Sailing out of the Covid crisis with the ECB’s compass

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Mervyn King, former governor of the Bank of England, once said that monetary policy should be “boring”. By that he meant predictable, without surprises. A policy in which the central banker executes a predetermined playbook known to all, without running the risk of losing its reputation, or of gaining one.

By that standard, euro area monetary policy is all but boring these days. By all indications we are close to a turning point, when the Covid-induced recession comes to an end and gives way to a recovery. A tricky moment, in which the central banker cannot afford to make mistakes. Not only should policy moves be right, but also their timing and related announcements.

The first wave of recession, related to Covid-19, and the lockdown measures in the second quarter of 2020 were followed by a brief pause, and then by the second wave of recession in the fourth quarter. Since the beginning of this year, several factors contribute to make the eurozone situation more complex. Manufacturing production indicators have started to rise again, but the service sector, more directly affected by the restrictions, remains in recession. The health situation also shows contradictory aspects. European countries still struggle in lockdowns, each in its own way. But the vaccination process is gaining momentum, generating expectations that the pandemic crisis may head to a solution sometime during the summer months.

Rising interest rates should be contrasted by monetary expansion

In the United States, President Joe Biden has announced that every adult citizen will have a vaccine by May. This is a powerful sign of a new start. The service sector’s indicators are there already at historic highs. In the financial market, the yield curve has shifted upward: a reliable signal that an economic recovery is approaching or already ongoing. Yields have also risen in the eurozone, but how should this be interpreted? The first buds of recovery are visible here as well, but interest rates are also influenced by what happens in the US.

The monetary policy standard handbook prescribes two options. If yields indeed reflect the prospects of an upswing, monetary policy should allow a gradual rise in yields (which are now negative or extremely low anyway), helping stabilize the cycle in the long term. If, on the other hand, they convey a false or premature signal, their movement must be counteracted. Unfortunately, this prescription does not untangle the two ends of the dilemma. ECB Chief Economist Philip Lane said in a recent speech that “financing conditions” must be the central bank’s “compass.” A hint that rising interest rates should be contrasted by maintaining or even intensifying monetary expansion.

President Lagarde can no longer rely on the handbook, but only on her experience, instinct, and the skills of her staff. Three aspects seem particularly important.

A little more inflation could temporarily help

First, manage communication. Conflicting signals transmitted by different policymakers, systematically amplified by financial market economists who may have conflicting interests, risk increasing volatility and limit the President’s room for maneuver.

Second, keep options open while new information flows onto the desks and into the computers of central bank analysts. This is precisely what was conveyed at the ECB’s press conference in the second week of March 2021. President Lagarde indicated that the recent lower-than-average asset purchased will be reversed but did not announce a change in policy or that financing conditions (the “compass”) will necessarily be brought back to where they were. The next few weeks will bring plenty of incoming information. Actions and signals by the central bank must accompany this information, not precede it.

Third, keep in mind that the risks of the current situation are fundamentally asymmetrical. The Covid recession in the eurozone has already had two crashes and should not experience a third. By contrast, inflation risks seem low – and in any case, a little more inflation could temporarily help overcome certain past imbalances. In the longer term, however (hopefully a matter of months, not years), a return to positive market returns is desirable and should not be resisted. 

This means keeping in check now the “hawks” (those who stand for a more restrictive policy early on) and later the “doves” (those who advocate a semi-permanently looser monetary policy). Not an easy task, and certainly not a boring one, on which the President is staking her reputation.

Some unwanted consequences of a digital euro

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Digitalisation is ubiquitous in today’s life, so it should not be surprising that it enters the domain of central banks as well. The appearance of Bitcoin (2008) and the announcement of Libra (2018) aroused the interest of central banks, creating some alarm; after all, those innovations threatened their primeval function of creators of safe means of payments, opening the door to less reliable alternatives.

