Tempi risicati e vasti programmi, Draghi e Biden alla grande sterzata

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Due distinti signori di una certa età chiacchierano seduti in un giardino, a due passi da una spiaggia assolata. Se non indossassero completi scuri e cravatte sembrerebbero due pensionati che si godono il meritato riposo scambiandosi ricordi. Solo che quello a sinistra è Mario Draghi, ex banchiere centrale entrato nella storia per aver fermato la speculazione con tre parole, armato solo di credibilità e carisma. Oggi è il capo del governo italiano. Quello a destra è Joseph R. Biden, per 36 anni senatore dello Stato del Delaware, per due mandati vice di Barack Obama alla Casa Bianca e oggi presidente degli Stati Uniti. Non parlano di ricordi, ma dei destini del mondo, declinati nell’agenda del G7 riunito sulle coste della Cornovaglia. Ma verosimilmente la loro mente è altrove, sulle sfide che attendono i rispettivi Paesi. Italia e Stati Uniti sono entrambi a un crocevia della loro storia recente; i due leader sono stati chiamati per imprimere una sterzata che faccia uscire i rispettivi Paesi dal vicolo cieco – politico, economico, sociale – in cui si sono infilati.

Per capire la storia che raccontiamo bisogna ripercorrere quattro decenni. Dagli anni ottanta, Stati Uniti e Italia intraprendono due linee di governo diverse, ma “fatali” per entrambi. Gli Usa, con Ronald Reagan, varano una strategia economica fatta di detassazione dei ricchi e delle imprese, riduzione della presenza pubblica nell’economia (a parte la spesa militare) e deregolamentazione. Il settore pubblico, che dal New Deal a Jimmy Carter aveva accompagnato e sostenuto la crescita economica e sociale del Paese, cessa di essere la soluzione dei problemi e diventa “il problema”. La riforma fiscale fallisce l’obiettivo principale, invertire la stasi della produttività, come già avevano previsto economisti avveduti come Albert Ando e Alan Auerbach: la produttività in America riparte solo vent’anni dopo, con la rivoluzione hi-tech. In compenso, smentendo i guru reaganiani, si apre un disavanzo pubblico senza precedenti; il debito federale cresce a dismisura. Prende avvio l’aumento delle disuguaglianze di reddito e di ricchezza che sarebbe proseguito, anche sotto amministrazioni democratiche, fino a oggi. Il capitale pubblico e infrastrutturale si deteriora in tutti settori – viabilità, trasporti, istruzione, ambiente, risorse idriche, ecc. – come ben documentato nei rapporti della American Society of Civil Engineers.

L’Italia intraprende negli stessi anni un percorso diverso, ma con effetti in parte simili. La strategia prevede – più o meno consapevolmente – di ammodernare economia, finanza e istituzioni attraverso la combinazione di privatizzazioni, flessibilità del lavoro, apertura del mercato dei capitali e riforme nel governo monetario ed economico del paese. Il “divorzio” della Banca d’Italia dal Tesoro (1981), l’eliminazione della scala mobile (1985), la liberalizzazione dei movimenti di capitali e l’adozione della “banda stretta” dello Sme (1989-90), le privatizzazioni (anni 90), l’entrata nell’euro (1999) sono passi in questa strategia. Si tralascia però di riformare il Paese per rafforzarne la resilienza, cosa che sarebbe invece necessaria nel nuovo contesto. Crescono il debito pubblico, i divari territoriali fra nord e sud e il disavanzo esterno. Restano indietro i servizi pubblici, fondamento della competitività del Paese, primi fra tutti giustizia e ordine pubblico; le mafie alzano la testa. Mancando la volontà di affrontare le lobby della spesa pubblica corrente, si sacrificano gli investimenti: inizia il deterioramento del capitale infrastrutturale, geologico, idrico, scolastico del Paese. E sorprendentemente, nella patria del buon cuore, crescono anche le disuguaglianze. A parte le differenze di scala fra Stati Uniti e Italia, i grafici che ne mostrano l’andamento nel tempo sono simili nei due Paesi.

Che la via intrapresa sia un vicolo cieco si tarda a capirlo. In Italia, la convergenza verso l’euro provoca una fiammata benefica di breve durata, fatta di disinflazione, boom immobiliare e bassi tassi di interesse. Altri Paesi ne approfittano per realizzare aggiustamenti strutturali: non noi – la spesa pubblica corrente continua a crescere e gli investimenti pubblici produttivi restano bassi. Una politica di corto respiro non sente in quegli anni né l’urgenza né la necessità di approfittare del “bonus” dell’euro per attaccare i problemi strutturali del Paese. Fino alla Grande crisi.

Diversamente, ma con conseguenze analoghe, gli Stati Uniti al passaggio del millennio sono “distratti”. La caduta del Muro sembra risolvere la questione strategica: il politologo Francis Fukuyama preconizza «la fine della Storia». La new economy indotta dalla rivoluzione tecnologica sembra infine riuscire ad allentare i vincoli alla produttività e all’innovazione che frenano la macchina produttiva statunitense dagli anni 70. Contro ogni aspettativa, però, la questione strategica si ripropone in modo drammatico l’11 settembre 2001; con la Guerra al terrorismo, la priorità torna a essere strategico-militare e gli squilibri sociali ed economici restano in secondo o terzo piano. O meglio, si cerca di affrontarli con lo strumento politicamente più facile: la finanza allegra. Sono gli anni della bolla immobiliare e dei crediti a rischio, le cui premesse erano già state poste da Bill Clinton, ma che esplodono negli anni di George W. Bush.

La Grande crisi evidenzia i nodi irrisolti di entrambi i Paesi ed è foriera di riforme, ma – come sempre – quelle fatte nelle fasi di difficoltà sono più complicate. Negli Stati Uniti come in Italia, l’azione si concentra sul settore finanziario; si tarda ancora ad affrontare i nodi del capitale pubblico e delle disuguaglianze. Squilibri che, nel frattempo, hanno attaccato anche il sistema politico. Negli Stati Uniti, partigianeria e polarizzazione portano al rifiuto, dall’ampia parte del Paese che si ispira a Trump, dei princìpi base della democrazia americana. In Italia l’emersione del populismo produce effetti più sfumati, ma analoghi, che indeboliscono la coesione politica.

«Il governo è come un transatlantico – ha scritto Barack Obama – possiamo muovere il timone, ma serve tempo prima che la rotta cambi». Dopo quattro decenni di abbrivio, la grande sterzata non sarà semplice né rapida. In un’epoca che esalta parità di genere, ricambio generazionale e rifiuto dell’establishment, può sorprendere che a imprimerla siano stati chiamati due uomini non più giovani, da decenni parte delle élite. Adam Tooze, storico della Columbia University, tracciando un parallelo fra Draghi e Janet Yellen (economista, già presidente della Federal Reserve, oggi a capo del Tesoro Usa), scrive: «Se le democrazie trovano difficile vivere con la competenza, sembra che non possano neanche vivere senza di essa». Competenza e visione lunga che emana dall’aver capito la storia che abbiamo alle spalle saranno necessarie per il compito che li attende, nel breve tempo che il calendario politico assegna loro. Speriamo siano anche sufficienti.

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BCE, la nuova strategia e il coordinamento con le politiche fiscali

Il Sole 24 Ore

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La presidente della BCE, Christine Lagarde, trasmetteva sicurezza giovedì scorso in conferenza stampa, mentre spiegava che l’economia dell’eurozona migliora, l’inflazione è sotto controllo e la banca centrale prosegue con “mano ferma” (steady hand) la sua politica monetaria espansiva. Una valutazione, ha riferito, condivisa da tutti i 25 componenti del Consiglio Direttivo della banca. Un accordo unanime su questa linea non era scontato; sicuramente è un successo personale per lei, forse il maggiore della sua presidenza finora.

Ma la brillante performance non deve ingannare: oltre il breve termine l’orizzonta è denso di sfide. La Riserva Federale americana ha già annunciato la riduzione degli acquisti di titoli e segnalato un più prossimo aumento dei tassi, dopo il pessimo dato dell’inflazione USA di maggio (5 per cento). Le banche centrali operano in un sistema globale che lascia poco spazio a scostamenti, quindi la BCE seguirà, ma quando? Le incertezze vanno oltre la “tattica” – quando attuare la svolta, come annunciarla. Riguardano il modo e la misura in cui la banca centrale riuscirà garantire la stabilità dell’euro dopo l’uscira dalla pandemia.

Tre elementi, apparentemente slegati ma in realtà connessi, delineano il contesto in cui si muoverà la banca centrale in quella fase.

