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Credit market developments may limit ECB actions on interest rates

OMFIF – Ignazio Angeloni in conversation with David Marsh


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Some of the risks of the 2008-12 period could resurface

Ignazio Angeloni, a former member of the European Central Bank’s supervisory board, is one of Europe’s most seasoned central bankers, with ample experience of covering twin responsibilities in monetary and financial stability. This is an edited extract of Angeloni’s conversation with David Marsh, OMFIF chairman, at the DZ BANK-OMFIF capital market conference in Frankfurt.

Angeloni thinks that the ECB should not have relaunched expansionary policies just before the Covid-19 outbreak and should not have prolonged quantitative easing for so long in 2021 and in the first half of 2022. But he says: ‘These bygones are not very important from today’s perspective. The interest stance the ECB has taken since last July is correct.’

Given worries about financial stability, Angeloni cautions the ECB to go carefully with further interest rate increases – echoing comments by Ignazio Visco, governor of Banca d’Italia. Angeloni said: ‘To the extent that banks tighten credit, slower or lower ECB tightening action may be needed as we move on.’ In view of a likely period of low growth and relatively high inflation, Angeloni warns: ‘Some of the risks of the 2008-12 period could resurface’.

‘The banks face two unhappy alternatives’

David Marsh: There have been squalls with banks in both the US and Europe in the last two months, partly reflecting the difficulties of coping with higher interest rates. We remember the early years of the 2000s, when supervisory and regulators allowed too much risk to build up in the banking system. How close are we to a return of these difficulties of 2007-09 – in both Europe and the US?

Ignazio Angeloni: There are both commonalities and differences between the US and Europe, as far as banks are concerned. The main commonality is that banks reacted to the lower-for-long period of interest rates in a similar (and predictable) way by increasing exposures to long-dated bonds, and also increasing mortgage exposures, mainly at fixed rates but also at floating rates.

DM: What are the effects as interest rates rise?

IA: The banks face two unhappy alternatives. They either hold on to their assets and haemorrhage gradually through their profit and loss accounts. Or they sell the assets and face losses all at once. To the extent that mortgages were arranged at floating rates, the losses fall on households, with a possible strong contractionary effect on consumption.

DM: What about deposit movements?

IA: That’s another commonality. Evidence is mounting that the velocity of deposit runs has increased in the US as a result of digital banking and the concentration of deposits. We still lack good analyses of this phenomenon for Europe. The speed of deposit movements may have increased here as well.

‘The US relaxed its post-crisis regulatory stance too much during the Donald Trump administration’

DM: What are the main differences?

IA: These lie in the regulatory stance. The US relaxed its post-crisis regulatory stance too much during the Donald Trump administration. The US’s strength lies in a functioning crisis management framework, centred on the Federal Deposit Insurance Corporation. The euro area has had a better supervisory stance but its weakness is in the incompleteness of the banking union and especially in the lack of a credible crisis management framework.

DM: How close are we to repeating the events of 2008?

IA: I am concerned because we do not have a good picture yet. The interest rate rises and the transmission of their effects are still playing out and could still present surprises. Hopefully, the single supervisory mechanism has good information, especially on bank exposures and related risks. In any case, the ECB from now on will have to manage the situation very cautiously and gradually.

‘The last pre-pandemic expansionary step was unnecessary’

DM: What do you think of the view of Jacques de Larosière that central banks themselves are to blame for this state of affairs through their insufficient grasp of the earlier problem of higher inflation?

IA: De Larosière’s remarks are true, but not very useful in dealing with the situation. The LFL phase is to a large extent at the root of our present problems. Had the inflation risk been spotted earlier, the interest rate rise could have been more gradual, giving the system more time to adapt.

DM: Where have mistakes been made?

IA: The last pre-pandemic expansionary step – the ECB’s decision to restart quantitative easing in September 2019 – was unnecessary. And the tightening cycle should have come in the second half of 2021, rather than in 2022. But we are where we are: we need to face the situation as it is now. These bygones are not very important from today’s perspective. The interest stance the ECB has taken since last July is correct.’

‘The ECB has moved well, but now may come the difficult part’

DM: What should happen next? Does the ECB decision on 4 May to raise interest rates by a relatively moderate 0.25 points and stop all asset purchase programme reinvestments from 1 July go far enough?

IA: After some initial hesitation, the ECB has moved well, but now may come the difficult part: understanding how the transmission through banks is playing out. The interest rate stance is still expansionary, as measured by the short-term interest rates net of short-term inflation. But the impact on banks is a big unknown.

DM: You have suggested a means of drawing liquidity through reverse targeted long-term refinancing operations.