More recently, central banks have started contemplating a direct involvement as direct producers of digital monies (central bank digital monies, or CBDMs). The ECB has recently signalled an interest in getting involved. Its communication was largely non-committal so far but there have also been signs that it may consider the issuance of a ‘digital euro’ not a remote option, but simply a matter of time. 

It should think twice. As is well known, CBDMs have risks as well as possible advantages; both are discussed in a recent BIS report. The point, however, is that some of the dangers involved are of special relevance to the euro area due to the specific features of its monetary union and of the ECB’s monetary control framework. 

First, by offering a readily available and totally safe alternative to bank deposits, CBDMs facilitate runs on bank deposits. In a crisis, depositors and other short-term investors move out of unsafe banks to avoid losses. Such losses may be so great that no interest rate penalty is sufficient to discourage the flight. This risk is greater in the euro area due to the incompleteness of its banking union, the absence of a common deposit insurance and the existence of bail-in provisions which allow losses on uninsured deposits and other funding sources. Since weaker banks are still concentrated in certain jurisdictions, runs may easily re-ignite the adverse bank-sovereign loops and euro-exit fears already experienced in the euro crisis (2010-2011) and again in the Greek crisis of 2015. At its root, the problem is that CBDMs allow a riskless entity (the central bank) to compete with risky ones (private banks) in the same market segment (means of payment). This is a design flaw the euro area is particularly vulnerable to. 

Second, a digital euro would interfere with the ECB’s operational framework. In the euro monetary control framework, money market rates move within a range defined above by the penalty rate of the marginal lending facility and below by the rate on free overnight bank deposits at the central bank. This ‘corridor’ has moved down in recent years and quantitative easing (QE) has forced market rates to adhere to the lower end of it (the ‘effective lower bound’) – the deposit rate, which is now negative. The rate set by the central bank on the digital euro could hardly diverge from that of the deposit facility; if it did, it would give rise to arbitrage operations, involving banks possibly with treasuries of large non-financial corporations. As a result, the deposit rate, a critical monetary policy variable under QE, would become hostage to the rate on the digital euro, which the central bank may wish to adjust based on considerations other than monetary policy.

Third, a digital euro available to all, bearing negative interest rates, would be a direct taxation imposed on citizens by the central bank. All central bank seigniorage is in essence a form of taxation; the difference here would be that with a CBDM the veil of appearance would fall, resulting in a taxation in form as well as in substance. While it is hard to foresee the political and legal consequences of this, one may well imagine circumstances in which the independence of the central bank – at least in setting the interest rate – would be challenged. Again, the risk is especially grave in the euro area, because the power of taxation is a national prerogative in force of the EU Treaty.

The above risks would be most evident were the digital euro to be made accessible without limit to all subjects. They would be mitigated if limits were imposed, for example by excluding certain categories of holders or segmenting the remuneration by adopting a tiering system. However, in that case the advantages would be reduced as well. And, again, segmenting the holder population would give rise to multiple arbitrage channels, creating distortions and possibly frustrating those very limits over time.1


1 Risks and drawbacks would be lower if holdings of CBDM were restricted to official institutions, like foreign central banks and sovereign wealth funds. A CBDM scheme targeted to this type of holder would limit the risks while retaining the dual advantage of allowing the ECB to be at the cutting edge of digital money technology and encouraging the international use of the euro.

Der digitale Euro hat einige unerwünschte Folgen

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Die Digitalisierung ist im heutigen Leben allgegenwärtig. Kein Wunder also, dass sie auch in die Domäne der Zentralbanken Einzug hält. Das Aufkommen von Bitcoin im Jahr 2008 und die Ankündigung von Facebooks digitaler Währung Libra im Jahr 2018, die nun nächstes Jahr zumindest in Teilen kommen soll, haben das Interesse der Zentralbanken geweckt und eine gewisse Unruhe verursacht. Denn eben diese Innovationen stellen die ursprüngliche Funktion der Zentralbanken als Schöpfer sicherer Zahlungsmittel in Frage und öffnen zugleich die Tür für weniger zuverlässige Alternativen.