Il primo è il rientro in vigore delle regole fiscali. La Commissione ha annunciato che la loro sospensione continuerà nel prossimo anno. Il ripristino è stato sollecitato, col tono un po’ brusco che gli è solito, dal presidente del parlamento tedesco Wolfgang Schauble, in un articolo sul Financial Times nel quale ha esplicitamente chiamato in causa il presidente del consiglio Mario Draghi. Al di là delle schermaglie, dietro la sfuriata di Schauble vi è il timore, non del tutto ingiustificato, che parte dell’ottimismo attuale sia dovuto all’illusione che la sospensione delle regole e il PNRR abbiano rimosso ogni vincolo di bilancio per gli stati. Non è così. Il vincolo semmai si è rafforzato perché i debiti sono saliti, anche se l’effetto non si vede ancora. E il ritorno a regole condivise conviene a tutti, a cominciare dai paesi più indebitati che pagano il prezzo più caro quando la fiducia viene meno. Il negoziato sulle nuove regole il prossimo anno e sarà difficile, forse duro. La presenza al tavolo dell’attuale presidente del consiglio sarà (o forse bisogna dire sarebbe) preziosa. Comunque vada a finire, si prospetta un periodo non breve in cui mancherà una cornice chiara per orientare i mercati, e nel quale potrebbero riacuirsi le forze centrifughe dell’eurozona.

Il secondo fattore è la condizione in cui si trovano le banche. I provvedimenti di sospensione della disciplina prudenziale (moratorie, garanzie) hanno steso un velo protettivo che rende difficile conoscere la loro reale condizione. La sfida per le banche è doppia: dovranno gestire sia le insolvenze post-crisi sia le riconversioni produttive che i programmi e le riforme del PNRR sollecitano. Non è difficile prevedere che il peso sui bilanci bancari sarà maggiore nei paesi che devono attuare riforme più impegnative in ragione dei loro ritardi strutturali e che hanno ancora problemi irrisolti nello stesso settore bancario. L’Italia ha entrambe queste caratteristiche. Di nuovo, un fattore di tensione potenziale in seno alla zona euro. Dieci anni fa, il il fattore scatenante dell’eurocrisi fu proprio il circolo vizioso fra banche e finanza pubblica.

Con il terzo elemento si torna alla banca centrale. La BCE ha avviato, da un anno e mezzo, una revisione della propria “strategia” – l’insieme degli obiettivi e dei metodi con cui conduce la politica monetaria. La conclusione è prevista entro dicembre. È una riflessione a largo raggio, di cui però sono tre i punti critici: la definizione dell’obiettivo di inflazione; il rapporto (e l’eventuale collaborazione) fra la politica monetaria e le politiche di bilancio; gli ulteriori obiettivi, oltre all’inflazione, che la banca centrale vorrà perseguire. Il primo punto è il più ovvio e il meno difficile da risolvere. Il secondo è il più complesso e importante. Il terzo, cui la presidente ha più volte segnalato di attribuire grande importanza, troverà più facile soluzione se i primi verranno affrontati con successo. Vale la pena, quindi, riflettere sui primi due.

L’obiettivo di inflazione attuale, definito come “una crescita dei prezzi inferiore ma vicina al 2%”, rispecchia l’orientamento antinflazionistico della BCE delle origini, ereditato dalle esperienze degli anni settanta. Dopo la crisi finanziaria (2008-2011) la tendenza a livello globale è diventata deflazionistica, e la natura asimmetrica di quella definizione (“inferiore a…”) ha dato adito a equivoci e ha favorito anche decisioni errate di politica monetaria. Il problema va rimosso portando l’obiettivo verosimilmente al 2%, con margini di fluttuazione simmetrici e preferibilmente ampi verso l’alto e verso il basso. Questa modifica, già ampiamente scontata dai mercati, sarebbe facile da attuare e da spiegare. Esprimerebbe sia la volontà di contrastare la deflazione, sia l’incertezza insita nel prevedere e controllare con precisione i movimenti dei prezzi.

La questione vera però è la seconda. Oggi i mercati finanziari sono neutralizzati dalla presenza massiccia della banca centrale, ma in prospettiva nuove tensioni nell’eurozona sono tutt’altro che escluse. Il rischio è anzi accresciuto dai più alti debiti pubblici e dai problemi bancari di cui si è detto. Esperienza insegna che solo la decisa azione della banca centrale con il sostegno dei governi è in grado di contrastare quelle tensioni. La questione è politica ma investe la strategia della banca centrale, perché nell’architettura istituzionale dell’euro, che assegna ampio spazio alle politiche nazionali in materia di bilanci pubblici e altro, l’intonazione della politica monetaria dipende anche dalle politiche nazionali. Nel 2012 l’annuncio di interventi illimitati della banca centrale (le Outright Monetary Transactions varate da Draghi attivabili sotto strette condizioni, mai verificate) ebbe successo, ma fu una soluzione di emergenza, adottata in condizioni particolari e difficilmente ripetibile. Il meccanismo che scongiurò la crisi allora va reso possibile in contesti diversi, rendendone le condizioni di accesso più flessibili senza eliminarne la condizionalità. Ciò presuppone la presenza di regole di bilancio credibili, ma anche che la banca centrale faccia un passo avanti, riconoscendo che i suoi strumenti non sono sempre sufficienti ai suoi fini e che coordinarsi con i governi non contraddice la sua indipendenza se essa lo fa volontariamente e in coerenza con i propri obiettivi.

La riforma della strategia annunciata dalla BCE offre l’occasione per superare vecchi preconcetti e segnalare l’apertura a nuove forme di cooperazione monetario-fiscale, senza cui non è infondato temere che una nuova crisi dell’euro sia solo questione di tempo.

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Un fondo interbancario più robusto a tutela soltanto dei correntisti

Il Sole 24 Ore


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Risposta all’articolo dal presidente del Fondo interbancario di tutela dei depositi, Salvatore Maccarone >>

Come usciranno le banche dalla crisi pandemica? Quanti crediti potranno essere onorati e quanti no? Che impatto avrà questo sui bilanci degli istituti di credito e sulla loro capacità di aiutare il Paese nella ripresa economica?

Sono domande a cui oggi non è ancora possibile dare risposta. Moratorie e garanzie hanno steso  sul sistema bancario un velo che per certi versi lo protegge e per altri impedisce di vedere cosa c’è sotto. Non mancano segnali positivi. La ripresa a breve si prospetta robusta, come ha confermato anche il governatore della Banca d’Italia Ignazio Visco. Le drammatiche previsioni formulate dalla Banca centrale europea l’anno scorso, di un picco di non performing loan (Npl) in Europa pari 1.400 miliardi di euro (che avrebbe significato per l’Italia almeno 200 miliardi), potrebbero essere riviste al ribasso, magari di un 30 o 40 per cento. Ma anche con questi miglioramenti l’effetto si prevede forte, e il tempo stringe. Bisogna prepararsi al momento in cui le banche dovranno “scoprire le carte”, misurando le perdite e preparando accantonamenti. «Spera in bene ma preparati al peggio», dice il vecchio proverbio.

La prima cosa da capire è quanto la “rete di sicurezza” del sistema bancario sia robusta e pronta a entrare in azione. Il ruolo centrale spetta dall’assicurazione dei depositi, il baluardo che garantisce ai depositanti che anche in caso di dissesto della loro banca il loro deposito (entro 100mila euro) sarà rimborsato per intero in pochi giorni. Negli Stati Uniti, Paese che per primo introdusse questo strumento negli anni 30, essa ha un fondo di 118 miliardi di dollari, l’1,3% dei depositi assicurati. Su oltre 5mila banche, sono solo una dozzina quelle i cui depositi assicurati eccedono la capienza del fondo. E dietro c’è comunque la garanzia pubblica: «L’assicurazione dei depositi è sostenuta dalla piena fiducia e credito del Governo degli Stati Uniti», si legge nel sito internet della Federal deposit insurance corporation (Fdic).

Come siamo messi noi? Un’assicurazione dei depositi europea non esiste: ogni Paese fa a sé, con una direttiva dell’Unione che fissa certi parametri e comportamenti. Essa stabilisce che la dimensione del fondo debba essere entro il 2024 pari allo 0,8% dei depositi assicurati. A questo obiettivo ogni Paese deve arrivare regolando i contributi versati dalle banche.  Nessuno raggiunge lo 0,8%; solo la Germania e la Spagna superano lo 0,5 per cento. Tutti però si stanno avvicinando, tranne l’Italia. Il nostro è l’unico Paese in cui non solo non si fanno passi avanti, ma la dotazione (includendo anche il fondo separato del credito cooperativo) si ferma allo 0,24 per cento. Queste cifre evidenziano una tendenza che mette l’Italia in una categoria a parte rispetto agli altri Paesi.

