Tag: La Repubblica

Leggi su la Repubblica >>

In una situazione che assomiglia sempre più a un remake della crisi energetica del 2022, le banche centrali, Riserva Federale americana e BCE in testa, si giocano tutta la reputazione che avevano acquisito negli ultimi anni riportanto l’inflazione sotto controllo con costi limitati per le economie. I rischi di sbagliare sono altissimi. Sarà cruciale saper prevedere e muovere i passi in tempo.

La Fed fronteggia la situazione più complessa. L’inquilino nella Casa Bianca, con ancora quasi tre anni di mandato davanti a sé, ha fatto della banca centrale il suo bersaglio preferito. Nella concezione politica del trumpismo, la visione unitaria dell’esecutivo non ammette autorità indipendenti. Il contrasto è quindi strutturale e gli attachi continueranno, usando ogni pretesto. L’obiettivo di inflazione non è stato raggiunto; non è colpa della banca centrale – piuttosto della crisi energetica e dei dazi commerciali – ma tant’è, il dato numerico vincola le scelte e rende la banca centrale più vulnerabile. Rischia di diventare capro espiatorio di una situazione che fa fatica a controllare, su un tema, il carovita, politicamente molto sensibile.

Come se non bastasse, la Fed è in mezzo a un controverso cambio al vertice. Il successore designato, il finanziere Kevin Warsh, promette rinnovamento in un’istituzione per certi versi antiquata. Ma per guadagnarsi la nomina si è venduto faustianamente l’anima, segnalando la volontà di abbassare i tassi di interesse. L’argomento portato – i guadagni di produttività derivanti dall’intelligenza artificiale – appare pretestuoso; quei guadagni sono aleatori e lontani mentre le pressioni inflazionistiche sono reali e presenti. Ma si tratta di giudizi in parte opinabili; le influenze multiple e contrastanti nell’economia generano incertezza e autorizzano diverse interpretazioni.

Il comitato che decide sui tassi di interesse (Federal Open Market Committee), sembra al momento contrario a qualunque ipotesi di allentamento monetario. Assumendo che il candidato venga confermato – l’audizione della settimana scorsa è stata tempestosa e il candidato non ha fugato le critiche di opportunismo e partigianeria che gli vengono rivolte – il suo compito si prospetta difficilissimo. I contrasti interni incidono negativamente sull’autorevolezza e indipendenza della banca centrale.

La situazione della Banca Centrale Europea è diversa. Prima dello scoppio della guerra aveva raggiunto il suo obiettivo di inflazione del 2% già da diversi mesi. Frontegga ora il dilemma classico di uno “shock di offerta” (ossia, una pressione al tempo stesso inflazionistica e recessiva): contenere l’inflazione o ritardare la risposta per smussare il rallentamento dell’economia reale?

In teoria, il dilemma non si pone: lo statuto ordina alla BCE di perseguire la stabilità dei prezzi, punto e basta. La pratica è più sfumata. Il concetto di “medio termine” insito nella formulazione dell’obiettivo concede margini di manovra. Data la crescita strutturale già debole dell’area dell’euro, una recessione, magari associata a un aumento dei divari fra i paesi dell’area (le analisi BCE mostrano che proprio questo è successo negli ultimi anni) potrebbe mettere nuovamente a rischio la coesione dell’euro, e con essa la stessa stabilità dei prezzi. Per l’istituzione di Francoforte, trovare l’equilibrio fra indipendenza e legittimazione ha comportato ripetutamente questo: bilanciare l’obiettivo di inflazione con il pragmatismo che consiste nell’includere nelle proprie deliberazioni un insieme più ampio di condizioni economiche.

A rendere complesso il quadro contribuisce il nodo della successione di Lagarde. Il suo mandato scade a fine 2027, ma indiscrezioni hanno ripetutamente ventilato la possibilità di un’uscita anticipata. I bookmakers sono all’opera e i candidati si mettono in luce: il Financial Times ha appena pubblicato un sondaggio che assegna voti a quelli principali. Poche cose mettono in dubbio la credibilità dei banchieri centrali più della disponibilità a considerare alternative di carriera, vera o presunta che essa sia. È da evitare, ma non si può escludere, che la questione successoria influenzi nei prossimi mesi anche le scelte in materia di tassi di interesse.