Zuletzt haben Zentralbanken begonnen, eine unmittelbare Beteiligung als direkte Produzenten von digitalen Währungen oder digitalem Zentralbankgeld („Central Bank Digital Currency“, CBDCs) in Betracht zu ziehen. So hat die Europäische Zentralbank kürzlich ihr Interesse an einer solchen Beteiligung signalisiert. Das Kommuniqué dazu war bisher zwar weitgehend unverbindlich, aber es gibt Anzeichen dafür, dass die EZB die Ausgabe eines „digitalen Euro“ nicht als komplett unrealistisch, sondern vielmehr als eine Frage der Zeit betrachtet.

Digitales Zentralbankgeld ebnet Bank Runs den Weg

Die EZB sollte sich das genau überlegen. Bekanntlich bergen CBDCs Risiken und bieten zugleich mögliche Vorteile; beides wird in einem kürzlich erschienenen Bericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) erörtert. Es ist jedoch wichtig zu sehen, dass einige der mit CBDCs verbundenen Gefahren aufgrund der Besonderheiten der Währungsunion und des geldpolitischen Kontrollrahmens der EZB für den Euroraum von besonderer Bedeutung sind.

Zunächst erleichtern CBDCs Runs auf Bankeinlagen, indem sie eine leicht verfügbare und sichere Alternative zu Bankeinlagen bieten. In einer Krise ziehen Einleger und andere kurzfristig orientierte Anleger ihre Investitionen aus unsicheren Banken ab, um Verluste zu vermeiden. Diese Verluste können so groß sein, dass keine Zinsstrafe ausreicht, um von der Flucht abzuschrecken. Jenes Risiko ist größer im Euro-Raum, dessen Bankenunion unvollendet ist, dem eine gemeinsame Einlagensicherung fehlt und in dem Rettungsklauseln existieren, die Verluste auf nicht versicherte Einlagen und andere Finanzierungsquellen zulassen.

Die Eurozone ist anfällig für Konstruktionsfehler

Da in bestimmten Ländern die Konzentration an schwachen Banken nach wie vor hoch ist, können Runs leicht den Teufelskreis zwischen maroden Banken und insolventen Staaten wieder aufleben lassen. Euro-Ausstiegsängste können wieder entfacht werden, die bereits in der Euro-Krise von 2010/2011 und erneut in der Griechenland-Krise 2015 aufgetreten sind. Die Wurzel des Übels ist, dass es CBDCs einer nahezu risikofreien Institution (der Zentralbank) gestatten, mit risikoreichen Instituten (Privatbanken) im gleichen Marktsegment (Zahlungsmittel) zu konkurrieren. Dies ist ein Konstruktionsfehler, für den der Euroraum besonders anfällig ist.

Weiterhin würde ein digitaler Euro den operativen Rahmen der EZB stören. Im Rahmen der geldpolitischen Kontrolle des Euro bewegen sich die Geldmarktsätze innerhalb einer Bandbreite, die am oberen Ende durch den Strafzinssatz der Spitzenrefinanzierungsfazilität und am unteren Ende durch den Zinssatz für freie Tagesgeldeinlagen bei der Zentralbank definiert ist. Dieser „Korridor“ hat sich in den vergangenen Jahren nach unten verschoben, und die quantitative Lockerung hat die Marktsätze gezwungen, am unteren Ende dieser Spanne (der „effektiven Untergrenze“) zu bleiben – dem Einlagenzinssatz, der jetzt negativ ist. Der von der Zentralbank für den digitalen Euro festgelegte Zinssatz könnte kaum von dem der Einlagefazilität abweichen. Wenn dies der Fall wäre, würde dies zu Arbitragegeschäften führen, an denen Banken beteiligt wären, möglicherweise mit den Vermögen großer Unternehmen, die nicht im Finanzsektor tätig sind. Infolgedessen würde der Einlagenzinssatz, eine kritische geldpolitische Variable im Rahmen der quantitativen Lockerung, zur Geisel des Zinssatzes für den digitalen Euro, den die Zentralbank möglicherweise aus anderen als geldpolitischen Erwägungen anpassen möchte.