Due fattori hanno contribuito di recente a indebolire la funzione assicurativa del Fondo interbancario di tutela dei depositi (Fitd). Il primo è l’accelerazione dei depositi avvenuta nel lockdown a causa dei risparmi forzati. Nel 2020 i depositi assicurati in Italia sono cresciuti di oltre il 10%, ben oltre il previsto; i contributi delle banche non si sono adeguati con la stessa rapidità. Questo fenomeno riguarda in qualche misura tutti i Paesi. Il secondo, più rilevante e specifico dell’Italia, è che il Fitd usa le sue risorse anche (in verità, quasi solo) non per garantire i depositi, ma per intervenire ex-ante a sostegno di banche che rischiano il dissesto. Da questa componente sono derivate nell’ultimo biennio ingenti perdite, legate agli interventi effettuati a favore della Banca Popolare di Bari e della Carige.

La direttiva stabilisce che la funzione primaria del fondo sia assicurativa, ma consente ai Paesi anche un utilizzo cosiddetto “preventivo” – in parole povere, salvare una banca che altrimenti andrebbe in dissesto – a condizione che il costo di tale utilizzo sia inferiore a quello che deriverebbe dal rimborso dei depositi della banca stessa. Verificare questa condizione però è difficile. Il costo del rimborso è misurabile e immediato, mentre quello di tenere in piedi una banca alle soglie dell’insolvenza è incerto e protratto nel tempo. Il secondo è spesso sottostimato rispetto al primo. Forse anche per questa ragione, quella condizione non è soggetta a verifica sistematica da parte delle autorità europee.

Date le circostanze non è improprio che il Governo si preoccupi in questa fase anche di rafforzare il Fondo interbancario di tutela dei depositi. Un intervento potrebbe configurarsi lungo quattro linee.

① Lo Stato potrebbe assicurare, con garanzie o a valere sui contributi futuri delle banche, la dotazione integrale del fondo rispetto al target stabilito dalla Direttiva. La legge europea non esclude questa possibilità che, se riferita alla componente obbligatoria del Fondo, non dovrebbe configurarsi come aiuto di stato.

② Andrebbe stabilito che da ora in avanti le risorse del fondo sono destinate ad assicurare l’integrità della funzione assicurativa, non a finanziare quella “preventiva”. A titolo di confronto si osserva che la Federal deposit insurance corporation – che ha gestito negli ultimi anni molti dissesti bancari, assicurando sempre la stabilità del sistema – non contempla interventi preventivi.

③ Interventi di liquidazione su singole banche “meno significative” (fuori dall’ambito di competenza dell’autorità europea di risoluzione) avverrebbero nel quadro di procedure gestite dall’autorità nazionale, usando se necessario risorse pubbliche come già previsto per favorire l’uscita dell’istituto dal mercato minimizzando gli impatti negativi sull’economia. La cornice regolamentare potrebbe essere definita, preferibilmente in modo armonizzato a livello europeo, come parte della riforma della disciplina di gestione delle crisi bancarie attualmente in corso.

④ Sarebbe opportuna anche una riforma che desse luogo in Italia a un’autorità nazionale unica responsabile per la risoluzione bancaria e l’assicurazione dei depositi, inclusi i rispettivi fondi. L’autorità, braccio nazionale del meccanismo di risoluzione europeo, andrebbe separata dalla vigilanza prudenziale e dotata della necessaria indipendenza statutaria, oltreché di bilancio e risorse professionali adeguate.

Innovazioni non piccole, ma le circostanze di oggi e le riforme a cui siamo chiamati in altri campi facilitano l’azione anche su questo fronte, di grande importanza per la stabilità finanziaria. Si coglierebbe l’opportunità di rafforzare in modo decisivo il sistema dei controlli bancari, che tante difficoltà e polemiche ha provocato in Italia negli ultimi anni.

Post scriptum

Il 2 marzo la Corte di giustizia europea ha confermato che la Commissione europea sbagliò nel 2015 giudicando aiuto di Stato l’intervento del Fondo interbancario di tutela dei depositi su Tercas (già Cassa di risparmio della provincia di Teramo). Alcuni osservatori hanno auspicato un “nuovo corso” in cui gli interventi preventivi del Fitd siano prassi prevalente. Fermo restando il probabile errore della Commissione nell’interpretare la legge europea in quella circostanza, nell’interesse del nostro sistema bancario e di chi lo usa è bene che quel nuovo corso non si verifichi.

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La messa in sicurezza delle banche passa da fusioni e diversificazione

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«Silver lining» è l’espressione inglese con cui si indica l’elemento positivo che esiste anche nelle situazioni tragiche: quando il quadro è nero, c’è comunque qualcosa che luccica.

La striatura d’argento della tragedia Covid   è che, trattandosi della prima crisi sistemica del mondo globalizzato, può aiutarci a capire meglio la fragilità del nostro mondo, a prefigurare i rischi catastrofici cui l’umanità è esposta in un orizzonte forse non lontano e a predisporre le necessarie salvaguardie. Perché altre crisi verranno: e non è detto che saranno più “leggere” di questa. Il Covid non sarà stato inutile se ci aiuterà a rendere il nostro sistema produttivo, economico e sociale più resiliente.

In questo ambito, l’intermediazione del risparmio – uno dei gangli più vulnerabili ai rischi sistemici – merita una riflessione specifica. Alcuni prefigurano addirittura la scomparsa delle banche, sostituite da algoritmi e monete digitali emesse dallo Stato. Si tratta per lo più di scenari poco realistici e ancor meno desiderabili. Nel mondo, specie in Europa, la finanza rimarrà a lungo in mano a istituzioni per lo più private, soggette a regole e governate da persone. In Italia, le banche sono oggi più cruciali che mai per far uscire l’economia dalla crisi e per realizzare le trasformazioni di struttura che ci proponiamo. Sorgono allora diverse domande: Come usciranno i nostri istituti di credito dall’emergenza? Cosa deve cambiare nel nostro sistema bancario? Quali modelli organizzativi e regolamentari devono prevalere in futuro? Le risposte devono tener conto non solo dell’esperienza Covid, ma anche della crisi finanziaria che l’ha preceduta. E considerare le trasformazioni tecnologiche (informatizzazione, megadati, intelligenza artificiale) che investono l’attività bancaria ormai da due decenni.

Due modelli si sono dimostrati particolarmente vulnerabili nell’esperienza recente.

Il primo è la banca universale sbilanciata verso l’investment banking, la cui redditività dipende dalla presenza sui mercati finanziari con esposizione in proprio e alta propensione al rischio. Fra i tanti, l’esempio di Deutsche Bank illustra il caso. Il pilastro storico dell’industria tedesca entra negli anni 90 nel mercato dei capitali, sviluppando con acquisizioni e assunzione di personale specializzato un’intensa attività di trading e sviluppo di strumenti finanziari innovativi. La crescita sostenuta e stabile dell’economia in quegli anni, chiamata great moderation e che si riteneva fosse una condizione permanente, consentiva e favoriva questo modello di banca. Alle soglie della crisi finanziaria, Deutsche Bank è leader nello sviluppo, vendita e trading di prodotti strutturati sul settore immobiliare, i cosiddetti “titoli spazzatura”; l’obiettivo dichiarato è essere the last man standing, l’ultima banca a sopravvivere e regnare nella roulette russa della finanza speculativa. Accade il contrario. Oberata da perdite e sanzioni di vigilanza, nel 2016 rischia la bancarotta e inizia il purgatorio di un lento recupero, a tutt’oggi ben lontano dall’essere completato.

Deutsche Bank è un caso unico, ma ha analogie altrove nel sistema. Lo dimostra la rinnovata diffusione post-crisi di prodotti strutturati “opachi” e del credito con elevata leva finanziaria, che le autorità di vigilanza europee stanno cercando senza successo di tenere sotto controllo. La tentazione di trovare nell’assunzione di rischio la soluzione alle ristrettezze del bilancio è tutt’altro che tramontata, e potrebbe addirittura crescere nell’uscita dalla pandemia, quando le ingenti masse di risparmio accumulate nei lockdown cercheranno una collocazione. All’inizio di quest’anno, diverse banche europee hanno tratto beneficio dall’attività di trading in proprio. Si tratta di vantaggi effimeri che non dovrebbero diventare la base del nuovo modello di business post-Covid.

