Banche in crisi. Il tabù da superare

Corriere Economia

Superate le incertezze della fase elettorale, e ora anche quelle legate alla nomina dei vertici dell’Unione, viene il tempo di rimettersi al lavoro sul cantiere aperto dell’architettura istituzionale europea. Fra i dossier urgenti vi è sicuramente l’Unione bancaria. Varata oltre cinque anni fa, essa è partita a spron battuto sotto l’impulso della vigilanza Bce ma ha anche mostrato nel tempo alcune carenze; come ogni macchina nuova dopo qualche migliaio di chilometri, necessita di un check-up. A proposito di questo, va detto che la riconferma di Roberto Guaitieri alla guida della commissione economica del Parlamento europeo è una buona notizia, trattandosi di persona esperta sia in materia bancaria sia nelle dinamiche politiche di Strasburgo. Si sente dire spesso che l’unione bancaria è «zoppa» perché manca la «terza gamba», l’assicurazione europea dei depositi. Questo è vero solo in parte. Essa, è vero, garantirebbe uguale sicurezza a tutti i depositanti: un euro in moneta è lo stesso ovunque e così deve essere per ogni euro in qualunque banca. Toglierebbe anche l’alibi a quei Paesi che impediscono i movimenti di liquidità e capitale nei gruppi bancari: il cosiddetto ringfencing. Questo premesso, oltre a essere controversa politicamente essa non è oggi l’obiettivo più urgente. Sistemi di assicurazione nazionali in parte armonizzati già esistono; andrebbero semmai raccordati con rapporti di riassicurazione o dí sostegno reciproco, come la Commissione ha già proposto. E inoltre, l’esperienza mostra che l’assicurazione dei depositi interviene di rado nelle crisi bancarie, perché le perdite raramente arrivano a toccare i depositanti al di sotto della soglia di copertura dell’assicurazione stessa (in Europa, 100 mila euro).

Quello che invece interviene sempre e invariabilmente è il meccanismo di risoluzione. Uso il termine in senso ampio, comprendendo anche l’insolvenza ordinaria e la ristrutturazione o recupero della banca in difficoltà. La materia è in parte regolata da una direttiva europea; l’insolvenza ordinaria è lasciata invece alle autorità nazionali. Negli Stati Uniti, la materia è di competenza della Federal Deposit Insurance Corporation (Fdic), autorità federale che possiede tutti gli strumenti di intervento e si avvale del fondo di risoluzione a sua volta sostenuto del Tesoro americano.

Per capire meglio facciamo un passo indietro. Al suo avvio nel 2014, la vigilanza europea interveniva su un sistema che era al tempo stesso congestionato, per l’eccessiva presenza di sportelli sul territorio e per il volume eccessivo di attività bancarie in rapporto all’economia, e indebolito dall’alto volume di crediti deteriorati e di esposizioni di mercato rischiose e poco trasparenti. Bisognava quindi procedere in due direzioni, favorendo l’uscita dal mercato di banche deboli, ovvero della parte deteriorata dei loro attivi, e al tempo stesso rafforzando la parte sana del sistema. Il secondo obiettivo è stato parzialmente raggiunto attraverso l’azione della vigilanza, che ha richiesto alle banche di aumentare il capitale e rimuovere i crediti deteriorati. La prima linea di azione invece non ha potuto dispiegarsi con sufficiente efficacia proprio per le carenze del meccanismo di risoluzione; di un meccanismo cioè che consentisse l’uscita fisiologica e non traumatica di parte del sistema dal mercato. Le poche operazioni sono state difficili e contrastate. Alcune sono diventate casi politici di rilevanza nazionale. Altre sono state procrastinate; senza entrare nello specifico, basti notare che vi sono banche che soffrono ancora oggi degli stessi problemi già individuati negli stress test della Bce nel 2014. Il confronto con gli Usa, dove negli ultimi anni la Fdic mette in risoluzione ogni anno decine di banche senza traumatizzare né il sistema bancario né quello politico, è indicativo.

Nella risoluzione bancaria, il punto critico è, sempre e dovunque, quello delle risorse. Risorse finanziarie sono necessarie per coprire le perdite e per ricapitalizzare la banca, se parte di essa resta in attività dopo la ristrutturazione. Da dove vengono le risorse e chi ripartisce l’onere? Limitiamoci qui ad alcuni principi. Prima di tutto, le banche sono imprese, oggi in larga misura private. I soggetti che le posseggono e le gestiscono attraverso i consigli di amministrazione debbono quindi essere in prima linea nel sostenere quell’onere. Ciò vale per gli azionisti ma anche per i creditori, che sono — o dovrebbero essere in un sistema ben regolato — soggetti consapevoli che prestano ad altri soggetti sapendo che possono fallire. 11 rischio varia conia gerarchia dei creditori: gli strumenti subordinati rendono di più proprio in ragione del maggiore rischio. Detto questo, va subito aggiunto che le banche sono imprese particolari per la rilevanza pubblica della loro funzione; intermediando il risparmio e gestendo i pagamenti contribuiscono al buon andamento dell’economia. Ogni banca influenza anche altre banche a causa dei legami all’interno del sistema. Vi è quindi un legittimo interesse sia della collettività sia del resto del sistema bancario a proteggere in determinati casi singole banche in difficoltà; la prima attingendo alle risorse del contribuente, il secondo attraverso «interventi di sistema». Le tre componenti (quella interna, quella collettiva e quella del sistema bancario) sono complementari e rispondono a logiche e finalità specifiche. Ciascuna è soggetta a controindicazioni; in particolare la prima (condivisione del rischio da parte di azionisti e creditori) richiede che i soggetti che investono siano consapevoli e preparati a sostenere il rischio; la seconda (il fisco) aggrava le finanze pubbliche; la terza (il sistema) può aiutare a risolvere un problema nel breve periodo evitando un costo per il contribuente, ma aggrava la parte sana del sistema, che oggi è già in difficoltà a causa degli scarsi ricavi e delle sfide della tecnologia.