Eine ungewollte Steuer in Form und Substanz

Schließlich wäre ein für alle verfügbarer digitaler Euro mit negativen Zinssätzen eine direkte Besteuerung, die den Bürgern von der Zentralbank auferlegt würde. Jegliche Seigniorage der Zentralbank ist im Wesentlichen eine Form der Besteuerung; der Unterschied wäre, dass bei einer CBDC das Erscheinungsbild anders wäre, was zu einer Besteuerung sowohl in der Form als auch in der Substanz führen würde. Auch wenn es schwierig ist, die politischen und rechtlichen Konsequenzen vorherzusehen, kann man sich durchaus Umstände vorstellen, unter denen die Unabhängigkeit der Zentralbank – zumindest bei der Festlegung des Zinssatzes – in Frage gestellt würde. Auch hier ist das Risiko in der Euro-Zone besonders groß, da die Befugnis zur Besteuerung ein nationales Vorrecht darstellt, das im EU-Vertrag verankert ist.

Die oben genannten Risiken wären dort am stärksten, wo der digitale Euro uneingeschränkt verfügbar wäre. Die Risiken würden gemildert, wenn Beschränkungen auferlegt würden, z.B. durch den Ausschluss von gewissen Inhabern oder die Segmentierung der Vergütung durch die Einführung eines Staffelungssystems. In diesem Fall würden jedoch auch die Vorteile verringert. Und wiederum würde die Segmentierung von möglichen Besitzern digitaler Währungen zu mehreren Arbitragemöglichkeiten führen, die ökonomische Verzerrungen verursachen und möglicherweise im Laufe der Zeit genau diese Segmentierung zerschlagen würden. Die Risiken und Nachteile wären jedoch geringer, wenn die CBDC-Bestände auf offizielle Institutionen wie ausländische Zentralbanken und Staatsfonds beschränkt würden. Eine CBDC-Regelung, die sich an diese Art von Besitzern richtet, würde die Risiken begrenzen und gleichzeitig den doppelten Vorteil bieten, dass die EZB auf dem neuesten Stand der Technologie für digitales Geld ist und die internationale Verwendung des Euro fördert.

Joe Biden’s multiple economic challenges

SAFE Finance Blog (EN/DE)

Ignazio Angeloni: Making America’s economy “great again” will require hard work – and a bit of luck

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Be careful what you wish for because you might get it; the old motto fits Joe Biden, winner of the US presidential election against Donald Trump. It was the third time “old Joe” had tried. This time, the problems he faces are more daunting than ever.

In one way or another, all issues revolve around the economy. The exponential growth of the pandemic brought in recession, poverty, and public debt, all at an unprecedented scale. Trump’s tariffs have worsened the crisis without attaining any of the intended goals – undermining the Chinese, reversing the decline of the American industry, and redressing the country’s external deficit. Social inequality and climate risk have risen, requiring Biden to change his predecessor’s benign neglect. On top of all, the burgeoning public budget deficit restricts the room for maneuver. If with interest rates at zero, public finance is not a worry as soon as the economy recovers and the Federal Reserve changes its course the budget constraint will bite again. Only days ago, the announcement of positive trials by vaccine developers BioNTech-Pfizer and Moderna were enough to boost rates on all maturities.