Nelle prossime scelte dovranno prevalere realismo e dati oggettivi.  L’esperienza del periodo post-2022 mostra che uno shock energetico difficilmente ha effetti temporanei; le moderne catene del valore e la dinamica delle aspettative ne distribuiscono inevitabilmente gli effetti sulle altre componenti più persistenti dei prezzi. A quel punto l’inflazione diventa duratura e l’intervento della politica monetaria tardivo. Nessun dato induce a ritenere che l’esperienza del 2026 sia diversa. Se questo è lo scenario, per la banca centrale adeguare i tassi diventa inevitabile. Meglio capirlo in tempo.

© Riproduzione riservata

Da oltre dieci anni l’Europa tenta di far decollare il mercato dei capitali, ma finora tutti gli sforzi si sono rivelati insufficienti…

Leggi su la Repubblica >>

Leggi su la Repubblica >>

Leggi su la Repubblica >>

“La complessità del mondo eccede la nostra capacità di comprenderlo”. Questa frase, attribuita al finanziere George Soros, scoraggia ogni tentativo di proporre spiegazioni sbrigative per fenomeni complessi. Ma tant’è: la natura umana ama semplificare, il tempo è poco, la pazienza ancora meno. Ecco quindi che prevalgono interpretazioni affrettate, che durano lo spazio di poche ore, presto superate da nuovi fatti o nuove letture degli stessi fatti. La memoria è ancora più corta, quindi raramente la gente se ne accorge.

Un esempio si è visto qualche giorno fa con riferimento ai mercati internazionali dei titoli. All’inizio di settembre la stampa americana sventolava timori di crisi dei titoli di stato Usa, a causa dell’esorbitante e crescente debito americano, gonfiato ancor più in prospettiva dal BBB (la legge finanziaria, che Trump chiama “Big Beautiful Bill”), e del tentativo dello stesso Trump di controllare la Riserva Federale. Neanche il tempo di finire l’articolo, ecco che il problema si è invertito: bisognava spiegare le ragioni della caduta improvvisa dei tassi, ovvero specularmente della risalita del valore di quegli stessi titoli di cui prima si spiegava la crisi. Qualcosa di simile sospetto stia avvenendo in questi giorni riguardo ai titoli di stato europei, investiti dalla crisi francese. Per vederci più chiaro giova guardare agli andamenti su un arco di tempo lungo, nel quale emergono i fattori di fondo, e distinguere i livelli dei tassi di interesse (e i differenziali fra di essi) dai movimenti di breve periodo, erratici e di solito reversibili. Se uno guarda gli sviluppi dall’inizio dell’anno (cioè grosso modo da quando tutto è cambiato nella politica americana), si notano tre cose.

La prima è una conferma di quanto si era già capito: l’era dei tassi di interesse vicini a zero o addirittura sotto lo zero è definitivamente (nel futuro prevedibile) tramontata. Fino a tempi molto recenti la maggior parte degli economisti diagnosticava la stagnazione secolare e l’eccesso di risparmio come tendenza prevalente a livello globale. Cosa è successo? A quelle tendenze di fondo, che in parte permangono (bilancia commerciale cinese in forte e crescente attivo, invecchiamento demografico) se ne sono aggiunte altre (riduzione post-pandemica dell’offerta di lavoro, rallentamento del commercio globale e connessi rischi geopolitici, infine i dazi americani) che spingono nella direzione opposta. Inflazione attesa o temuta e premi per il rischio spingono i tassi di interesse verso l’alto. Guardando alle dinamiche recenti si ricava l’impressione che le ultime tendenze siano non meno persistenti dei fattori pregressi che avevano portato alla riduzione dei tassi nell’era della “grande moderazione”. Vivremo dunque a lungo con tassi di interesse almeno sui livelli attuali. Un segnale anche per le banche centrali, fra cui in parte la Bce, che avevano fino a poco fa sperato di potere continuare ad allentare la politica monetaria.