Il secondo modello in crisi è quello della banca tradizionale al dettaglio fondata sul binomio deposito-credito, che intrattiene rapporti stretti di clientela sul territorio basati su conoscenza personale e fiducia. Si tratta – in genere, ma non sempre – di banche piccole e non quotate. Storicamente diffuso in Italia, questo modello si scontra con due realtà. La prima è la riconversione tecnologica, che richiede investimenti incompatibili con la piccola scala. La seconda è la restrizione dei margini di intermediazione, che impone di ricercare la redditività sviluppando sinergie e diversificando i servizi offerti, altra cosa che mal si concilia con la scala ridotta. Questi fattori stanno determinando un declino del localismo bancario non solo in Europa, ma anche negli Stati Uniti. La riorganizzazione in gruppi realizzata in Italia, o altre forme di condivisione di costi e rischi esistenti in Europa (come gli institutional protection scheme diffusi nel consociativismo bancario tedesco) non hanno finora dato prova di risolvere i problemi di scala.

Né l’uno né l’altro modello possono dare risposta alle sfide poste dalla stagione di ristrutturazione che il sistema bancario italiano ha davanti. Il perimetro in cui esso si muoverà nell’arco (almeno) del prossimo decennio è chiuso da tre lati da altrettanti vincoli.

① La necessità di controllare i rischi mantenendo un bilancio solido, sia all’attivo (non-performing loan, partite opache e rischiose) sia al passivo, con una struttura patrimoniale forte garantita della redditività.

② Un contesto in cui continueranno a prevalere margini ristretti sull’intermediazione tradizionale.

③ Un mercato competitivo, specie nei servizi di pagamento, con una marcata tendenza all’informatizzazione. Non è escluso che perfino le banche centrali entreino in questo settore, lanciando la moneta digitale di cui tanto oggi si parla.

Da questi vincoli si esce solo con la scala e la diversificazione. Scala per raggiungere il livello dimensionale necessario per investire nella trasformazione tecnologica e per compensare la riduzione dei margini unitari. Diversificazione per sfruttare le sinergie che la rete distributiva consente, e per diluirne i costi, coprendo non solo le aree tradizionali della banca universale, ma anche il segmento degli  strumenti previdenziali e assicurativi, poco sviluppato in Italia soprattutto nel suo nesso con la banca.

Lungo queste linee è possibile prefigurare nell’arco del prossimo decennio un percorso che porti a un sistema bancario italiano composto da un numero limitato di istituti di medio-grandi dimensioni (più di cinque, ma probabilmente non oltre dieci), solidi e diversificati. Con al centro un numero ancor più ristretto di soggetti (uno o due al massimo) dotati di una significativa presenza europea e globale. In questa prospettiva acquisterebbero una logica le fusioni bancarie di cui oggi si parla, confusamente e in modo riduttivo – come risolvere il problema Monte dei Paschi di Siena, o come recuperare quote di mercato rispetto a un’altra banca. Nell’interesse sia aziendale sia di sistema: in cui troverebbero giustificazione gli aiuti che lo Stato italiano si prepara a dare, dopo quelli sprecati in passato. Una logica nella quale le autorità della concorrenza, europea e italiana, dovrebbero occuparsi non solo di aiuti di stato ma di assetti del mercato, evitando monopoli. Una logica infine in cui non solo troverebbero definitiva sistemazione gli “scheletri” che esitazioni e interessi passati hanno lasciato nell’armadio, ma in cui l’Italia occuperebbe il posto che merita nell’Unione bancaria di domani.

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Il piano di Draghi è coraggioso ma ha due punti deboli: spese correnti e banche

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Con la presentazione del Documento di economia e finanza (Def) e del Piano nazionale di ripresa e resilienza (Pnrr), la strategia economica – e non solo economica – del governo Draghi può dirsi definita. È una strategia che segna una netta discontinuità rispetto non solo al governo precedente, ma alla mancanza di coraggio e visione che ha caratterizzato il nostro paese per decenni, e a causa della quale esso ha intrapreso la via che nel dibattito corrente viene chiamata “declino”.

Entrambi i documenti sono stati presentati puntualmente secondo il calendario prescritto: il primo il 15 aprile, il secondo, alla Camera, 26 aprile, in vista della consegna alla Commissione entro fine aprile. Una formalità che in tutto il  mondo è anche sostanza: se non si rispettano le regole condivise, comprese quelle sul calendario, è più difficile farsi rispettare. La puntualità è notevole anche perché il governo è intervenuto in corsa, prendendo in mano poco più di 60 giorni fa un processo già avviato e che rischiava di essere compromesso.

Ma quei documenti segnano, si auspica, una tappa fondamentale nella storia del Paese soprattutto per altre ragioni. Anzitutto per la situazione drammatica in cui esso versa, alle prese con una pandemia non ancora risolta e che può ancora presentare rischi inattesi, tuttora in una crisi recessiva senza precedenti a memoria di chi vive, e ingessato da provvedimenti restrittivi e cautelativi da cui non si sa ancora come uscirà.

La strategia consegna al Paese una visione di come possiamo e vogliamo uscirne; una speranza non campata per aria, ma fondata. E poi per l’orizzonte temporale: cinque anni – una legislatura, per coincidenza, anche se (purtroppo, verrebbe da dire) essa non coincide con la legislatura istituzionale. La sterzata e l’accelerazione che si rendono necessarie nel Paese non possono essere realizzate in un tempo più breve, e anche quel tempo non sarà sufficiente se non si realizzerà la necessaria unità di intenti. Con spirito di servizio per il bene comune, “senza corruzione, stupidità e interessi costituiti”, come ha detto Draghi. Incoraggia naturalmente caratura dei protagonisti: lo stesso presidente del Consiglio e il ministro dell’Economia, Daniele Franco, che offrono, come sa chi ha avuto modo di conoscerli, la migliore garanzia di successo.

Il Def e il Pnrr sono diversi per scopo e contenuto ma vanno visti insieme. Il primo delinea la strategia economica e finanziaria per uscire dalla crisi pandemica. Copre un triennio, fino al 2024. Descrive gli strumenti di finanza pubblica con i quali si conta di proteggere gli italiani dalla crisi. Accenna al modo in cui sostegni, ristori e garanzie possono essere rimossi a mano a mano che la situazione torna alla normalità. Inserisce questo percorso nel contesto dell’economia internazionale, che può aiutare ma anche presentare dei rischi.

Il secondo documento supera la congiuntura e arriva alla struttura, indicando ciò che si vuole cambiare per realizzare quello che, con termine abusato, si chiamava una volta “un nuovo modello di sviluppo”. Come recuperare decenni di deterioramento infrastrutturale e ambientale, come cogliere le sfide tecnologiche digitalizzando il settore pubblico e quello privato, come rendere la società più giusta, anche superando le disuguaglianze di genere e fra le categorie sociali e demografiche. Come recuperare il Sud, dopo tanti tentativi falliti e risorse sprecate. Il primo momento, quello congiunturale, non ha senso senza il secondo: l’Italia tornerebbe a declinare dopo un effimero rimbalzo. Ma il secondo, quello strutturale, deve poggiare sul primo, prendendo abbrivio da quello.

Sterzata e accelerazione dell’economia traggono impulso da alcuni elementi che caratterizzano il piano.

Il primo è l’enfasi sugli investimenti. L’Italia torna a investire su se stessa e sul proprio futuro. Per troppi anni gli investimenti pubblici, e in alcune fasi anche quelli privati, non hanno tenuto dietro agli standard storici e quelli internazionali. Il capitale fisico – soprattutto quello infrastrutturale, ambientale, storico-culturale, geologico, idrico – si è deteriorato. La crisi del sistema scolastico ha inciso negativamente sul capitale umano. La necessità di tornare a investire discende non solo da questi ritardi, ma anche dalle nuove sfide del mondo che cambia: dalle tecnologie digitali, dalle trasformazioni produttive che richiedono che la formazione diventi una costante, non un fatto sporadico, nel percorso professionale delle persone.

Il secondo pilastro del piano, complementare al primo, è quello delle riforme, in primo luogo della Pubblica amministrazione. Gli italiani devono tornare a vedere nel settore pubblico non più l’ostacolo da aggirare o il nemico da fuggire, ma il sostegno da utilizzare per la propria legittima azione privata. Questo vale in primis per la giustizia ma anche per le altre dimensioni, dalla sanità (a cui forse il piano dedica troppo poche risorse), ai servizi amministrativi, alla previdenza e ai servizi sociali, al fisco. È stato rilevato dalla stessa Commissione europea che il piano non contiene sufficienti dettagli su come verranno attuate le riforme: è vero, anche se in due mesi non si poteva pretendere molto partendo dagli scarsi elementi predisposti dal precedente governo. Rimane il fatto che sulle riforme, sulla semplificazione e valorizzazione del settore pubblico in tutte le sue dimensioni, si gioca molto del successo del piano.