IA: Yes, a new reverse long-term operation providing commercial banks with the rights to swap central bank deposits for long-term securities, allowing a gradual lowering of the deposit rate. Bank liquidity buffers are declining already, but a repurchase instrument would accelerate the process and make it more flexible.

DM: How close are we to seeing action to improve matters?

IA: The ECB has three levers to move: interest rate increases, quantitative tightening and liquidity absorption, and action on the deposit rate. To the extent that banks tighten credit, slower or lower ECB tightening action will be needed.

‘Operating two sets of policies is not a choice, but an obligation’

DM: Are worries over financial stability likely to prevent central banks from taking tough measures to reduce inflation? There are surely trade-offs – whatever the official doctrine of the ECB? Can central banks operate two sets of policies at once to safeguard both monetary and financial stability?

IA: The ECB has been, since 2014, responsible for both price stability and financial stability. So operating two sets of policies is not a choice, but an obligation. The question is: are the instruments for these policies separate or to some extent related? My short answer is that these instruments must stay separate in calm times but need to come together and reinforce each other in a crisis.

DM: Are there lessons you can draw from the UK’s autumn 2022 fiscal-monetary episode over the Liz Truss – Kwasi Kwarteng budget?

IA: The main lesson from the UK episode is that governments can help the action of central banks, or they can hinder it.

DM: What implications does this have for the transmission protection instrument – where you have famously called for a ‘user manual’? There isn’t one yet!

IA: In the euro area, governments can help by reducing the probability of ‘doom loops’ between government finances and bank instability. Concretely this requires keeping government finances under control and ensuring that banks are sound. The main problem in the euro area is the imperfect banking union. But member states also have work to do: strengthen their banks and reinforce the parts of the banking frameworks for which national authorities are responsible.

‘The distinction in the EU treaty between bond purchases at issue and on the secondary market is a tenuous one’

DM: The European treaties say that the ECB must not get into the business of financing governments. How do you react to criticism that QE protects governments from the discipline of sound fiscal policies? There has been an arithmetical correlation in recent years between net issuance by euro area government and net ECB bond purchases. Is this another reason why did the ECB’s QE went on for too long? 

IA: Indeed, the distinction in the EU treaty between bond purchases at issue and on the secondary market is a tenuous one. Especially when purchases are massive and long-lasting, as they have been, buying on the secondary market helps the primary market as well, because auction participants know that they will be able to re-sell the bonds they purchase at issue, so they are encouraged to buy.

DM: Can this problem be avoided?

IA: Any central bank must intervene in bond markets. They have to be independent in doing so. Ultimately it is up to them and their judgement.

‘It will be difficult to bring inflation back to 2% on a stable basis’

DM: Given central banks’ difficulties controlling inflation, particularly after the outbreak of the war in Ukraine, it seems likely to me that inflation in the euro area will settle in the area of 3% to 4% for some years because it will be highly difficult (and painful) to get it down to 2%. That need not be a tragedy. It will help to reduce the debt burden for the most indebted nations. So how likely is this scenario?

IA: I agree that in the euro area it will be difficult to bring inflation back to 2% on a stable basis. Most factors that facilitated that outcome in the years of the ‘great moderation’ are now gone. Economists were debating then whether that outcome was the result of ‘good policies’ or ‘good luck’. Now we know that it was the second.

DM: So what does the future hold?

IA: My main concern is that the euro area may be entering a phase of stagflation, owing to a combination of three factors. Private expenditure is stalling as a result of uncertainty and risk aversion. Public expenditure is not sufficiently supportive because of an inability to implement the recovery and resilience investment plans in full under the Next Generation EU programme. And monetary policy is stuck in a bad equilibrium with high inflation.

DM: What is your conclusion?

IA: In that scenario, some of the risks of the 2008-12 period could resurface.

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Serve cautela, ma la Bce prosegua contro l’inflazione. Parla l’economista Angeloni

Il Foglio – Intervista con Mariarosaria Marchesano

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Milano. Il salvataggio di Credit Suisse rischia di trascinarsi dietro un ampio contenzioso per la scelta di penalizzare gli obbligazionisti rispetto agli azionisti. Scelta contestata dalla Bce e che ha fatto tremare il mercato, un effetto collaterale impensabile.

“Bisogna ammettere che a 15 anni dal crac di Lehman Brothers, i buoni propositi sulla riforma del sistema finanziario globale sono stati disattesi”, dice al Foglio Ignazio Angeloni, economista già membro del supervisory board della Bce e professore all’Istituto universitario europeo di Firenze.

Per Angeloni, non è stato fatto abbastanza per evitare che si ripetessero crisi bancarie con rischi sistemici.