Il secondo fatto suggerito dagli andamenti di medio periodo è che i livelli dei tassi nelle diverse aree risentono in primo luogo della forza delle economie sottostanti. Non si spiegano diversamente i differenziali di rendimento fra Usa ed Europa, in un momento in cui la politica economica americana, dal lato fiscale come da quello monetario, suscita così tanti timori. Le dinamiche di fondo, trainate dagli investimenti nei settori innovativi, spingono l’economia dal lato dell’offerta dando luogo a rendimenti elevati sia nel mercato azionario sia nei comparti a reddito fisso. Un tendenza destinata a durare. Secondo Nouriel Roubini, economista tradizionalmente pessimista ma oggi convertito, «gli Stati Uniti andranno bene per il resto del decennio, non grazie a Trump, ma nonostante lui» e «…sono al centro di alcune delle più importanti innovazioni tecnologiche della storia. Queste provocheranno un ampio shock positivo dell’offerta aggregata che aumenterà la crescita e ridurrà l’inflazione». Al confronto con questi fenomeni, gli attuali segni di debolezza del mercato del lavoro possono rivelarsi di secondaria importanza.

La terza riflessione riguarda l’incidenza del fattore fiscale: problema che ha afflitto l’Italia per decenni e sembra ora essersi trasferito in Francia. Anche qui, rilevano i livelli tendenziali più che le oscillazioni momentanee. Negli ultimi giorni ha fatto molto rumore l’azzeramento dello spread fra Italia e Francia, ma ciò che più vale è la progressiva erosione del differenziale nei mesi e anni recenti. Al governo italiano viene giustamente riconosciuto il merito di una politica di bilancio prudente. Ma da questo importante successo si trae anche un altro insegnamento. Il fattore decisivo nel tranquillizzare gli investitori è dare un segnale di governabilità dei flussi, essere cioè in grado di tenere i disavanzi sotto controllo. Il valore elevato del debito pubblico che tuttora sfavorisce l’Italia può, in quel caso, essere di minore importanza.

©Riproduzione riservata

Leggi su la Repubblica >>

English version >>

Ogni epoca ha le sue sue mode: nella finanza oggi la parola magica è tokenization. “Gettonizzare” significa esprimere le caratteristiche di un asset (valore, rendimento, rischio, specifiche giuridiche, frazionamento), in forma digitale per poterlo gestire e scambiare; così come il vecchio gettone telefonico dava al possessore la certezza di poter effettuare una chiamata. L’asset “gettonizzato” viaggia col suo bagaglio elettronico su ogni circuito con annesso registro elettronico, centralizzato oppure – questa è la reale novità – distribuito, senza bisogno di altra informazione o supporto. Portata all’estremo, l’ambizione è una finanza “gettonizzata” che prescinde da ogni intermediario, pubblico o privato, oltreché – desiderio spesso inconfessato – da ogni controllo.

Fino agli anni Novanta, i titoli di Stato venivano stampati su carta; i possessori dovevano staccare fisicamente le cedole per incassare i rendimenti. Il passaggio al supporto elettronico ha portato enormi vantaggi di efficienza e sicurezza, ma la riforma ha riguardato solo alcune categorie di attività finanziarie standardizzate, come i titoli di Stato, appunto. Essendo il token un passo nella stessa direzione, gode degli stessi vantaggi – maggiore efficienza e velocità delle transazioni – ma ha anche gli stessi limiti. Non si adatta a tutti i tipi di asset. Solo quelli che possono essere riassunti in pochi parametri possono essere rappresentati e scambiati come un gettone. Secondo il Wef, solo lo 0,02% della capitalizzazione globale del reddito fisso è scambiato in forma di token. La percentuale per il comparto azionario  scende a un millesimo di quel valore. Queste percentuali cresceranno, ma il tasso di “gettonizzazione” resterà più alto in settori contrassegnati da minore complessità.