Nell’equilibrio finanziario, la strategia si gioca sul triangolo di tre elementi: investimenti, spesa pubblica corrente e debito. Quest’ultimo è il punto critico della sostenibilità complessiva della strategia, della sua stessa realizzabilità nell’arco dei cinque anni. Si è fatta strada ultimamente, non solo in Italia, una linea di opinione secondo cui il debito pubblico non conta più, dato che lo possiamo finanziare a costi bassi. Una visione errata e pericolosa. Vale per gli stati ciò che è vero per le persone: il debito vincola sempre chi lo contrae, limitandone le scelte future, in ultima analisi la libertà. Fare debito in alcuni momenti è giusto ma non deve mai mancare una visione chiara di come ridurlo in futuro. A maggior ragione per uno stato il cui debito supera oggi tutto quello che il paese produce in 19 mesi.

Aumentare gli investimenti richiede che si riducano le spese correnti al netto delle rispettive entrate, fatto su cui la combinata Def-Pnrr non dedica sufficiente attenzione. I rischi del debito pubblico italiano sull’orizzonte quinquennale sono concreti. Le ipotesi sui tassi di interesse nel Def sono molto favorevoli e nient’affatto scontate, considerando la ripresa internazionale e le connesse tendenze finanziarie. Nel cosiddetto “scenario programmatico” le spese correnti, al netto delle retribuzioni pubbliche e degli interessi, continuano a crescere oltre il tasso di inflazione. Sono voci di cui le varie spending review del passato hanno ripetutamente dimostrato la non necessità e l’incoerenza con i criteri di sana concorrenza che lo stesso Pnrr si propone di promuovere. Su queste voci bisognerà intervenire quanto prima, al più tardi quando i provvedimenti adottati cominceranno a dare frutti in termini di ripresa economica.

Chi segue le vicende del settore bancario non può poi non notare una certa leggerezza nel sorvolare sui problemi di quel settore, che la pandemia aggrava. Conseguire gli obiettivi di Pil descritti nel documento sul Pnrr, pur tutto sommato ragionevoli, non sarà possibile senza un settore bancario in ordine. Oggi così non è, in parte per esitazioni passate a risolvere i problemi. Oggi il governo prolunga garanzie e moratorie, ma quello che emergerà domani, quando saranno rimosse, preoccupa. Non è difficile prevedere l’impiego di altre risorse pubbliche. Se questo avviene, è sperabile almeno che questa volta esso sia risolutivo.

Punti di debolezza che è compito di chi osserva segnalare. Ma per ora, poiché niente è perfetto e tutto è migliorabile, uniamoci nell’augurio, anzi nella certezza come ha detto il Presidente, che l’Italia possa farcela e che stavolta, veramente, ce la farà.

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Se vuole essere rilevante nell’Europa post Covid il Mes deve cambiare pelle

Il Sole 24 Ore

Mentre l’Europa è alle prese con gli (sperabilmente ultimi) spasmi del Covid, sorge una domanda. Non è prioritaria per ora, ma lo diventerà presto. La domanda è: che cosa fare del Mes? Il Mes – Meccanismo europeo di stabilità – è il fondo che l’Unione europea ha creato per aiutare i Paesi dell’eurozona in crisi. Già prima della pandemia si sospettava che, nella forma attuale, il fondo rischiasse di non avere un gran futuro. Nell’ultimo anno, quell’impressione si è rafforzata.

Il cosiddetto “fondo salva Stati” fu creato nel 2010, dopo la Grande crisi, per affrontare in tutta fretta i problemi della Grecia, dell’Irlanda e del Portogallo, e poi riorganizzato nella forma attuale, che dal 2012 ha finanziato i programmi di Spagna, Cipro e ancora della Grecia. L’ultimo prestito, proprio ad Atene, è del 2015; l’anno del dramma di quel Paese, che vide il governo Tsipras da poco insediato prima respingere, e poi alla fine accettare, le politiche di aggiustamento proposte dall’Europa. La controversia su quel periodo non è mai cessata. I responsabili europei, e il Mes stesso, sostengono che i programmi sono stati un successo. C’è del vero in questo. La sopravvivenza dell’euro, in alcuni momenti in grave pericolo, è stata assicurata. Tutti e cinque i Paesi sono usciti dalla crisi, hanno riguadagnato la fiducia del mercato e sono tornati a crescere; quattro di loro più rapidamente del previsto. I prestiti Mes a basso costo hanno consentito loro di risparmiare decine di miliardi di interessi sul debito. I rimborsi dei debiti sono già iniziati e procedono senza traumi. La stessa Grecia, il caso più doloroso, prima del Covid ha beneficiato di un biennio di crescita economica attorno al 2%, non astronomica ma comunque superiore alla media dell’eurozona. Resta il fatto che quelle vicende hanno lasciato uno strascico difficile da cancellare, che condiziona il futuro dell’istituzione. L’impatto negativo delle misure di aggiustamento sull’economia greca fu sottovalutato, e la capacità di quel Paese di reagire alla cura sopravvalutata. Nel quinquennio 2009-2013 il Prodotto interno lordo del Paese è calato di oltre un quarto, l’occupazione è crollata e la povertà esplosa. Molti si sono chiesti se la ricetta propinata fosse sempre quella giusta. Non c’è una risposta facile a questa domanda. Quel che conta, oggi, è che quell’esperienza ha un lascito negativo, uno “stigma” che pesa sul Mes più che sulle altre istituzioni coinvolte – Commissione europea, Banca centrale europea (Bce) Fondo monetario internazionale (Fmi). L’effetto si è visto nella pandemia: i finanziamenti offerti dal Mes per riformare il settore sanitario, senza alcuna altra condizione e a costo conveniente, sono stati rifiutati da tutti. Si è preferito ricorrere a finanziamenti di mercato più onerosi. La riforma del Mes attualmente in fase di ratifica non migliora le cose. Il progetto prevede che esso diventi prestatore di ultima istanza del Fondo di risoluzione unico, aiutando a gestire le crisi bancarie. Tuttavia le condizioni di accesso a quel fondo sono oggi talmente onerose, e anch’esse gravate da stigma per le banche e i Paesi coinvolti, che è difficile prevederne un utilizzo senza una riforma preventiva dello stesso meccanismo di risoluzione, auspicata da varie parti. In secondo luogo il Mes acquisterebbe il compito di valutare “in quanto creditore” la solvibilità dei Paesi membri, avvalendosi di procedure semplificate per l’eventuale rinegoziazione del debito pubblico. Una modifica che, nella percezione di alcuni, aumenta la probabilità di crisi del debito. Scenari ipotetici, percezioni, ma che certo non aumentano la probabilità che Paesi in difficoltà trovino attraente affidarsi al Mes in futuro.

Già oggi sottoutilizzato, il Mes rischia quindi di esserlo ancor più in futuro. Il bilancio di 820 miliardi di euro (dati di fine 2019), il 4,5% del Pil dell’eurozona, è ingente ma l’operatività è relativamente ristretta. A fronte di un plafond di prestiti erogabili di 500 miliardi, i prestiti effettivi ammontano a go miliardi (di cui 6o alla Grecia), e la raccolta sul mercato a poco più di 100 miliardi. Il leverage è trascurabile. La maggior parte delle forme tecniche con le quali il fondo può prestare non è stata mai usata. Quando nel prossimo decennio andranno a rimborso i prestiti di Spagna e Cipro, se nessun altro Paese deciderà di ricorrervi il Mes avrà un unico “paziente” in avanzata convalescenza: la Grecia, appunto. Potrebbe sembrare un segnale di salute: lo è meno se i potenziali pazienti temono le cure del medico più dei male che li affligge. Tutte queste considerazioni suggeriscono l’opportunità di un ripensamento strategico della sua missione. Non ci sarebbe niente di strano: l’Fmi, per certi versi analogo al Mes in diversi tempi e contesto, ha cambiato pelle più di una volta dalla sua nascita. Creato per aiutare i grandi Paesi emersi dalla guerra a mantenere un sistema di cambi fissi fra loro, dopo la fine di quel sistema si è riconvertito in prestatore di Paesi emergenti, gestore di crisi finanziarie e fornitore di assistenza tecnica ai Paesi poveri, rafforzando la collaborazione con le istituzioni di aiuto allo sviluppo.