Political hurdles

There are also political obstacles. Until a few days before the elections, the Biden platform seemed quite clear: a very large federal spending package (three to four trillion dollars, more than three times that planned by the European Union) distributed on several areas (health, labor, corporate support, infrastructure investment, green subsidies), financed partly by debt and partly with new taxes on the rich and the partial reversal of corporate tax exemptions enacted by the previous administration. Plans will need to change after the vote. The pre-election incentive to spend has vanished. The Republican Party, frustrated by the presidential defeat and encouraged by the prospect of maintaining its majority in the Senate, is unwilling to collaborate (fiscal measures must be approved by both branches of Congress). Prior to the vote, Treasury chief Steven Mnuchin and Democratic House spokesperson Nancy Pelosi had almost agreed to a set of measures of just under two trillion. Today, the package seems likely to fall below that limit, perhaps much below. A blow to Biden’s wish to signal his leadership in economic management already in his first 100 days.

In the area of international trade, the obstacles do not appear less formidable. US trade policy is in disarray, following the Trump administration’s refusal to engage in multilateral negotiations and the intention to withdraw from the World Trade Organization. The problem for Biden is that that position cuts across the political spectrum, being shared also by the left wing of his party. Biden’s instinct, multilateralist and negotiating, is to restore the leadership that traditionally belongs to his country. He does not need congressional approval for this, but he will still need to mediate with both sides of the political spectrum. Europe may hope for the removal of the duties on wines and cheeses. But in more strategic areas – steel, aluminum, consumer goods from emerging countries – a turnaround of the US towards free trade is unlikely. Trade frictions will continue, as will their inevitable repercussions on the whole framework of international relations.

Disappointments likely

The new administration will play a decisive game on climate and inequality, traditional political flags of his party. Democrats here are united in substance but not in the degree of ambition, with a left (represented by former presidential candidates Bernie Sanders and Elizabeth Warren and the young and very deputy Alexandria Ocasio-Cortez) advocating drastic tax reform in favor of the poor and stringent targets towards a no-carbon economy. Biden’s moderate and gradualist approach here follows that of the Obama administration. In both areas, decisions require collaboration with the two parliamentary chambers, one of which should instead remain under Republican control, barring surprises in the second round in January 2021.

All in all, there is a high chance that the outset of the Biden administration may disappoint. The President-elect will need to work hard counting on the proven negotiating experience that has earned him personal trust and contacts in all circles in Washington. Another card likely to help his game is the resilience of the American economy, which in spite of the worsening of the health situation has recently shown signs of vitality. A little luck – for example, the rapid spread of a vaccine – would not hurt. As one of his predecessors, Thomas Jefferson, is reported to have said: “I am a great believer in luck, and I find the harder I work, the more I have of it.”

Joe Biden erbt einige wirtschaftspolitischen Herausforderungen

Ignazio Angeloni: Der US-Wirtschaft wieder zu gewohnter Größe zu verhelfen, erfordert harte Arbeit – und ein Stück Glück

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Was tun, wenn Wünsche wahr werden – das darf sich nun Joe Biden fragen, der designierte Gewinner der US-Präsidentschaftswahlen gegen Donald Trump. Es ist Bidens dritter Anlauf auf das Amt. Und dieses Mal sind die Probleme, mit denen er konfrontiert ist, gewaltiger denn je.

In der einen oder anderen Weise drehen sich alle Fragen um die Wirtschaft. Das exponentielle Wachstum der Coronapandemie brachte Rezession, Armut und Staatsverschuldung in einem noch nie dagewesenen Ausmaß mit sich. Die unter Trump eingeführten Zölle haben die Krise verschlimmert, ohne eines der erklärten Ziele zu erreichen – Chinas wirtschaftliches Gewicht zu untergraben, den Niedergang der US-amerikanischen Industrie umzukehren und das Zahlungsbilanzdefizit des Landes auszugleichen. Die soziale Ungleichheit und klimabedingte Risiken haben sich verschärft, was Biden dazu zwingt, die gütige Vernachlässigung des derzeit noch amtierenden US-Präsidenten zu ändern. Hinzu kommt, dass das aufkeimende öffentliche Haushaltsdefizit den Handlungsspielraum einschränkt. Auch wenn angesichts historischer Niedrigzinsen die öffentlichen Finanzen aktuell keine Sorgen bereiten, sobald sich die Wirtschaft erholt und die US-Notenbank Fed ihren Kurs ändert, werden Budgetrestriktionen wieder zuschlagen. Erst vor wenigen Tagen reichten die positiven Ankündigungen der Impfstoffentwickler BioNTech-Pfizer und Moderna aus, um die Zinsen für alle Fälligkeiten anzuheben.