La principale attrattiva dei token è la possibilità di scambiarli su registri distribuiti, prescindendo dai costi e dalle lungaggini dei depositari accentrati di titoli (CSDs). In linea teorica, lo scambio di token su registri distribuiti può avvenire istantaneamente, senza ostacoli e costi. Anche qui, però, fra pratica e realtà c’è grande distanza.  Anche nel mondo gettonizzato è difficile fare a meno dei depositari centrali. La stragrande maggioranza dei token in circolazione è custodita presso depositari. Si tratta di istituzioni poco regolamentate: le principali sono Tether e Circle, emittenti dei due principali stablecoin USDT e USDC. Emittenti e depositari coincidono, con evidente conflitto di interessi. Gli Usa hanno appena approvato una legge che dovrebbe disciplinare il settore, il Genius Act, sulla cui efficacia ci sono però dubbi. La normativa europea (MiCA) sembra più robusta ma è tuttora incompleta. Il timore è che una legislazione permissiva favorisca il passaggio da istituzioni centralizzate magari inefficienti ma migliorabili a soggetti opachi e poco vigilati.

A parte la questione della sicurezza, non è affatto sicuro che registri distribuiti siano più efficienti di quelli centralizzati. Costi e tempi di negoziazione dei registri distribuiti “aperti”  tendono a essere più elevati di quelli disponibili su registri centralizzati. Esiste incompatibilità fra le tre caratteristiche desiderabili dei circuiti di scambio: il decentramento, la sicurezza delle transazioni e la scalabilità. Data la sicurezza delle transazioni, al crescere del numero dei partecipanti il decentramento diventa inefficiente. Senza neanche considerare il problema principale dei registri distribuiti e delle criptovalute che su essi viaggiano, e cioè il fatto che per la loro opacità essi sono ricettacolo e mezzo di influenza ideale per crimine organizzato, terrorismo e Stati canaglia.

I rischi crescono se l’oggetto della gettonizzazione è lo strumento finanziario attorno a cui ruota l’intera economia: la moneta. Non è un caso che gli asset gettonizzati oggi più diffusi siano gli stablecoin, token monetari scambiati su registri distribuiti ed emessi da cripto-intermediari specializzati. La capitalizzazione di questo settore negli Usa è pari oggi a circa l’1% delle attività monetarie, ma secondo stime Citigroup potrebbe crescere nel prossimo quinquennio fino al 20%. Questa moneta emessa da privati, scambiata su circuiti debolmente regolati e non soggetta al controllo delle banche centrali, mette a rischio la stabilità finanziaria, perché mezzi di pagamento redimibili a vista vengono emessi da banche e altri intermediari a fronte di attività liquide ma non prive di rischio; il pericolo di “corsa agli sportelli” con annessa crisi sistemica aumenta. E anche la stabilità monetaria, perché si amplia la componente di moneta che sfugge ai meccanismi attraverso cui opera la politica monetaria.

Niente di quanto detto implica che la gettonizzazione, e i sistemi di scambio distribuiti che li intermediano, non siano innovazioni potenzialmente utili. La questione è come regolarli e con quali salvaguardie. Nel dibattito abbondano giudizi distorti da interessi costituiti, proclamati in nome del progresso. È bene essere preparati e non farsi impressionare.

Riproduzione riservata ©

Leggi su la Repubblica >>

Read in English on IEP@BU >>

Il giudizio negativo espresso anni fa da Paul Volcker sull’innovazione finanziaria (“la cosa più importante inventata dalle banche è il bancomat”) appare, in restrospettiva, esagerato. Le varie piattaforme online, applicazioni telefoniche e orologi paganti oggi disponibili rendono la spesa quotidiana più rapida e meno tediosa di un tempo. Pagare la parcella del medico, il conto del supermercato, la paghetta dei figli toccando uno smartphone, seduti sul divano o viaggiando in metropolitana, ci fa risparmiare tempo e stress.

Non tutte le innovazioni però sono uguali, o ugualmente sicure. Un esempio oggi alla ribalta sono i cosiddetti stablecoin – non mi pare esista una traduzione italiana, anche se tanti italiani li posseggono. Nati per facilitare gli scambi in criptovalute più sofisticate come il Bitcoin, di recente sono cresciuti di popolarità e sembrano sul punto di diventare strumenti di pagamento al dettaglio. Donald Tump ha emesso un ordine esecutivo per promuoverli. Una delle ragioni della loro popolarità è che sono anonimi, quindi si prestano ad attività illecite; ma non solo. Pagheremo il caffè mattutino con stablecoin, invece che con il vecchio contante o un’app nel telefono? Questa eventualità allarma le autorità monetarie europee, preoccupate di perdere la “sovranità monetaria”.