Le autorità preposte alla gestione delle crisi hanno il difficile compito di disegnare il tipo di intervento e di trovare il giusto equilibrio nella ripartizione degli oneri. Il criterio dovrebbe sempre essere non quello di salvare banche fuori mercato, ma di favorire il rafforzamento del sistema. L’utilizzo di risorse esterne, del contribuente o di altre banche, non deve essere un tabù, ma per le ragioni dette è particolarmente delicato. Può giustificarsi se necessario per favorire l’uscita ordinata della banca o di parte di essa. In ogni caso va ricercato il massimo grado di rigore e trasparenza: se parte del soggetto in crisi rimane in attività, quell’utilizzo non dovrebbe mai avvenire senza un solido piano industriale corroborato da una completa analisi del bilancio (Asset Quality Review e stress test).

Un sistema di risoluzione debole alla lunga indebolisce la stessa vigilanza, che esita a intervenire e procrastinai problemi. Fino a oggi né l’autorità di risoluzione di Bruxelles (il Single Resolution Board, un’agenzia della Commissione europea), né le autorità nazionali che con essa collaborano con responsabilità sulle piccole banche hanno potuto svolgere in modo soddisfacente il proprio ruolo. La prima per la limitatezza delle risorse disponibili (il Single Resolution Fund, un fondo piccolo e solo da poco dotato di limitato accesso a risorse pubbliche) e per le condizioni proibitive imposte al loro utilizzo. Le seconde perché prive, salvo eccezioni, della necessaria cornice istituzionale e finanziaria: non sempre le autorità di risoluzione nazionali sono infatti dotate dell’indipendenza (anche dall’autorità di vigilanza) e degli strumenti di intervento che sono necessari e che la stessa direttiva europea richiede. Far funzionare il sistema di risoluzione nell’unione bancaria comporta — il lettore l’avrà ormai capito — anche in qualche misura un cambiamento culturale: quello necessario per vedere nell’uscita di alcune banche dal mercato, con le dovute cautele, non un dramma ma una manifestazione fisiologica del buon funzionamento del sistema. Un cambiamento in quanto tale non facile, ma necessario e sicuramente promettente. Le rinnovate autorità europee possono favorirlo.

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I mercati fanno festa e noi approfittiamone

Corriere Economia

Il calo è un fenomeno internazionale, di cui l’Italia per i suoi problemi ha beneficiato ancora in misura insufficiente

Già euforici dall’inizio dell’anno, per ragioni invero non del tutto positive (timori di recessione), i mercati dei titoli dalla settimana scorsa festeggiano le nomine europee. Soprattutto quella di Christine Lagarde, che da novembre siederà al vertice della Bce; ci si attende da lei una politica monetaria in linea con le indicazioni di Mario Draghi, che a Sintra ha parlato di eventuali ulteriori misure espansive e di un possibile innalzamento dell’obiettivo di inflazione. Se questi auspici si realizzeranno è presto per dirlo; nel frattempo, però, il calo dei rendimenti prefigura per la nostra finanza pubblica un «te soretto» di minori interessi sul debito, e pone il dilemma che ogni famiglia ha di fronte quando si verifica un introito inatteso: spenderlo e godersi il presente, o conservarlo per il futuro? Qualche giorno fa un autorevole esponente del governo, con l’intento di minimizzare le preoccupazioni per l’aumento del deficit, faceva notare che l’onere complessivo degli interessi sul debito sta scendendo. L’affermazione è vera ma la conclusione implicita che la precede è fuorviante e pericolosa; è la stessa che l’Italia trasse, purtroppo, nei primi anni Duemila, quando i tassi scendevano per l’ingresso nell’euro. Il lettore è pregato di pazientare un momento per una breve riflessione. Ne vale la pena: è in gioco suo futuro, come contribuente e come risparmiatore.