Politische Hürden

Zudem warten politische Hindernisse. Bis wenige Tage vor den Wahlen schien Bidens Programm recht klar zu sein: ein umfangreiches föderales Ausgabenpaket (drei bis vier Billionen US-Dollar, mehr als dreimal so viel wie von der Europäischen Union geplant), das auf mehrere Bereiche verteilt ist (Gesundheit, Arbeit, Unternehmensförderung, Infrastrukturinvestitionen, grüne Subventionen); finanziert zum Teil durch Schulden, zum Teil durch neue Steuern für Reiche und die teilweise Rücknahme der von der Trump-Administration erlassenen Körperschaftssteuerbefreiung. Diese Pläne werden nach der Wahl angepasst werden müssen. Der im Wahlkampf noch so präsente Ausgabenanreiz ist verschwunden. Die Republikanische Partei, frustriert wegen der Niederlage ihres Kandidaten und ermutigt durch die Aussicht auf die Beibehaltung ihrer Mehrheit im Senat, ist nicht zur Zusammenarbeit bereit (steuerliche Maßnahmen müssen von beiden Kammern des US-Kongresses gebilligt werden). Vor der Wahl hatten der Schatzmeister Steven Mnuchin und die Sprecherin des Demokratischen Hauses, Nancy Pelosi, einem Maßnahmenpaket von knapp zwei Billionen US-Dollar fast zugestimmt. Jetzt scheint das Paket unter diese Marke zu fallen, vielleicht sogar weit darunter. Das wäre ein Schlag gegen Bidens Wunsch, bereits in den ersten 100 Tagen seinen Führungsanspruch im Wirtschaftsmanagement zu signalisieren.

Mit Blick auf den internationalen Handel scheinen die Hindernisse nicht weniger gewaltig zu sein. Die US-Handelspolitik ist nach der Weigerung der Trump-Administration, sich an multilateralen Verhandlungen zu beteiligen, und der Absicht, sich aus der Welthandelsorganisation zurückzuziehen, in Unordnung. Das Problem für Biden besteht darin, dass sich diese Position quer durch das politische Spektrum zieht und auch vom linken Flügel seiner Partei geteilt wird. Bidens multilateralistischer und verhandlungsorientierter Instinkt geht dahin, dem Land seine traditionelle, weltweite Führungsposition wiederzugeben. Dafür braucht er zwar nicht die Zustimmung des Kongresses, aber er wird trotzdem auf beiden Seiten des politischen Spektrums vermitteln müssen. Europa darf auf die Abschaffung der Zölle auf Wein und Käse hoffen. Aber in strategisch wichtigeren Bereichen – Stahl, Aluminium und Konsumgüter aus Schwellenländern – ist eine Wende der USA hin zum Freihandel unwahrscheinlich. Die Handelskonflikte werden anhalten, ebenso wie ihre unvermeidlichen Auswirkungen auf das gesamte Geflecht der internationalen Beziehungen.

Vorprogrammierte Enttäuschungen

Die neue US-Regierung unter Joe Biden wird ein entscheidendes Spiel über Klima und Ungleichheit spielen, traditionelle politische Flaggen seiner Partei. Die Demokraten sind sich hier in der Substanz, nicht aber in der Reichweite ihrer Ambitionen einig, mit einer Linken (vertreten durch die ehemaligen Präsidentschaftskandidaten Bernie Sanders und Elizabeth Warren sowie die junge und sehr engagierte Abgeordnete Alexandria Ocasio-Cortez), die eine drastische Steuerreform zugunsten der Armen und strenge Ziele in Richtung einer kohlenstofffreien Wirtschaft befürwortet. Bidens moderater und stufenweiser Ansatz folgt hier dem der Obama-Administration. In beiden Politikbereichen erfordern die Entscheidungen eine Zusammenarbeit mit beiden Parlamentskammern, von denen eine indessen unter republikanischer Kontrolle bleiben sollte, sofern es in der zweiten Runde im Januar 2021 keine Überraschungen gibt.