A dispetto del loro nome gli stablecoin non sono né stabili, né simili a monete. Come tutti gli asset assistiti da garanzie, il loro valore oscilla. Normalmente, di poco; nelle crisi, quando il valore delle garanzie è incerto, di molto. Nella struttura assomigliano ai fondi monetari; come essi derivano stabilità dal pool di asset che li garantisce. Ma in ultima analisi nessun asset è stabile, tranne la moneta delle banche centrali. Il crollo di molti fondi monetari nella crisi finanziaria fu proprio uno dei motivi che convinsero Volcker a essere pessimista sull’innovazione finanziaria.

I sistemi di pagamento si basano ancora oggi su principi introdotti oltre un secolo fa, con la fondazione della Riserva Federale americana. Tutti i pagamenti sono alla fine regolati sui conti delle banche centrali. Il ruolo di queste ultime come guardiani del sistema dei pagamenti e regolatori finali conferisce fiducia e garantisce l’“unicità” della moneta. Gli stablecoin, il cui valore varia di continuo, non hanno questa caratteristica. Né beneficiano della supervisione della banca centrale, poiché regolano su libri mastri distribuiti (distributed ledgers) non regolamentati.

La sfida dei regolatori è mantenere viva l’innovazione e la sperimentazione conservando al tempo stesso intatte la stabilità e la fiducia. Ciò significa anche fiducia nella moneta come misura del valore e mezzo affidabile per regolare le transazioni. Stablecoin e moneta non sono equivalenti a questo scopo e non dovrebbero essere considerate o regolamentate come tali.

I circuiti dello stablecoin e quelli tradizionali possono coesistere ma non devono consentire una perfetta osmosi l’uno con l’altro. Interoperabilità e convertibilità alla pari vanno assicurate all’interno di questi ultimi, ma fra i due sistemi devono esserci delle frizioni – ritardi di regolamento, commissioni e limiti di trasferimento, in modo che la sostituibilità non sia mai perfetta.

Il regolamento UE sulle cripto-attività (MiCA) disciplina emittenti e fornitori di servizi con l’obiettivo di proteggere gli investitori. Esso dovrebbe essere integrato da disposizioni che salvaguardino l’integrità della moneta, limitando la connettività tra le criptovalute il denaro tradizionale. Ciò significa, tra l’altro, che non dovrebbe essere concessa la convertibilità alla pari tra i due, invece attualmente prevista per gli stablecoin (cosiddetti e-money tokens nella terminologia MiCA).

Negli USA, una task force ad hoc è al lavoro per redigere la legislazione delle criptovalute. Ne vedremo fra breve il risultato. È fondamentale che le nuove regole proteggano l’integrità del settore dei pagamenti e l’unicità del denaro dalle potenziali minacce che una confusione con gli stablecoin genererebbe non solo nel sistema dei pagamenti in dollari ma in quello globale. È importante anche mantenere un ruolo di vigilanza della Fed, cui invece non è stato chiesto di far parte della task force.

Secondo alcuni, l’euro digitale in preparazione alla BCE – applicazione di pagamento al dettaglio messa a disposizione dei cittadini in piccoli ammontari attraverso i canali bancari – potrà difendere la sovranità monetaria europea dalla minaccia rappresentata dagli stablecoin. È dubbio che sia così. L’euro digitale verrebbe offerto sul mercato in concorrenza con tanti altri strumenti efficienti e già affermati. Il suo successo commerciale è incerto. Esso non avrebbe un vantaggio particolare nel contrastare quelle potenziali minacce.