“I casi delle banche regionali americane e di Credit Suisse sono molto diversi tra loro, ma ciò che li accomuna è la paura del contagio. Non si possono escludere altri focolai di crisi, ma l’Eurozona ha tutte le risorse per farvi fronte grazie al fatto che quel programma di riforme l’ha messo in pratica”. Il fatto è che non tutte le autorità monetarie e regolatori al mondo si sono impegnate allo stesso modo per prevenire crisi finanziarie come quella del 2008, con il risultato che la lotta all’inflazione che le banche centrali “stanno giustamente conducendo”, dice Angeloni, rischia di rallentare. “La Bce è stata chiara: gli obiettivi della stabilità dei prezzi e della stabilità finanziaria devono camminare di pari passo e penso che questo sia l’approccio corretto”.

Proprio la Bce in questi giorni di tensioni sui mercati ha cercato di tracciare una linea di demarcazione tra l’Eurozona, dove regole di vigilanza più restrittive hanno reso il sistema bancario più solido e patrimonializzato, e regioni dove le maglie sono state più larghe. C’è, però, chi ritiene che una crisi di fiducia nel settore bancario possa assumere forme non contemplate dagli stress test. In altre parole, regole più severe non mettono al riparo le banche italiane ed europee da un contagio basato su fattori essenzialmente psicologici.

“Penso che la Bce abbia ben presente il problema e si muoverà con una certa cautela, non è un caso che Lagarde nell’ultima riunione del board abbia evitato di impegnarsi su futuri aumenti dei tassi. E mi sembra che i mercati abbiano recepito in modo positivo il messaggio. Poi, certo, tutto può succedere e i mercati possono rovesciarsi, ma mi pare che la situazione sia, per ora, sotto controllo”.

Esiste un legame tra gli aumenti dei tassi e le tensioni finanziarie che si stanno sviluppando?

“Credo che le banche centrali, quando dal 2008 al 2021 hanno messo in atto un’espansione monetaria senza precedenti, non abbiano valutato abbastanza i rischi che avrebbe comportato, successivamente, l’inevitabile rientro. A questo si aggiunge il fatto che in Europa c’è stato un ritardo nell’avvio della lotta all’inflazione, anche se solo di qualche mese, con la conseguenza che il rialzo successivo dei tassi è stato più brusco. Ma questa è acqua passata, ciò che importa è che la direzione intrapresa poi sia quella giusta”.

Angeloni non condivide la posizione di quanti, soprattutto in Italia, auspicano un allentamento della stretta per scongiurare la recessione. Anzi, è convinto che, con il tasso attuale di deposito al 3 per cento e l’inflazione ancora intorno al 7-8 per cento, la Bce abbia ancora passi in avanti da fare.

“I tassi reali a breve termine sono ancora negativi – osserva – il che indica che siamo ancora in una fase espansiva. Quindi, mi auguro che l’incertezza dovuta alle crisi bancarie sia momentanea e che pur con la dovuta cautela nei futuri aggiustamenti l’inflazione venga riportata al più presto sotto controllo. Piuttosto, si parla troppo poco degli effetti della politica monetaria ultra espansiva”.

L’economista ricorda un’analisi del Ceps, think tank bruxellese, secondo cui i contribuenti europei rischiano di perdere fino a 700 miliardi nei prossimi anni: questo è il costo che la Bce deve sostenere per l’acquisto del debito sovrano dai paesi dell’Unione, a tassi inferiori agli interessi pagati ora sulla liquidità depositata dagli stati. E’ una questione molto tecnica, “ma la sostanza – conclude Angeloni – è che bisogna urgentemente asciugare questa liquidità per evitare di affossare il bilancio della Bce”.

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Cosa c’è (davvero) dietro le crisi di Credit Suisse e Svb. Parla Angeloni

Formiche –
Intervista di Gianluca Zapponini


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Di Gianluca Zapponini

Intervista all’economista ed ex membro del Comitato esecutivo della Bce. Dal 2008 ad oggi ci è stato detto che le banche dovevano poter fallire, ma l’intervento parastatale sull’istituto svizzero è un’ammissione di fallimento. Svb è saltata perché non ha retto al rialzo dei tassi, dopo anni di espansione monetaria. Lagarde? Fa bene a tirare dritto

Guai a mettere tutto nel frullatore. Come a dire, a porre sullo stesso piano lo scampato crack del Credit Suisse con il default, quello sì, della Silicon Valley Bank. Non sono la stessa cosa, anche se la patologia può essere molto comune. Ignazio Angeloni, economista di lungo corso e docente presso il Robert Schuman Center of the European University Institute in Florence, è stato per anni membro del Comitato esecutivo della Bce. Per questo, quando gli si chiede un parere sulle recenti crisi bancarie che hanno scosso non poco i mercati, facendo rivivere per un momento ai risparmiatori lo spettro di Lehman Brothers, sa di cosa si parla.