A parità di alcuni fattori tecnici (scadenze e tipologie dei titoli, ecc.), il costo medio del debito cala se i nuovi titoli emessi rendono meno di quelli che vengono a scadenza. I titoli che scadono oggi sono stati emessi in tempi lontani; se da allora a oggi i tassi sono calati, l’onere medio contabilmente cala, perché i nuovi titoli costano allo stato meno di quelli antichi che vengono a scadenza. Questa riduzione, si badi bene, non dice nulla su come evolvono oggi o in futuro le condizioni del finanziamento: dipende solo dal confronto con le condizioni che vigevano in quel tempo lontano. Il costo del nuovo debito può essere in crescita (come lo è stato mediamente in Italia dalla primavera del 2018 a oggi, nonostante il recente calo dei tassi) ed esorbitante rispetto a quello di altri paesi (come in effetti è a causa dello spread; per averne un’idea basta guardare il divario fra i tassi dell’Italia e quelli degli altri paesi dell’Eurozona) e nondimeno essere inferiore a quello di tanti anni fa.

Nei primi anni Duemila, il costo medio del debito calava (dal 6,1% del Pil nel 2001 al 4,5% nel 2006) perché venivano a scadere titoli a lunga emessi nella prima metà degli anni Novanta con tassi annui ben sopra i110%, e anche perché in quel periodo i tassi sul nuovo indebitamento continuavano a scendere. I governanti dell’epoca sprecarono un’occasione d’oro per abbattere il debito con relativa facilità; mentre scendevano gli oneri per interessi, le altre spese salirono (dal 36,8% del Pii al 37,7 nello stesso periodo). Il debito in quel periodo scese quindi marginalmente, di soli 2 punti di Pil, per poi impennarsi dopo la crisi. A titolo di amaro confronto, si pensi che in quegli stessi anni il Belgio con una politica accorta ridusse il proprio debito, che inizialmente addirittura superava quello italiano, di ben 17 punti di Pil, liberandosi una volta per tutte del problema. Da allora nessuno parla più di rischio sovrano del Belgio; il paese paga uno spread di soli 0.4 punti contro 2 dell’Italia.

Oggi l’opportunità per il nostro paese si ripresenta: l’onere medio del debito italiano scende, sia perché scadono titoli onerosi emessi in passato sia perche il costo delle nuove emissioni si riduce. Che fare? Fino a oggi il governo, o almeno parte di esso, ha dato segnale di ritenere che vi siano spazi per aumentare spese e deficit al netto degli interessi. Perseverare diabolicum.

Il fatto che i tassi di mercato stiano oggi scendendo a precipizio (la settimana scorsa i rendimenti sui Btp decennali si sono portati sotto il 2 per cento e quelli biennali sotto lo zero) non cambia la sostanza: rende solo l’opportunità di realizzare una riduzione del debito ancor più attraente e la prospettiva di sprecarla più dolorosa. Due considerazioni inducono alla cautela. Prima di tutto, il calo dei rendimenti è un fenomeno internazionale, di cui l’Italia per i suoi problemi interni ha beneficiato ancora in misura insufficiente. Basta il suddetto confronto con gli altri paesi per convincersene. In secondo luogo, la riduzione dei tassi è legata, oltre alla «scommessa Lagarde», anche a fattori tecnici innescati dagli interventi della Bce, come ha spiegato in un discorso recente Benoit Coeuré, membro dell’esecutivo della banca centrale. Tali fattori possono cambiare in un futuro non lontano, insieme alle circostanze che li generano, e non devono essere dati per scontati.

Chi invoca oggi il ritorno alla sovranità nazionale farebbe bene a rendersi conto il nostro Paese sarebbe oggi molto più sovrano del proprio destino se quell’errore all’inizio degli anni 2000 non fosse stato fatto. C’è ancora il tempo per evitarne la ripetizione, e la prudenza mostrata di recente dal ministro dell’Economia e dal premier Conte, a dispetto della pressione a cui sono sottoposti, è un dato positivo. Continuiamo a sperare.

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Euro, cuore dell’Europa parola di Draghi

Corriere Economia

L’Europa non avrà scampo se non resterà unita e non saprà rispettare le regole che essa stessa si è data

Un Mario Draghi in gran forma, quello visto martedì scorso alla conferenza annuale della Bce a Sintra (Portogallo), capace di sovrastare intellettualmente e dialetticamente gran parte degli altri partecipanti. Già questo sarebbe molto, ma c’è di più. Con tre colpi ben assestati, nel suo discorso di apertura il presidente uscente ha fatto tre cose: spiegato come l’Europa è arrivata alla crisi (l’eredità da lui stesso trovata dopo l’insediamento alla fine del 2011); rivendicato con forza il perimetro di intervento della banca centrale, che oggi comprende tutte le modalità di intervento, tradizionali e non, che una moderna banca centrale di rilievo continentale e globale deve avere; dato fra le righe importanti annunci sulla politica monetaria futura. I candidati alla successione sono avvertiti: chi siederà fra qualche mese al quarantesimo piano della torre di vetro di Francoforte avrà sotto di se una banca centrale più forte, temprata dalla crisi, ma si muoverà anche in un sentiero tracciato da solidissimi paletti, da cui, se pure lo volesse, difficilmente potrà deviare.