Un’evoluzione analoga sarebbe opportuna per il Mes. Una proposta circolata di recente prevederebbe che esso diventi un’agenzia del debito europeo, acquistando parte dei debiti sovrani ed emettendo propri titoli di debito. L’idea ha il duplice merito di essere vicina alla missione originaria dell’istituzione e di diffondere nel sistema finanziario internazionale un nuovo asset con matrice genuinamente europea; un importante segnale della presenza dell’Europa sulla scena finanziaria globale. Il suo successo dipende tuttavia dalla volontà politica dei principali Paesi (Germania e Francia anzitutto) di sostenerlo, muovendo passi verso l’unione fiscale e di bilancio, da cui la credibilità di un asset sovrano europeo dipenderebbe e senza la quale il Mes da solo rischia di non avere le spalle sufficientemente larghe. Andrebbe anche rafforzato il ruolo dell’istituzione come valutatore delle riforme del settore finanziario, nel contesto dell’unione bancaria (ancora da completare) e del mercato dei capitali (che l’Europa ha in programma di avviare). Una funzione analoga a quella che l’Fmi svolge a livello globale e complementare a quella di prestatore del fondo di risoluzione che il Mes assumerà con la riforma in corso. A fianco di tutto questo, e senza abbandonare la funzione originaria di prestatore, il Mes potrebbe anche impegnarsi sul fronte dell’assistenza tecnica in campo economico, soprattutto a Paesi emergenti europei, collaborando con le altre istituzioni già attive in questo campo.

Come già detto, si tratta di questioni non prioritarie né da affrontare nell’immediato. Ma è probabile che lo diventino dopo l’uscita dalla pandemia e quando la riforma attuale sarà ratificata. Ed è un bene che lo diventino al momento del rinnovo del direttore generale, Klaus Regling, che è in carica dalla fondazione e il cui mandato scade nell’ottobre 2022.

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I segni di ripresa e la bussola di Lagarde

Il Sole 24 Ore

L’ex governatore della Banca d’Inghilterra Mervyn King disse una volta che la politica monetaria deve essere «noìosa». Intendeva dire prevedibile, scontata, senza sorprese; una politica i cui responsabili, meri esecutori di un manuale prefissato e noto a tutti, non rischiano né di perdere la reputazione né di guadagnarsela.

A parte casi estremi di crisi bancarie (di cui lo stesso King sarebbe rimasto vittima anni dopo) la politica monetaria cessa di essere noiosa in due casi. Il primo è quando il banchiere centrale spariglia i giochi, sorprende tutti e vince una battaglia che sembrava persa. Sono casi rarissimi. La storia del dopoguerra ne conosce solo due: il 6 ottobre 1979, quando il presidente della Fed Paul Volcker cambiando le regole di intervento monetario sconfisse la Grande inflazione, e il 26 luglio 2012, quando il presidente della Bce Mario Draghi assunse su di sé la responsabilità di salvare l’euro. «That was their finest hour», avrebbe detto Winston Churchill.

L’altro caso, più frequente, è nei punti di svolta del ciclo economico, quando una fase espansiva si esaurisce e lascia il posto a rallentamento o recessione, e vice-versa. Momenti delicati in cui la banca centrale non deve sbagliare mosse, tempi e relativi annunci. Tutto lascia credere che oggi si sia vicini a uno di quei momenti. Alla prima ondata recessiva legata al Covid e ai suoi lockdown, nel secondo trimestre 2020, è seguita una breve pausa e poi una seconda ondata nel quarto trimestre. All’inizio di quest’anno diversi fattori hanno reso più complessa la situazione, soprattutto nell’eurozona. Gli indicatori della produzione manifatturiera hanno ricominciato a salire. Il settore dei servizi, più direttamente colpito dalle restrizioni, resta invece in recessione. Anche la situazione sanitaria presenta aspetti contraddittori. I Paesi europei restano nella morsa di lockdown più o meno parziali. Ma il processo vaccinale prende vigore, sia pure in modo differenziato, lasciando attendere che nel corso dell’estate il problema pandemico possa essere avviato a soluzione.

Il presidente degli Stati Uniti Joe Biden ha annunciato che ogni adulto americano avrà un vaccino entro maggio. È il segnale della ripartenza; anche il settore dei servizi mostra indicatori sui livelli massimi storici. Nel mercato finanziario, la curva dei rendimenti si è spostata verso l’alto: un indicatore affidabile che una ripresa economica si avvicina. I rendimenti sono saliti anche nell’eurozona, ma come interpretare la cosa? I primi boccioli di ripresa sono visibili anche qui, ma i tassi di interesse risentono anche di ciò che avviene negli Stati Uniti. Il “manuale” prevede due opzioni. Se i rendimenti riflettono davvero prospettive di ripresa, la politica monetaria deve consentire o assecondare il graduale aumento dei rendimenti (che comunque sono oggi negativi o estremamente bassi), aiutando in prospettiva stabilizzare il ciclo. Se invece il segnale è fasullo o prematuro, il movimento dei tassi deve essere contrastato. Purtroppo il manuale non aiuta a sciogliere il dilemma. Il capo economista della Bce, Philip Lane, in un recente intervento ha detto che le «condizioni di finanziamento» devono essere la «bussola» della banca centrale. Frase in codice per dire che il rialzo dei tassi deve essere contrastato, mantenendo o addirittura intensificando l’espansione monetaria.

È l’ora per la presidente della Bce Christine Lagarde di posare il manuale e affidarsi alla competenza, esperienza, percezione e fortuna sue e del suo staff. Tre aspetti sembrano particolarmente importanti.

1

Controllare la comunicazione. Segnali contrastanti trasmessi da diversi consiglieri, puntual1mente rilanciati da uffici studi di banche non sempre imparziali, aumentano la volatilità e restringono lo spazio di manovra di chi alla fine deve fare la sintesi (la Presidente).

2

Mantenere per quanto possibile aperte le opzioni mentre nuove informazioni affluiscono sui tavoli e nei computer degli analisti della banca centrale. Le prossime settimane saranno ricche di queste informazioni. Azioni e segnali della politica monetaria devono accompagnare queste informazioni, non precederle.

3

Considerare che i rischi della situazione attuale sono fondamentalmente asimmetrici. Questa recessione ha già avuto due cadute e non deve averne una terza. Per contro, i rischi di inflazione sembrano remoti; e in ogni caso, un po’ di inflazione in più in prospetti-va può aiutare a superare certi squilibri pregressi. Nel più lungo periodo invece (ma sperabilmente si tratta di mesi, non anni), un ritorno a rendimenti di mercato positivi è un fatto auspicabile, da non contrastare.

In definitiva: un compito non facile, e per niente noioso, su cui la Presidente si gioca la sua reputazione.

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Perché I primi cento giorni di Biden alla casa bianca saranno cruciali

Il Sole 24 Ore

Mentre la presidenza Trump va in archivio nel peggiore dei modi, con uno strascico di divisioni, recriminazioni, violenze e timori di altre violenze, si sente la mancanza di quello che sarebbe invece essenziale per voltare pagina e riprogrammare il futuro: una valutazione oggettiva della presidenza stessa, senza preconcetti e «alternative facts» ma anche senza demonizzazioni. Sull’eredità politica e istituzionale del magnate divenuto presidente scriveranno a tempo debito gli storici. Su quella economica, invece, gli elementi per una prima (e non molto lusinghiera) valutazione già ci sono.

Il trumpismo ha ripreso buona parte dalla piattaforma economica tradizionale del Partito repubblicano: tasse basse (soprattutto sui ricchi e sulle società); regolamentazione leggera” sull’impresa e sulla finanza; scarsa attenzione per gli aspetti distributivi e del welfare, lasciati al libero e poco compassionevole gioco del mercato. A questo bagaglio Trump ha aggiunto un elemento nuovo, in precedenza più proprio del Partito democratico: il protezionismo economico (dazi) in aggiunta a quello sociale (lotta all’immigrazione). L’obiettivo era attrarre il voto della classe media legata alla manifattura nella cosiddetta Rust belt, la “cintura della ruggine” industriale delle aree nord-orientali e centrali del Paese, messa in crisi dalle importazioni a basso costo dai Paesi emergenti. Un’area localizzata in larga misura in tre stati: Michigan, Wisconsin e Pennsylvania. Il messaggio era: siete stati trascurati dalle élite liberaldemocratiche e globaliste, ma io renderò l’America ancora grande (Make America great again), proteggendo voi e le vostre industrie dalla concorrenza straniera e dalla regolamentazione dei burocrati.