Alles in allem besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass der Amtsantritt der Regierung Biden enttäuschend verläuft. Der designierte Präsident wird hart arbeiten müssen und sich dabei auf seine bewährte Verhandlungserfahrung stützen müssen, die ihm persönliches Vertrauen und Kontakte in allen Kreisen in Washington eingebracht hat. Eine weitere Karte, die seinem Spiel helfen könnte, ist die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft, die trotz der Verschlechterung der Gesundheitssituation zuletzt Anzeichen von Vitalität gezeigt hat. Ein wenig Glück – zum Beispiel die rasche Verbreitung eines Impfstoffs – würde nicht schaden. So wird einem prominenten Vorgänger Bidens, Thomas Jefferson, in den Mund gelegt: “Ich glaube fest an das Glück, und stelle fest, je härter ich arbeite, desto mehr habe ich davon.“

Das Urteil des Bundesverfassungsgerichts kann die EZB-Maßnahmen stärken

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Ignazio Angeloni: Das Urteil zum Anleihenkaufprogramm der Europäischen Zentralbank scheint einen unlösbaren Konflikt inmitten des Euroraums zu schaffen, der fatale Folgen für die gemeinsame Währung und ihre Zentralbank haben könnte. Es kann aber auch anders kommen.

Das Bundesverfassungsgericht hat entschieden, dass das Anleihenkaufprogramm der EZB für den öffentlichen Sektor (Public Sector Purchase Programme, PSPP) unrechtmäßig ist, weil es gegen den Rechtsgrundsatz der Verhältnismäßigkeit verstoße. Das hat die EZB veranlasst, in einer ungewöhnlich knappen und pointierten Erklärung ihre eigene Unabhängigkeit und Verpflichtung gegenüber der Preisstabilität zu bekräftigen. Es ist noch ungewiss, wie das Gerichtsurteil umgesetzt werden soll, insbesondere im Hinblick auf das schwierige Zusammenspiel europäischer und deutscher politischer und juristischer Instanzen, die an diesem Prozess beteiligt sind.

Das Urteil hat auch Positives. Es zwingt die EZB, intensiv darüber nachzudenken, wie sie ihre Instrumente am besten einsetzen kann, um das Ziel der Preisstabilität jetzt und in Zukunft zu erreichen. Keine Zentralbank sollte in einem Vakuum arbeiten. In den USA schrecken der Kongress und die Exekutive auch nicht davor zurück, Entscheidungen der Federal Reserve in Frage zu stellen. Die unvollkommene institutionelle Struktur der Europäischen Union lässt dies aber nicht zu. 

Die Notwendigkeit von Kaufprogrammen für Anleihen des öffentlichen Sektors

Die Einmischung durch ein nationales Gericht ist kein ideales Mittel, um das notwendige Gegengewicht zu schaffen. Es ist wichtig, dass das Karlsruher Gerichtsurteil – zumindest teilweise – die EZB von den wiederholten Vorwürfen freimacht, dass das Anleihenkaufprogramm nicht der Geldpolitik diene, sondern ins Leben gerufen wurde, um Staaten mit Geldmitteln zu versorgen oder Ressourcen verschleiert zu transferieren. Durch die allgemeine Anerkennung befindet sich das PSPP nun voll und ganz im Repertoire der geldpolitischen Instrumente. Das Gericht verlangt, dass die EZB beweist, dass dieses Instrument nutzbringend ist – und alle generellen Konsequenzen berücksichtigt wurden. 