Vale la pena seguire il filo logico del discorso. Negli anni della crisi accadono due cose. Primo, cambiano le determinanti dell’inflazione. Mentre prima prevalevano rincari temporanei delle materie prime, dopo la crisi prendono il sopravvento effetti restrittivi della domanda. L’area euro si trova così con un’inflazione tendenziale (core inflation) particolarmente bassa, che richiede un’azione energica per neutralizzare i rischi di deflazione. In questo frangente si verifica la seconda cosa: la politica fiscale, anziché intervenire a sostegno della politica monetaria come avvenuto negli Stati Uniti, diviene nel biennio 2011-2012 restrittiva, aggravando quei rischi. L’«errore» della politica fiscale deriva, secondo Draghi — gli studenti di economia in futuro dovranno sottolineare questo passaggio — dal fatto che, contrariamente agli Stati Uniti, l’Europa non ha una politica di bilancio federale. La restrizione di bilancio si verifica, in quegli anni, in paesi che non hanno la possibilità di espandere («spazio fiscale»), avendo debiti o deficit già elevati. L’area nel suo complesso avrebbe avuto quello spazio, ma la carenza istituzionale ha impedito di usarlo.

Agendo in solitudine, la politica monetaria entra in terreni inesplorati («non convenzionali»); tassi di interesse negativi, acquisti di titoli senza precedenti, annunci semivincolanti sulla propria politica futura. Esplodono nel 2012-2013 i contrasti sui limiti legali all’azione della banca centrale. La banca fa appello ai propri fini istituzionali: il dovere di perseguire la stabilità dei prezzi in tutta l’area, preservando quindi anche l’integrità dei meccanismi che determinano l’efficacia della propria azione in tutti i paesi, giustifica l’uso di strumenti anti-convenzionali come parte del mandato. Il fine giustifica il mezzo. Il consiglio direttivo della banca in larga maggioranza si allinea; la Corte di giustizia europea pone qualche condizione, ma nella sostanza conferma la validità di questa interpretazione. Il timore, o l’auspicio a seconda del punto di vista, che la Bce debba incontrare limiti nel finanziamento di ultima istanza è rimosso; crescono i poteri ma anche le responsabilità.

Dietro a quella doppia vittoria, operativa e giuridica, si nascondono insidie che il successore dovrà gestire. L’azzeramento dei tassi di interesse e i nuovi metodi del quantitative easing hanno ampliato il perimetro della banca centrale ma anche fatto piazza pulita dell’apparato analitico che guidava la sua azione. La «strategia» della Bce, elaborata un ventennio fa, è antiquata e un nuovo paradigma è di là da venire. Le evidenze disponibili sul nuovo «meccanismo di trasmissione» sono deboli, nonostante i lodevoli sforzi degli economisti della banca centrale; le dinamiche dell’inflazione nell’era della globalizzazione e dell’automazione ancora poco comprese. Il problema riguarda tutte le banche centrali ma la struttura multinazionale e multiculturale della Bce rende la ricerca di un nuovo schema di riferimento più complessa e delicata. È lì che possono rinascere i dissensi. Ad oggi l’inflazione in Europa resta, nonostante gli sforzi, pervicacemente e inaspettatamente al di sotto dell’obiettivo. «In assenza di miglioramento», Draghi dice, un «ulteriore stimolo sarà necessario». Non solo quindi se la situazione peggiora, ma anche se essa non migliora. E va oltre: se l’obiettivo del 2% (o poco sotto) deve essere mantenuto nel medio termine, «ciò significa che essa dovrà superare quel livello per qualche tempo in futuro». Un riferimento importante, solo apparentemente tecnico, alla possibilità che la banca centrale possa seppure temporaneamente elevare il proprio obiettivo di inflazione. Anche di questo dovrà occuparsi, in futuro, la nuova «strategia».

Nelle conclusioni Draghi vola ancor più in alto. L’euro, nonostante quello che dicono i suoi detrattori, ha costituito nella crisi un’efficace difesa del mercato unico e dell’integrazione economica e finanziaria del continente. I dati citati dal presidente parlano chiaro. L’euro, progetto politico non meno che economico, ha quindi corrisposto alla visione dei padri fondatori «abbastanza bene». Questa visione va difesa e sarà difesa anche in futuro, con determinazione, muovendo verso obiettivi più avanzati: il completamento dell’unione bancaria e finanziaria, uno «spazio fiscale» europeo. Il tutto lavorando insieme per migliorare le regole comuni e sempre nel rispetto delle stesse. A chi scrive è venuta in mente un’analogia. Ai soldati che si preparano alla battaglia, il gladiatore cinematografico di Ridley Scott fa due raccomandazioni: Stay with me (state uniti) e Hold the line (rimanete allineati). Contro il protezionismo e il nazionalismo l’Europa non avrà scampo se non resterà unita e se non saprà rispettare le regole che essa stessa si è data. 

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Deficit per vivacchiare o regole per investire?