Politicamente funzionò: i tre Stati, storicamente democratici, votarono Trump nel 2016 (con lievi maggioranze) decretandone la vittoria. Quello che non ha funzionato è la strategia economica. Nonostante la protezione dall’import e l’allentamento dei vincoli ambientali, il declino delle aree industriali è continuato senza sosta. Nel trienno 2017-2019 (cioè prima che la pandemia sprofondasse il Paese nella crisi), produzione e occupazione nel settore manifatturiero sono cresciute a un ritmo non diverso da quello visto negli anni di presidenza Obama: il contrario di quanto promesso. Nei tre Stati suddetti, la crescita economica del triennio è stata addirittura al di sotto della media nazionale. Una clamorosa sconfitta economica, che può spiegare anche la sconfitta politica finale: i tre Stati, tornati sotto bandiera democratica nel 2020, coni loro 46 voti elettorali sono stati decisivi per la vittoria di Biden.

Che cosa non abbia funzionato in un’impostazione che a priori poteva sembrare plausibile è oggi materia di dibattito. Gli osservatori più avveduti, fra cui spicca il Nobel dell’Economia Paul Krugman, ritengono che fosse comunque destinata al fallimento una strategia volta a mantenere in vita settori tecnologicamente obsoleti. Di fatto i dazi sull’import hanno nuociuto, essendo l’economia americana ormai inestricabilmente legata alle catene produttive globali. In queste condizioni il protezionismo è un boomerang, che ostacola anche i settori che intende proteggere; messaggio utile anche per i protezionisti nostrani. Ai settori in crisi andavano seminai destinati aiuti diretti, sotto forma di sussidi o commesse pubbliche disegnati in modo da favorirne la riconversione. L’imprenditoria americana dopo qualche incertezza è oggi schierata decisamente contro i dazi di Trump; Biden dovrà decidere e lo farà con cautela, vista la delicatezza politica della materia e il rischio di prestare il fianco alle critiche dei sostenitori del “vecchio regime”. Quello che è certo è che quelle aree e quei settori economici continueranno a essere cruciali non solo per la struttura produttiva del Paese, ma anche nel determinare gli equilibri politici nella macchina, per certi aspetti obsoleta, della democrazia americana.

Al di là della questione industriale, il giudizio sulla strategia economica complessiva è più sfumato, ma non meno problematico. A dispetto della propaganda che la presentava come “rivoluzionaria”, essa si configura come una sostanziale continuazione di quella del doppio mandato di Obama, con il piede premuto un po’ più sull’acceleratore. Gli indicatori di crescita, occupazione, partecipazione al lavoro e produttività mostrano nel decennio prima che arrivasse il Covid una crescita tutto sommato stabile, con riduzione progressiva della disoccupazione fino a livelli bassissimi (estesa anche alle componenti marginali del mercato del lavoro) e una riduzione delle disuguaglianze nelle fasce basse di reddito. L’amministrazione Trump ha inteso impartire un’accelerazione, abbattendo le tasse sulle imprese e sui redditi alti, nella convinzione che essa portasse a una maggiore crescita e per questa via anche al riassorbimento del disavanzo di bilancio. Una riproposizione dell’idea di Arthur Laffer già sperimentata dall’amministrazione Reagan negli anni 8o del secolo scorso.

Qui sta il secondo fallimento: come e più di allora, l’idea non ha funzionato. Non sono aumentati in modo rilevante gli investimenti delle imprese e la crescita, ma solo il disavanzo pubblico e il debito federale. A ciò si è aggiunto l’aggravamento degli squilibri finanziari, di cui si vedono segnali nell’aumento del debito delle imprese, contratto soprattutto nei confronti di istituzioni non bancarie soggette a scarsa o nulla regolamentazione ed escluse dalla rete di sicurezza di cui godono le banche (coefficienti patrimoniali, credito di ultima istanza, assicurazione dei depositi), e nel peggioramento della qualità di questo debito. I rischi che questo comporta per la stabilità finanziaria sono frenati per ora dai bassi tassi di interesse e dall’abbondante liquidità offerta dalla Fed, ma in assenza di una vigilanza efficace sul cosiddetto shadow banking emergeranno non appena il ciclo della politica monetaria si invertirà.

Sulla carta, l’insieme di queste esperienze delinea una strategia abbastanza chiara per l’amministrazione Biden, composta in primo luogo da un massiccio piano di azione contro la pandemia a livello federale, dalla rimozione graduale e selettiva delle misure protezionistiche e reintroduzione delle misure sul cambiamento climatico, il tutto aiutato da un massiccio sostegno fiscale per la ripresa e a sostegno delle fasce deboli e, dal lato finanziario, dal potenziamento della vigilanza sul settore non bancario. La debolezza della maggioranza parlamentare su cui Biden può contare ne ostacola l’attuazione. Ma il tempo stringe: la crisi non aspetta e fra due anni, nelle elezioni di medio termine, quella maggioranza potrebbe venire meno se non si vedranno risultati concreti. Biden non sembra avere alternativa all’azione immediata, e ne vedremo i segni già nei primi 100 giorni. 

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Regole genuinamente europee per far crescere le banche

Il Sole 24 Ore

Nel 2012 nasceva l’unione bancaria. Con due scopi. Il primo era rendere le banche più solide, per prevenire nuove crisi. Il secondo scopo, complementare al primo, era gettare le basi per un settore bancario genuinamente europeo, con banche competitive in grado di sostenere le imprese europee nelle loro attività internazionali.

Se guardiamo indietro, emerge un paradosso. L’unione bancaria ha raggiunto il primo scopo; le banche sono, salvo qualche eccezione, più solide. Ma questo compito – consistente essenzialmente nel ricostituire il capitale, rimuovere le partite dubbie, migliorare la trasparenza e la correttezza aziendale – avrebbe potuto, anzi dovuto, essere svolto dalle vigilanze nazionali. Controllare le banche è la missione di tutte le autorità di vigilanza, non solo di quelle europee.

Dove l’unione ha fallito è nel secondo obiettivo, quello di creare banche genuinamente europee; un compito che solo lei poteva realizzare. Otto anni dopo, le banche dell’area euro sono “provinciale” (ossia nazionali) quanto o più di prima. Non vi sono state fusioni transfrontaliere rilevanti. Le banche in difficoltà hanno ridotto le attività estere. Quelle che avevano una vocazione internazionale si rivolgono all’interno, dando magari una mano a risolvere i problemi del loro paese. Le banche continentali hanno perso quote di mercato in settori chiave come l’investment banking e la consulenza. Il loro valore di mercato si è ridotto, perché il settore è frammentario e non redditizio.

Eppure, opportunità di combinazioni transfrontaliere esistono. Le divergenze fra i valori di borsa rendono interessanti alcune acquisizioni. Le sinergie, ad esempio tra banche con reti distributive e quelle capaci di offrire strumenti finanziari innovativi, non mancano, e la diversificazione geografica rimane un valore. La trasformazione digitale richiede grandi investimenti che solo le grandi banche possono permettersi. Infine, di recente anche le autorità di vigilanza hanno dato segnali favorevoli.

Gli ostacoli che rimangono sono regolamentari. Le banche che acquisiscono all’estero devono soddisfare pesanti requisiti macroprudenziali perché tali partecipazioni sono ancora trattate come estere anche se sono sotto lo stesso ombrello di vigilanza e legislativo. La legge vieta i movimenti di capitali transfrontalieri intragruppo. Alcuni Paesi hanno introdotto vincoli che ostacolano la gestione efficiente della liquidità. Le agenzie di rating contribuiscono al problema, penalizzando le controllate se la società madre si trova in un paese con un rating sovrano inferiore.

La Commissione europea vuole rivisitare il dossier dell’unione bancaria, ma è facile prevedere che quelle barriere in parte rimarranno. ln assenza di un’assicurazione dei depositi europea, il cui accordo è bloccato dalla controversia sul trattamento delle esposizioni sovrane, i Paesi vorranno mantenere un grado di controllo sui loro settori bancari. Ma a ben vedere, radicali cambiamenti in tutta l’unione bancaria non sono necessari per il problema in questione. Non tutte le banche aspirano a diventare attori globali. Per le poche che Io desiderano, un regime su misura può essere la soluzione più semplice.