Prima Svb, poi Credit Suisse, passando per First Republic. Due crack e un salvataggio per i capelli. Che cosa sta succedendo nelle banche? Ed è davvero colpa di un rialzo mal gestito dei tassi, come nel caso della stessa Svb?

Sono situazioni diverse, che hanno cause diverse. La cosa che le accomuna è il contagio, quella malattia infettiva delle banche che fa si che l’incertezza su una si trasmetta anche alle altre.

Ci spieghi.

La crisi degli istituti americani è il risultato dell’onda lunga della grande espansione monetaria. La fase di aumento della liquidità bancaria verificatosi dal 2008 ha incoraggiato ad assumere maggiori rischi, senza pensare troppo a cosa sarebbe successo in futuro. Ed è anche il risultato della deregolamentazione bancaria decisa dall’amministrazione Trump, che ha fatto si che le banche al di sotto di 250 miliardi di dollari di attivo non fossero più vigilate e sottoposte agli stress test a livello federale. Ora, quando l’espansione monetaria del periodo pandemico ha fatto crescere i loro depositi a dismisura, queste banche si sono imbottite di titoli di Stato a lungo termine, ritenendoli (non senza ragione) strumenti sicuri che rendevano qualcosa (i tassi a breve erano a zero negli Usa). Il rialzo successivo dei tassi le ha costrette a vendere quei titoli in perdita. In questo caso, se mi passa un paragone, incolpare il rialzo dei tassi è come attribuire alla disintossicazione la causa del decesso di un tossicodipendente.

Mentre invece nel caso europeo, che cosa c’è di diverso?

La crisi di Credit Suisse è diversa, lì davvero la banca ha grosse responsabilità: anni di gestione opaca e imprudente, al confine e oltre le regole, insieme alla vigilanza. Il caso Credit Suisse è più grave non solo perché rischiava di avere conseguenze in Europa a causa della dimensione e dei collegamenti di quella banca col sistema europeo (si tratta di una banca globalmente sistemica secondo le classificazioni internazionali), ma perché segnala che la riforma del sistema finanziario globale attuata dopo la grande crisi del 2008 non ha funzionato.

Qualcuno non ha imparato la lezione, pare di capire…

Allora si disse che non dovevano esserci più salvataggi a spese del contribuente, che le banche andavano messe in condizione di poter fallire, ovvero andare in risoluzione, senza danneggiare le altre, eccetera. Dopo quindici anni le autorità svizzere hanno invece decretato che Credit Suisse andava salvata, che non poteva andare in risoluzione senza creare uno scompiglio sistemico. Una grave ammissione di fallimento, che riguarda gli svizzeri ma anche tutto il sistema globale dei controlli bancari.

L’operazione Credit Suisse-Ubs ha un po’ il sapore del mercato, un po’ quella del salvataggio per mano di Stato. Che lezione possiamo imparare?

Si tratta di un salvataggio nel senso che le autorità sono intervenute con energia pilotando l’intervento di Ubs e determinando condizioni favorevoli per l’acquirente. Lo dimostra l’entusiasmo di borsa per Ubs dopo l’operazione. Le autorità hanno addirittura rovesciato l’ordine naturale del bail in, bruciando i creditori subordinati prima degli azionisti. D’altra parte, questi ultimi non sono stati neppure consultati, quindi andavano compensati in qualche modo. La lezione l’hanno data le autorità europee nel loro comunicato stampa, in cui ribadiscono la corretta gerarchia dei creditori: prima gli azionisti, poi i detentori di titoli subordinate (AT1), poi gli altri creditori, infine i depositanti.

Guardiamo a Francoforte, visto che parliamo di autorità. La Bce ha fatto ben intendere che un rallentamento sui tassi non è all’ordine del giorno, nonostante i citati guai bancari. Condivide?

Si, condivido. Penso che nell’ultima riunione la presidente Lararde si sia espressa bene, riscattando alcune comunicazioni infelici precedenti. Ha detto che la politica monetaria e la politica della stabilità finanziaria hanno obiettivi e strumenti diversi, e che la Bce agirà con decisione in entrambi i sensi. Così deve essere, salvo in condizioni di crisi conclamata, condizioni in cui oggi non ci troviamo. La Bce ha quindi proceduto con l’aumento dei tassi a breve, che rimangono comunque negativi al netto dell’inflazione, evitando però di impegnarsi sui movimenti successivi.

I mercati non sembrano aver reagito troppo male, in effetti…

Ho l’impressione questo messaggio sia stato compreso e condiviso. Dopo l’ultima riunione Bce, abbiamo assistito a una distensione sui mercati, soprattutto quello dei titoli pubblici.

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