Corriere Economia

Il Vecchio Continente ha ignorato la distinzione keynesiana tra spesa corrente e per la crescita. Ci si potrebbe ripensare, lasciando da parte lamenti inascoltati

In tempi di stagnazione economica e tassi sotto lo zero, è normale che si torni a pensare a Keynes. Il grande economista contribuì come nessun altro a forgiare con il pensiero e l’azione la risposta dell’occidente alla Grande Depressione degli anni Trenta. Nell’impostazione di Keynes rilievo centrale assume, come noto, la gestione del bilancio pubblico, tanto che «keynesianismo» è diventato nelle interpretazioni più frettolose sinonimo di espansione fiscale in deficit, sempre e comunque. Purtroppo, Keynes viene spesso citato a sproposito; vale la pena quindi ripassare in estrema sintesi quello ha veramente detto in materia, scusandomi per qualche semplificazione:

  1. Nel bilancio pubblico, il conto capitale (investimenti) va tenuto distinto dal conto corrente (tasse, consumi, trasferimenti…);
  2. n conto corrente deve essere mantenuto in pareggio, o meglio ancora in lieve surplus al netto dei fattori ciclici ed eccezionali (operano quindi qui i cosiddetti stabilizzatori automatici);
  3. Gli investimenti pubblici vanno usati per fornire alla società il capitale pubblico di cui ha bisogno e per supplire alla cronica insufficienza di investimento privato rispetto al risparmio di piena occupazione;
  4. Gli investimenti pubblici devono avere un adeguato ritorno, che provvede nel tempo a coprire il disavanzo di bilancio creato inizialmente per il loro finanziamento. Oltre a essere piena di buon senso economico, questa impostazione a me ricorda molto quella sottostante alle regole fiscali in vigore oggi nell’unione europea, con una fondamentale differenza: manca in Europa la distinzione numero uno, quella fra investimenti e bilancio corrente. Torno su questo punto fra un momento, dopo una breve digressione.

Olivier Blanchard, forse il più influente economista keynesiano oggi in attività, ha riesaminato recentemente il tema arrivando a conclusioni per certi versi sorprendenti. La sua analisi guarda alla politica di bilancio in una situazione in cui i tassi di interesse siano stabilmente inferiori al tasso di crescita dell’economia. Quello che lui osserva è che quando il tasso di interesse è inferiore a quello di crescita dell’economia, il governo può indebitarsi senza costo: il debito si finanzia spontaneamente per effetto della crescita. La seconda osservazione è che, grosso modo alle stesse condizioni, l’indebitamento pubblico aumenta il benessere collettivo anche se riduce l’investimento privato, perché quest’ultimo è scarsamente produttivo.

Si può concludere allora che siamo oggi nelle condizioni ideali per aumentare il debito pubblico? Il sasso è lanciato, anche se alla fine Blanchard nasconde l’autorevole mano affermando che il suo intento non è consigliare aumenti del debito pubblico ma stimolare il dibattito, cosa che in effetti ha fatto. Purtroppo, a ben vedere le Condizioni alla base dei suoi risultati si applicano oggi a ben pochi paesi, forse alla sola Germania. Negli altri, soprattutto in quelli ove la tentazione a indebitarsi è più forte perché la crescita è bassa, i tassi di interesse sono alti perché incorporano un premio per il rischio (il famoso spread) alto e crescente all’aumentare del debito. In questi Paesi il tasso di interesse tende a collocarsi sopra al tasso di crescita, non sotto. Ogni riferimento all’italia, paese in cui la sfiducia degli investitori, fomentata anche da affermazioni antieuropee da parte di autorevoli esponenti pubblici, ha fatto lievitare lo spread su livelli altissimi, è puramente casuale.

Chiusa la parentesi, torniamo a Keynes. Alla fine degli anni Novanta, quando l’ europa scrisse le regole di bilancio per la moneta unica, decise di ignorare la distinzione fra consumi e investimenti auspicata dall’economista di Cambridge, e di sottoporre a controllo in modo indistinto il saldo di bilancio complessivo. Alla base di questa scelta fu la difficoltà, suffragata da esperienze negative soprattutto in Germania, di separare in maniera affidabile i due tipi di spesa. Purtroppo questa scelta ha un costo crescente nel tempo. Infatti, se è pur vero che la separazione si presta a confusione e abusi, è anche vero che è emersa negli anni in Europa una carenza di investimento pubblico, in Italia (ne ha parlato il governatore Visco nelle ultime Considerazioni) e altrove. Quando il vincolo di bilancio è stringente, l’investimento (il futuro) tende a essere sacrificato prima delle spese correnti (il presente). Non si può neppure escludere che l’eccessiva complessità delle regole di bilancio europee e la tendenza a eluderle o addirittura ignorarle siano dipese anche dalla presenza di questo elemento di rigidità, privo di giustificazione economica.