Doch hier beginnen die Schwierigkeiten. Die EZB hat drei Monate Zeit, um nachzuweisen, dass das PSPP notwendig gewesen ist und sie die Nebenwirkungen richtig abgewogen hat. Andernfalls würde die Bundesbank — der einzige Teil der EZB, der deutschem Recht unterworfen ist — von der Beteiligung am Programm ausgeschlossen und wäre gezwungen, gekaufte Wertpapiere (die ausschließlich aus deutschen Staatsanleihen bestehen) zu veräußern. 

Unabhängige ökonomische Expertise

In gewisser Hinsicht sollte das einfach sein. Unzählige öffentliche Dokumente der EZB, darunter eine Vielzahl von politischen Sitzungsprotokollen, dienen diesem Zweck unter Verwendung modernsten ökonomischer Analysen. Doch obwohl diese Analysen von den meisten professionellen Volkswirten akzeptiert und oft gelobt werden, können sie ebenso wenig wie in anderen Bereichen der Wirtschaftswissenschaften einen allumfassenden Nachweis erbringen. Somit erfüllen sie möglicherweise nicht die von Verfassungsrechtlern geforderte Genauigkeit.

Wie kann das Gericht die einschlägigen wirtschaftlichen Argumente beurteilen? Es müsste zumindest von einem ebenso schlagkräftigen Team von Wirtschaftswissenschaftlern unterstützt werden, das frei von intellektuellen Vorurteilen und Interessenkonflikten ist. Nach den externen Ökonomen zu urteilen, die zur öffentlichen Anhörung in Karlsruhe am 30. und 31. Juli 2019 gebeten wurden, hat es bisher nicht den Anschein, dass das Gericht auf eine Expertengruppe mit diesen Merkmalen zurückgegriffen hat.

Noch problematischer sind die Auswirkungen des Gerichtsurteils auf die beiden Säulen des modernen Zentralbankwesens: die Unabhängigkeit der Zentralbank und die Klarheit ihres Ziels. Es ist allgemein anerkannt, dass das Ziel der Zentralbank und die Verabschiedung ihrer Satzung politische Angelegenheiten sind. Aber über die Art und Weise, wie die Zentralbank die ihr übertragenen Instrumente zum Erreichen des Ziels einsetzt, entscheidet die Zentralbank, um vor Einmischung von außen geschützt zu sein. Doch genau das ist der entscheidende Punkt des Gerichts, wenn es bestimmen will, ob das PSPP notwendig war oder nicht.

Die Verantwortlichkeit der EZB

Indem das Gericht darüber hinaus beklagt, dass die EZB “das geldpolitische Ziel und die sich aus dem Programm ergebenden wirtschaftspolitischen Auswirkungen” nicht richtig gegeneinander abgewogen hat, widerspricht es implizit dem im EU-Vertrag verankerten Grundsatz, dass Preisstabilität das vorrangige Ziel der EZB sei, und dass nur unter dieser Voraussetzung andere Ziele in Betracht gezogen werden dürfen. Man fragt sich, warum das Gericht vor vielen Jahren keine Einwände gegen die Formulierung in Artikel 105 des EU-Vertrags erhoben hat.

Jetzt ist die EZB am Zug. Der Zentralbank mangelt es nicht an juristischem Sachverstand: angefangen bei ihrer Präsidentin, Christine Lagarde, einer ausgebildeten Juristin. Die EZB ist allein den EU-Organen gegenüber rechenschaftspflichtig. Die Bundesbank, eine Institution, deren Geschichte immer wieder von Konflikten um die eigene Unabhängigkeit geprägt war, wird bei den nächsten Schritten eine Schlüsselrolle spielen. Das Letzte, was Europa in dieser Krisenzeit braucht, ist ein lähmender Kampf in seinem institutionellen Kern. Das Thema ist ernst — aber noch bestehen gute Chancen, dass es gut ausgeht.