e cioè il fatto che per la loro opacità essi sono ricettacolo e mezzo di influenza ideale per crimine organizzato, terrorismo e Stati canaglia.

I rischi crescono se l’oggetto della gettonizzazione è lo strumento finanziario attorno a cui ruota l’intera economia: la moneta. Non è un caso che gli asset gettonizzati oggi più diffusi siano gli stablecoin, token monetari scambiati su registri distribuiti ed emessi da cripto-intermediari specializzati. La capitalizzazione di questo settore negli Usa è pari oggi a circa l’1% delle attività monetarie, ma secondo stime Citigroup potrebbe crescere nel prossimo quinquennio fino al 20%. Questa moneta emessa da privati, scambiata su circuiti debolmente regolati e non soggetta al controllo delle banche centrali, mette a rischio la stabilità finanziaria, perché mezzi di pagamento redimibili a vista vengono emessi da banche e altri intermediari a fronte di attività liquide ma non prive di rischio; il pericolo di “corsa agli sportelli” con annessa crisi sistemica aumenta. E anche la stabilità monetaria, perché si amplia la componente di moneta che sfugge ai meccanismi attraverso cui opera la politica monetaria.

Niente di quanto detto implica che la gettonizzazione, e i sistemi di scambio distribuiti che li intermediano, non siano innovazioni potenzialmente utili. La questione è come regolarli e con quali salvaguardie. Nel dibattito abbondano giudizi distorti da interessi costituiti, proclamati in nome del progresso. È bene essere preparati e non farsi impressionare.

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