Riproduzione riservata ©

Leggi su la Repubblica >>

Read in English here >>

La giravolta di Donald Trump – il ritiro temporaneo dei dazi reciproci a pochi giorni dalla loro introduzione – è clamorosa ma non cambia il dato di fondo: l’economia mondiale rischia grosso in questo momento. Le dinamiche che possono portare alla recessione globale sono innescate e contineranno a dispiegarsi. La tassa generalizzata del 10 per cento è di per se stessa esorbitante. I dazi sugli scambi fra USA e Cina – snodo cruciale di tutto il commercio mondiale – sono senza precedenti. E via elencando. Dunque, nonostante le borse abbiano inizialmente festeggiato, i dati di fondo restano pesanti. Ulteriori crolli delle quotazioni sono da attendersi; in particolare fra meno di un mese, quando  si conosceranno i primi dati dell’inflazione USA post-tariffe e la Fed agirà di conseguenza. Messaggio per tutti gli interessati: mantenere le cinture allacciate.

Cosa possono fare le autorità per minimizzare i rischi?

In prima linea, come sempre nelle crisi, ci sono le banche centrali. Il problema in questo momento è assicurare la liquidità del sistema. Gli operatori che subiscono perdite, fondi speculativi in prima linea, sono portati e in molti casi anche forzati a smobilizzare le posizioni, in cerca di liquidità. Possono non trovarla, se i mercati cessano di funzionare e i prezzi non ritrovano l’equilibrio fra domanda e offerta; in questo caso rischiano di fallire con possibili effetti a catena. La banca centrale deve intervenire offrendo liquidità. I campanelli di allarme stanno già suonando; nei mercati USA negli ultimi giorni cedevano sia le azioni sia i titoli di stato. Cosa del tutto insolita; di solito i due mercati si muovono in controtendenza. Segno che gli operatori stanno vendendo di tutto, pur di accaparrarsi liquidità. La Fed, che da diversa mesi stava smobilizzando il portafoglio titoli accumulato nelle crisi precedenti (come mostra il grafico), ha già rallentato le vendite.  

Il problema non è solo americano ma globale: crisi di liquidità possono verificarsi ovunque e in qualunque valuta. Negli anni scorsi le banche centrali hanno perfezionato forme di coordinamento per fronteggiare queste situazioni: la valuta domestica viene offerta sulla propria piazza, mentre sulle altre piazze la liquidità origina da operazioni di scambio di valute (swaps) fra banche centrali. Il sistema ha funzionato egregiamente: all’inizio della pandemia, la Fed rifornì di dollari il resto del mondo, soprattutto l’Europa e il Giappone, per un ammontare vicino al mezzo miliardo in pochi giorni. Il sistema finanziario superò il panico e ritrovò l’equilibrio. Funzionererà anche questa volta? Sulle banche centrali e su coloro che le governano (Powell, Lagarde, Bailey, Ueda e altri) possiamo contare, ma questa rete di sicurezza implica un alto grado di coordinamento internazionale, ingrediente a cui è violentemente allergico il nuovo inquilino della Casa Bianca. Nelle crisi la Fed normalmente agisce in collaborazione con il Tesoro. Ci sono oggi le condizioni per questa collaborazione? La Fed rischia l’isolamento, con Powell esposto ad altri attachi da parte di Trump, già intensi negli ultimi giorni.

Al di là dell’immediato, diventa cruciale la manovra dei tassi di interesse. Questa crisi è diversa dalle precedenti nella distribuzione dei suoi effetti. La crisi finanziaria del 2008-2009 colpì l’economia soprattutto dal lato della domanda, mentre le pandemia interessò inizialmente l’offerta. La prima ebbe dunque un impatto tendenzialmente deflazionistico, la seconda inflazionistico. Quella attuale è una crisi “stagflazionistica” (il lettore perdonerà questa brutta parola), che produce sia inflazione (inizialmente soprattutto in America) sia recessione (ovunque, anche in ragione dell’incertezza che essa genera). Le banche centrali devono scegliere fra combattere l’inflazione, come il loro mandato richiede, o sostenere l’economia – compito statutario che formalmente riguarda solo la Fed. Cosa sceglieranno? Il presidente Powell si è già espresso con grande trasparenza: si darà la precedenza, ha detto, alla variabile che è più lontana dall’obiettivo. Se questo è il criterio, sarà il controllo dell’inflazione a prevalere, perché essa è già oggi sopra l’obiettovo del 2 per cento. L’economia, anche alla luce degli ultimi dati, marcia ancora a tutto vapore. Lo stesso Powell ha dichiarato candidamente che la Fed non ha alcuna fretta di ridurre i tassi. Bisognerà aspettare per vedere come evolverà lo scenario delle politiche commerciali e quale sarà l’effetto delle tariffe che resteranno effettivamente in vigore.