È auspicabile, forse prevedibile, che si realizzino in un futuro condizioni per un ripensamento delle regole europee volto a escludere almeno determinate categorie di investimento dal disavanzo sottoposto a controllo. In Germania esiste una corrente di pensiero in questo senso, originata dalla diffusa sensazione della carenza di capitale pubblico nel Paese. La modifica consentirebbe di riavviare la formazione di capitale pubblico materiale e umano, con effetti benefici per la crescita e il lavoro e con una potenziale valenza anticongiunturale. Si renderebbe evidentemente necessario un controllo rigoroso, anche europeo, sulla programmazione, selezione e attuazione dei progetti, oltreché sul loro finanziamento. L’obiettivo è ambizioso, il risultato non garantito. Ma mentre si rinnovano le istituzioni europee (Commissione, Parlamento) e insieme a esse strategie e alleanze, cercare di lavorare in questo senso sembra più ragionevole che reclamare a gran voce, senza ascoltatori, ulteriori margini per aumentare le spese correnti in deficit.

La condizione ideale per il debito statale è tassi più bassi della crescita, ma i Paesi a bassa crescita pagano un premio di rischio

Sotto la lanterna un’«operazione verità»

Corriere Economia

Come un fulmine, ma non proprio a ciel sereno, è arrivata giovedì la notizia del ritiro del fondo americano BlackRock dal piano di salvataggio di Carige. Esso comprendeva un aumento di capitale di 730 milioni coperto in parte tramite conversione del prestito subordinato (32o milioni) sottoscritto dal Fondo per la tutela dei depositi (Fitd), in parte auspicabilmente dall’azionista storico, la poco prevedibile famiglia Malacalza, e per la parte rimanente da altri investitori privati. L’incerta individuazione di questi ultimi era ovviata, nelle intenzioni, dall’impegno di Blackrock a coprire residualmente l’ammontare non collocato.

Punti deboli

Il punto debole stava nel fatto che nessuno dei nuovi azionisti era disposto ad assumersi la responsabilità di gestire la banca e i suoi problemi. Non il Fitd, la cui missione sarebbe quella di assicurare i piccoli depositanti, ma che invece negli ultimi anni è stato coinvolto in improbabili salvataggi bancari. Men che meno BlackRock, la cui vocazione è investire sui mercati; il suo presidente Larry Fink aveva chiarito nelle ultime settimane che il fondo non intende assumere il controllo delle banche, ma solo facilitare l’ingresso di altri investitori, magari integrandoli ma rimanendo in minoranza. Non appena si è capito che gli investitori scarseggiavano, l’impegno residual è apparso eccessivo perfino al più grande asset manager del globo.

I guai di Carige vengono da lontano. Già nel 2014 la Bye aveva stimato una carenza di capitale; stima col senno di poi rivelatasi ottimistica. Da allora la banca ha cambiato amministratori tre volte e altrettante volte ha tentato aumenti di capitale non sempre riusciti. Qualche passo è stato fatto riducendo un po’ l’enorme fardello di crediti deteriorati, ma la gestione non è tornata in attivo anche per il livello esorbitante dei costi: circa 100% dei ricavi, contro un media europea del 65%. Sintomi diversi di una debolezza cronica che discende, al netto della crisi economica, da un malinteso «rapporto con il territorio» che ha favorito politiche poco prudenti del credito e delle assunzioni (come ha ricordato recentemente anche il presidente della Confindustria ligure). Negli ultimi mesi i coefficienti di solvibilità sono scesi vicino — e occasionalmente sotto — i minimi regolamentari; l’erosione della liquidità è stata sterilizzata artificiosamente con garanzie statali. La precaria situazione non è ascrivibile ovviamente agli amministratori straordinari nominati a gennaio, intervenuti su una situazione già compromessa mettendo semmai la loro personale credibilità al servizio del tentativo, finora infruttuoso, di realizzare il salvataggio.

L’aggregazione

Come si esce dall’impasse? La risposta va trovata in fretta: la scadenza fissata dalla M è il 17 maggio, e una dilazione, sempre possibile, rischia di compromettere la reputazione di entrambi e aggravare l’emorragia di risorse dalla banca. Il criterioguida, per quanto doloroso, dovrebbe essere non quello di salvare la banca come è oggi, ma di creare condizioni perché l’economia ligure possa contare in modo duraturo su servizi bancari efficienti a prezzi contenuti. Questo, e non altro, significa per una banca servire il territorio. Personalmente non credo che il ritorno alla stabilità richieda necessariamente l’abbandono del simbolo Carige, marchio storico cui molti liguri sono comprensibilmente attaccati; ma è certo che, oltre il breve termine, la dimensione limitata e la concentrazione territoriale di Carige non permettono soluzioni diverse dall’aggregazione in un gruppo più grande e diversificato. E necessita una cura radicale sulle strutture e i costi, punto sul quale lo stesso piano industriale di febbraio non era particolarmente ambizioso. Nel breve, le possibili vie d’uscita sono tre, nessuna delle quali facile o indolore. La prima consiste nel reperire un altro investiture «di portafoglio», per esempio quell’Apollo la cui offerta era stata rifiutata anni fa. Possibilità al momento teorica, non essendosi ripresentata nelle ultime settimane. La seconda possibilità è un’«operazione di sistema» da parte di una o più grandi banche, verosimilmente nazionali, che acquisiscano la parte sana dell’attuale istituto. A parte la complessità e i tempi stretti, l’ostacolo qui sta nel fatto che l’esposizione su Carige del resto del sistema si è ridotta negli ultimi anni, e con essa l’interesse di altre banche a intervenire.