Una strada potrebbe essere quella di creare una nicchia legislativa europea per le banche che raggiungono, a seguito di una fusione, soglie minime in termini di dimensione e diversificazione transfrontaliera. Le banche che ottengono lo status pan-europeo avrebbero privilegi e obblighi. Dovrebbero soddisfare tutti i requisiti patrimoniali(micro e macroprudenziali)stabiliti dalla BCE a livello di gruppo. Dovrebbero adottare, nell’unione bancaria, una strategia di risoluzione verticale (single-point-of-entry), con perdite trasferite sulla capogruppo; questa dovrebbe essere capitalizzata e attrezzata ad affrontare eventuali crisi rispettando tutti i requisiti del Meccanismo di risoluzione unico. Diritti e obblighi di copertura delle perdite oltre frontiera sarebbero stabiliti con legge europea direttamente applicabile, senza trasposizione nazionale.

La garanzia dei depositi per queste banche andrebbe separata e sostenuta da un backstop europeo, verosimilmente del MES, paragonabile a quello concesso alla Federal Deposit Insurance Corporation dal Tesoro USA. In questo modo, i rating diverrebbero indipendenti dal rischio sovrano di ogni Paese. I coefficienti macroprudenziali sarebbero calcolati considerando l’unione bancaria come un’unica giurisdizione. Movimenti di capitali e liquidità nel gruppo sarebbero permessi salvo verifica prudenziale della BCE. Preferibilmente, le esposizioni di queste banche sarebbero soggette a un regime di insolvenza armonizzato.

Uno schema di questo genere completerebbe l’unione bancaria, senza ostacolare o vanificare gli altri elementi che la compongono. Le direttive e i regolamenti europei continuerebbero a favorire l’ulteriore armonizzazione di tutto il sistema. La vigilanza BCE continuerebbe, come ora, a promuovere la stabilità con criteri comuni e trasparenti. In questo contesto, le banche di medie dimensioni intenzionate a crescere ulteriormente potrebbero fare il passo successivo, aderendo al “club” pan-europeo.

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Un anno di crisi e siamo ancora al punto di partenza

Il Sole 24 Ore

Il Sole 24 Ore >>

Mentre sulle piazze finanziarie sale la tensione, si avvicina l’anniversario di quel fatidico 9 agosto 2007 in cui, fra la sorpresa e lo sgomento di operatori e policy makers, la decisione – anticipata dal Sole 24 Ore – di Bnp Paribas di sospendere i prelievi da tre propri fondi di investimento dava inizio alla “crisi dei mutui”. L’impressione degli osservatori è che si prepari un’altra calda estate finanziaria; e le prime reazioni dei mercati alle ultime novità sono già una conferma. È certo comunque che l’interazione fra aumento dei prezzi energetici e caduta delle Borse aggiunge a questa fase una spirale di fragilità. È quindi giusto, come è stato autorevolmente suggerito, riflettere sui legami fra le due facce della crisi (mercati finanziari e materie prime), soprattutto per capire quali politiche possano aiutarci a uscire da entrambe.

All’inizio erano i subprime…
Inizialmente limitata a un piccolo settore del mercato finanziario americano (mutui ad alto rischio), la crisi si è estesa rapidamente ad altre parti del sistema finanziario: titoli privati, banche d’investimento, assicurazioni. Fin dalle prime fasi le turbolenze hanno investito l’Europa, dove molte banche avevano improvvidamente sottoscritto prodotti finanziari strutturati collegati ai mutui americani. Questa settimana i due giganti Usa Fannie Mae e Freddie Mac, che coprono da soli circa la metà del credito ipotecario statunitense, tradizionalmente ritenuti solidissimi in quanto istituiti (anche se non formalmente garantiti) dal governo federale, hanno perso oltre la metà del loro valore di Borsa. Una causa di quanto accade risiede certamente nei limiti della regolamentazione e nella vigilanza, che avevano consentito a banche e altre istituzioni di cedere sul mercato mutui rischiosi impacchettati con altri strumenti finanziari in modo da occultare, con la connivenza delle agenzie di rating, la reale rischiosità dell’investimento. Negli ultimi anni della presidenza Greenspan la Fed aveva chiuso un occhio su questi sviluppi, e anche alcune vigilanze europee non ne avevano compreso la portata. È un dato positivo che, in questa fase, le autorità abbiano reagito prontamente e in modo cooperativo: il Financial Stability Forum, che riunisce le principali autorità finanziarie a livello globale, ha approntato primi interventi per rafforzare la stabilità dei mercati.

I buchi della regolamentazione non spiegano tutto
Ma le carenze della regolamentazione non bastano a spiegare ciò a cui assistiamo; dopo tutto, la finanza americana e quella internazionale avevano convissuto per decenni, prosperando, con quelle debolezze. È qui che è utile riflettere sul primo nesso fra le due crisi. La lunga espansione monetaria, allargatasi dagli Stati Uniti al resto del mondo, ha stimolato per anni (almeno dal 2003) la domanda globale. Nei paesi avanzati, tassi di interesse troppo bassi per troppo tempo hanno incentivato la spesa e l’assunzione di forme nuove di rischio, nel settore immobiliare e altrove. L’eccesso di liquidità ha favorito l’espansione economica e lo sviluppo delle tensioni inflazionistiche, soprattutto nei paesi emergenti, che sono all’origine di gran parte dell’aumento di costi delle materie prime. Questa non è la prima crisi energetica del dopoguerra, ma è la prima che trae origine da un aumento della domanda, non da una contrazione dell’offerta. Ebbene, se non è irrealistico pensare che la domanda di energia, presente e prospettica, proveniente soprattuto dal mondo emergente sia almeno raddoppiata, non sorprende l’entità del rincaro, anche senza scomodare ipotesi speculative: quando offerta e domanda reagiscono poco ai prezzi, basta poco per dare origine a formidabili aumenti. Con poche qualificazioni il discorso vale anche per i generi alimentari, che dopo anni di flessione (anche dopo i recenti aumenti, i prezzi reali del grano e delle altre principali colture rimangono a tutt’oggi al di sotto di un un terzo dei livelli dei primi anni settanta) hanno avuto nell’ultimo biennio un’impennata dovuta principalmente a forti incrementi di domanda e a vincoli temporanei nell’offerta.

I prezzi delle materie prime sintomo del riequilibrio
Una prima considerazione che ne segue è che gli aumenti delle materie prime energetiche e agricole a cui assistiamo sono sintomo e tramite del necessario aggiustamento dei mercati a squilibri creati precedentemente, soprattutto dalle politiche economiche. Come già negli anni settanta e ottanta, prezzi più alti aiuteranno il risparmio energetico e lo sviluppo di nuove fonti di energia, sviluppi necessari anche dal punto di vista ambientale. Se tentare di opporsi a queste tendenze sarebbe inutile e controproducente, come ha spiegato giorni fa Innocenzo Cipolletta su l Sole 24 Ore, il mercato deve però essere fatto funzionare meglio, con più trasparenza e concorrenzialità. È qui che il coordinamento internazionale (G7 ed Europa) può aiutare.
Altrettanto necessaria è l’inversione nel ciclo delle politiche monetarie a cui si accingono le banche centrali. Il ritorno graduale a condizioni meno espansive, lungi dal creare pericoli di conflagrazione congiunta, sarà col passare del tempo fattore di riequilibrio.

Il confronto a distanza tra Fed e Bce

La Banca centrale europea, che in questi anni si era sempre astenuta dagli eccessi espansionistici e interventisti della Fed, ha invertito il corso per prima giovedì scorso. Una decisione notevole, non solo in sé ma anche perchè segna, dopo dieci anni di vita della nuova istituzione, una fase nuova in cui l’Europa assume la guida monetaria anticipando l’America anziché seguirla. Chi riteneva che un Consiglio Direttivo così numeroso ed eterogeneo non potesse prendere decisioni coraggiose dovrà ricredersi.

In tutto questo, il riequilibrio dei mercati dovrà avvenire ordinatamente e ai minori costi sociali possibili. Perché, se il primo legame fra le due crisi è nell’origine, il secondo riguarda le conseguenze. La rovina del mercato dei mutui alla clientela più rischiosa (cioè quella più povera) si aggiunge ai rincari dell’energia e ancor più dolorosamente a quelli dei generi di prima necessità alimentare nel determinare condizioni di vita particolarmente precarie per le fasce più deboli della popolazione, già colpite, soprattutto in paesi come il nostro, da crescenti squilibri nella distribuzione delle risorse. La tempesta, se non finanziaria, potrebbe essere sociale e politica. L’azione dei governi, indipendentemente dal loro colore politico, sarà essenziale.