In Europa la crescita è più debole, seppure in lieve aumento. L’inflazione è poco sopra l’obiettivo della BCE del 2%. Una differenza importante sta nel fatto che il tasso che la banca centrale controlla è molto più basso di quello americano: 2.5% invece del 4,5%. La BCE ha quindi meno spazio . per contrastare l’eventuale calo della domanda, avendolo già utilizzato nei mesi precedenti.

Il basso livello dei tassi espone inoltre l’Europa a una critica che l’amministrazione USA ci rivolge costantemente, quella di mantenere il cambio dell’euro artificialmente basso alimentando quindi l’avanzo commerciale. Questo elemento sarà importante quando entrerà nel vivo il negoziato sui dazi fra Unione Europea e USA. L’Unione Europea sembra orientata verso una prima mossa cauta, proponendo l’azzeramento reciproco di tutti i dazi, probabilmente con l’obiettivo di rendere permanente il livello-base del 10 per cento. La proposta però difficilmente verrà accolta, sia perché l’avversione nei confronti dell’Europa fra gli attuali governanti USA è viscerale, sia perché essi puntano il dito suprattutto sui “dazi impliciti”, con il cambio dell’euro in prima fila. A quanto viene riferito, la BCE si preparerebbe a ridurre iI tassi alla prossima riunione, il 17 aprile, mentre la Fed verosimilmente manterrà i tassi fermi fino a maggio, data della sua prossima riunione, o anche oltre. In questo contesto un ribasso da parte della BCE potrebbe complicare un negoziato già difficile.

Riproduzione riservata ©

Leggi su la Repubblica >>

Il traffico delle fusioni annunciate nel mondo bancario italiano è congestionato come il cielo sopra l’aeroporto Reagan della città di Washington, teatro qualche settimana fa di una tragica collisione. Speriamo che la torre di controllo – anzi, le due torri: Banca Centrale Europea e Banca d’Italia – stiano ben attente a quanto accade, o meglio, a quanto non deve accadere. Prima cosa che non deve accadere: fusioni che coinvolgono banche deboli, magari per l’ambizione malriposta di manager desiderosi di non esser tagliati fuori dal “risiko”. Seconda cosa che è meglio che non accada, anche se meno dannosa della prima: fusioni inutili, che riducono la concorrenza senza sfruttare sinergie importanti.

Date le caratteristiche delle banche coinvolte, un ruolo decisivo spetta alla vigilanza di Francoforte. Personalmente ritengo che questa sia un’occasione unica per la BCE di stimolare e guidare lo sviluppo del sistema europeo, rendendolo più forte e integrato come richiesto anche da Mario Draghi nel suo recente rapporto. Per la BCE sarebbe un salto di qualità, dopo il ruolo positivo già svolto nel decennio addietro per risanare il sistema dopo la crisi. Per farlo dovrà avere ben chiari obiettivi e modi di realizzarli, potenzialità e limiti degli strumenti di cui dispone.

La bussola dei regolatori deve combinare due obiettivi in ordine gerarchico: la stabilità, compresa la sicurezza dei creditori e soprattutto dei depositanti, e in subordine il rafforzamento strutturale del sistema. La parola “gerarchico” è d’obbligo perché il mandato della vigilanza fa riferimento (quasi) solo al primo obiettivo. Ma il secondo obiettivo oggi è sempre più importante, per la consapevolezza che le banche europee non sono sufficientemente forti e dimensionate per sostenere l’economia del continente e competere con i giganti del credito targati USA o estremo oriente. Ogni progetto di aggregazione deve quindi essere valutato, da chi vigila, capendo se esso aiuta a raggiungere questi obiettivi nel rispettivo ordine. Il primo (la stabilità) è preminente nelle operazioni domestiche, il secondo (sviluppo strutturale del sistema) in quelle oltrefrontiera.