La terza via, già ipotizzata dal decreto governativo, consiste nella «ricapitalizzazione precauzionale» prevista dalla direttiva sulle crisi. A certe condizioni essa consente allo Stato di ricapitalizzare una banca solvibile per colmare la carenza evidenziata nello scenario avverso di uno stress test. Le perdite pregresse vanno però coperte con capitali privati; l’analisi granulare degli attivi (asset quality review, o Aqr) potrebbe portare all’emersione di nuove perdite, aggravando il conto finale. Non è peraltro da escludere che la vigilanza voglia comunque avviare l’Aqr, indipendentemente dalla richiesta di intervento pubblico, accelerando così l’«operazione verità» sui conti.

Nessuna di queste alternative è gradevole. Comunque vada a finire, questa esperienza e quella di altre banche entrate in crisi, italiane (le due venete, Mps) e non, sollecita un riesame delle regole di gestione delle crisi nell’unione bancaria. Un punto sul quale conto di tornare prossimamente su queste colonne.

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Un’agenda globale per l’antitrust europeo

Corriere Economia

Poche parole, fra quelle che descrivono le forme dell’organizzazione economica e sociale, suscitano sentimenti contrastanti come la parola “concorrenza”. Concorrenza implica conflitto, spesso per il raggiungimento di obiettivi materiali a scapito di altri soggetti, e comporta pertanto anche avidità. L’idea di concorrenza era estranea alla cultura classica, che, pur esaltando l’agone sportivo e culturale, prediligeva l’armonia in campo economico e politico. Ed è anche estranea a gran parte della cultura italiana, come spiegano Alfredo Gigliobianco e Cristina Giorgiantonio in un bel saggio pubblicato sul sito della Banca d’Italia. L‘idea di concorrenza come uno dei fondamenti dell’organizzazione civile si afferma, come noto, con l’illuminismo e la rivoluzione industriale; la ricerca del benessere materiale cessa di essere solo pulsione egoistica e diventa anche strumento per promuovere il benessere collettivo, in particolare del “consumatore”. Tutto questo a condizione che vi siano controlli e contrappesi, come lo stesso Adam Smith non mancava di far notare. 

Fin dai suoi inizi, l’Europa unita ha fatto della disciplina della concorrenza uno dei suoi capisaldi, per almeno due buone ragioni. Prima di tutto, l’obiettivo di creare un mercato unico (inizialmente solo di beni: poi anche di servizi, capitali e lavoro) richiedeva che le regole con cui si produce e si scambia fossero le stesse ovunque; in secondo luogo, data la propensione degli stati a intervenire per sostenere soggetti economici nazionali, un mercato unico richiedeva che gli aiuti di stato fossero posti sotto controllo, per garantire uguaglianza di condizioni per le imprese private. La disciplina europea della concorrenza, oggi rappresentata dagli articoli 101-109 del Trattato e dalle norme derivate, è figlia di quella concezione. Al centro sta il ruolo della Commissione europea nel preservare la concorrenza a vantaggio del consumatore.

Perchè vale la pena tornare oggi su questi concetti? La Commissione, dopo avere esercitato nello scorcio del secolo scorso il suo ruolo con un tocco tutto sommato “leggero” (cioè intervenendo raramente), sembra essere diventata più attiva negli ultimi tempi. La disciplina sugli aiuti di stato è stata applicata ripetutamente alle banche e occupa un ruolo centrale nella direttiva europea sulla gestione delle crisi bancarie (Bank Recovery and Resolution Directive, o BRRD) entrata in vigore nel 2016. Più recentemente, la Commissione è intervenuta per bloccare la fusione fra i colossi Alstom (francese) e Siemens (tedesca), che miravano a creare un “campione europeo” nel settore dei treni ad alta velocità contrastando in quel modo la concorrenza cinese. I governi tedesco e francese hanno reagito al blocco proponendo, in un documento comune, di rivedere le regole europee e di dare potere ai governi, nel Consiglio Europeo, di annullare o rivedere le decisioni della Commissione.

Il dibattito che ne è seguito ha esaltato elementi emotivi (“sovranità nazionale”, contrapposta al “super-potere di Bruxelles”), confondendo aspetti che vanno tenuti distinti. La prima questione è se la tutela della concorrenza ricada sotto il controllo diretto della politica, ovvero vada affidata a un’autorità tecnica indipendente. Trattandosi di materia tecnica complessa (va definito il mercato rilevante, vanno valutati gli impatti sul consumatore), esposta all’influenza di interessi economici spesso potenti, la delega a un’autorità sembra consigliabile. Non a caso questa è la soluzione adottata nella maggior parte dei paesi: negli Stati Uniti la Federal Trade Commission e la divisione Antitrust fanno parte del ministero della Giustizia, ma con uno status indipendente. La delega deve però seguire regole precise, dettate anche dalla politica. E proprio qui nasce il più importante quesito: sono ancora valide le regole europee disegnate oltre 50 anni fa? La struttura dei mercati, specialmente di alcuni di essi, è cambiata profondamente dopo l’ingresso nella competizione globale delle grandi economie emergenti. L’enfasi esclusiva posta dale regole sul consumatore europeo, in termini di offerta e di prezzo del bene prodotto,  può non essere più sufficiente. Considerazioni strategiche a livello globale, e gli effetti indiretti sullo stesso consumatore, possono acquisire maggiore rilevanza.