Va detto subito che la vigilanza non può proibire le fusioni: spetta ai manager proporre e realizzare combinazioni fra società private. Ha però strumenti per renderle più sicure: aumenti di capitale, condizioni dell’offerta, modifiche nella struttura del bilancio o del piano industriale, controllo dei costi, ecc. Il suo compito non è facile anche perché in questa materia non esiste una dottrina codificata e condivisa che guidi il giudizio, o almeno un corpo analitico a cui riferirsi per orientare le decisioni, come esiste, per esempio, per l’altra funzione della banca centrale, la politica monetaria.

Al lettore può interessare avere qualche parametro per discriminare le fusioni bancarie “buone” da quelle “meno buone”; sempre potenzialmente, sia chiaro, perche la bontà non dipende solo dal piano ma anche da come viene realizzato.

Il primo parametro da guardare è la dimensione. Nel mare, di solito, pesce grande mangia pesce piccolo. La dimensione di una banca è una misura, rozza quanto si vuole, della disponibilità di risorse e strutture che quella acquirente può mettere in campo per gestire l’acquisizione, specie se questa comporta una fusione, senza esserne sconvolta nell’organizzazione e nella continuità della gestione. Il management della banca acquirente ha in generale un ruolo preminente nel formulare e realizzare le strategie che integrano i vari rami del business; è dunque necessario che disponga in modo relativamente ampio di quelle risorse.

Ma la dimensione non basta: può anzi diventare un handicap se struttura e disponibilità petrimoniale vengono utilizzate in modo inefficiente. Non esiste un criterio unico per misurare come l’elemento gestionale influisca sul valore. Una misura utile è il giudizio del mercato: in particolare la capitalizzazione di borsa (parliamo di società quotate) rispetto al valore di libro nelle due entità (price-to-book ratio). Se il rapporto fra capitalizzazione e patrimonio dell’acquirente è alto rispetto a quello dell’acquisito, il primo ha un vantaggio rispetto al secondo derivante da componenti intangibili del suo valore. Tale vantaggio è rilevante anche nel calcolo finanziario perché può dar luogo a vantaggi fiscali.

La terza cosiderazione cruciale è quella delle sinergie, cioè degli elementi di forza che derivano dalla congiunzione dei soggetti. Anche qui gli elementi che influiscono possono essere tanti, di carattere funzionale e geografico. Se le banche sono presenti fisicamente nelle stezze zone, potranno essere possibili risparmi di strutture e di personale, anche se l’esperienza insegna che i tagli non sono mai semplici e possono comportare perdite di professionalità e indebolire i legami con il territorio. È opinione diffusa che banche piccole abbiano un vantaggio nel mantenere rapporti di qualità con la clientela, anche se in realtà ciò che più conta non é la dimensione complessiva ma come la presenza sul territorio è articolata e diffusa. Considerazioni simili possono farsi per le duplicazioni funzionali, cioè casi in cui le banche svolgano funzioni o offrano servizi simili alla clientela.

Altre considerazioni entrano in gioco; per esempio, la qualità del credito, la diversificazione dei servizi offerti, la qualità e compatibilità dei sistemi informatici, o delle stesse culture manageriali, tanto per citarne alcuni. Ma molti questi elementi si trovano già in quanche modo riassunti nei tre criteri, in particulare nella valutazione del mercato.

Il quarto elemento oggi sempre più cruciale riguarda le aggregazioni cross-border. Quando si parla di struttura del sistema, della sua concorrenzialità e capacità di gestire il risparmio e indirizzarlo verso investimenti che rafforzano l’economia, sono le dimensioni europea e globale che bisogna avere in mente, non quella nazionale. La combinazione fra Unicredit e Commerzbank proposta soddisfa tutti i requisiti accennati sopra, ma finora è mancata la benedizione o almeno il nihil obstat dell’establishment politico tedesco. Dopo le elezioni abbiamo sentito il neocancelliere in pectore Friedrich Merz dichiarare che l’Europa deve rendersi indipendente dagli Stati Uniti; vale per la difesa così come per la finanza, dove la prima cosa da fare è costruire banche di dimensione continentale. La vigilanza Bce, presieduta dall’ex numero due della Bundesbank, sta per emettere il suo verdetto su questa operazione. Speriamo non ci deluda.

Riproduzione riservata ©