Può essere quindi necessario far rientrare queste considerazioni nel processo decisionale che riguarda aggregazioni, valutazioni sul mercato rilevante, eventuali posizioni dominanti, aiuti di stato. Ma come? Si può immaginare lato una revisione delle regole, mantenendo però la loro applicazione in mano alla Commissione (alcuni ipotizzano addirittura la costituzione di un’autorità ad hoc); ovvero, con una soluzione operativamente più semplice, un vaglio da parte degli stati membri che comporti una sorta di potere di veto o di emendamento, come proposto dal document franco-tedesco. Per le ragioni già esposte, la presenza di un soggetto indipendente al cntro del processo decisionale sembra necessaria; la Commissione ha svolto questo ruolo per decenni, nel complesso in modo positivo anche se non sempre esente da critiche. Considerazioni di carattere strategico e politico potrebbero rientrare alla fine del processo, ma sempre entro una cornice di regole che garantisca per quanto possible coerenza nel tempo e trasparenza. Comunque la si veda, i tempi sembrano maturi per una riflessione sulle regole europee della concorrenza. Essa dovrebbe ovviamente precedere, non seguire, ogni eventuale cambiamento della disciplina.

Considerazioni a parte merita il settore bancario. Qui la tutela della concorrenza entra potenzialmente in conflitto con gli obiettivi prudenziali propri della regolamentazione e della vigilanza bancarie. Negli  Stati Uniti, la tutela della concorrenza nel settore bancario è affidata alla Riserva Federale, che svolge anche funzioni di vigilanza. Non si può escludere che il diverso assetto da noi abbia facilitato qualche eccesso, come ad esempio l’introduzione nella BRRD di clausole particolarmente restrittive in materia di sostegno pubblico alle banche, o la decisione negativa della Commissione sull’uso in Italia del fondo interbancario di tutela dei depositi recentemente annullata dalla Corte di Giustizia europea. Pur mantenendo i principi generali della normativa attuale, ivi compreso quello del coinvolgimento di certe categorie di creditori non depositanti nella soluzione delle crisi (cosiddetto burden sharing e bail-in), sembra necessario procedere in due direzioni: applicando in modo sufficientemente flessibile le regole esistenti, soprattutto in materia di interventi “precauzionali”(art 32 della BRRD); e promuovendo una stretta collaborazione fra la vigilanza europea e la Commissione, per assicurare in ogni caso specifico il giusto equilibrio fra concorrenza e stabilità. Passi avanti sono già stati fatti nei primi cinque anni di vita della vigilanza europea. Ci sono ora i presupposti per ulteriori progressi.

Un anno di crisi e siamo ancora al punto di partenza

Il Sole 24 Ore

Il Sole 24 Ore >>

Mentre sulle piazze finanziarie sale la tensione, si avvicina l’anniversario di quel fatidico 9 agosto 2007 in cui, fra la sorpresa e lo sgomento di operatori e policy makers, la decisione – anticipata dal Sole 24 Ore – di Bnp Paribas di sospendere i prelievi da tre propri fondi di investimento dava inizio alla “crisi dei mutui”. L’impressione degli osservatori è che si prepari un’altra calda estate finanziaria; e le prime reazioni dei mercati alle ultime novità sono già una conferma. È certo comunque che l’interazione fra aumento dei prezzi energetici e caduta delle Borse aggiunge a questa fase una spirale di fragilità. È quindi giusto, come è stato autorevolmente suggerito, riflettere sui legami fra le due facce della crisi (mercati finanziari e materie prime), soprattutto per capire quali politiche possano aiutarci a uscire da entrambe.

All’inizio erano i subprime…
Inizialmente limitata a un piccolo settore del mercato finanziario americano (mutui ad alto rischio), la crisi si è estesa rapidamente ad altre parti del sistema finanziario: titoli privati, banche d’investimento, assicurazioni. Fin dalle prime fasi le turbolenze hanno investito l’Europa, dove molte banche avevano improvvidamente sottoscritto prodotti finanziari strutturati collegati ai mutui americani. Questa settimana i due giganti Usa Fannie Mae e Freddie Mac, che coprono da soli circa la metà del credito ipotecario statunitense, tradizionalmente ritenuti solidissimi in quanto istituiti (anche se non formalmente garantiti) dal governo federale, hanno perso oltre la metà del loro valore di Borsa. Una causa di quanto accade risiede certamente nei limiti della regolamentazione e nella vigilanza, che avevano consentito a banche e altre istituzioni di cedere sul mercato mutui rischiosi impacchettati con altri strumenti finanziari in modo da occultare, con la connivenza delle agenzie di rating, la reale rischiosità dell’investimento. Negli ultimi anni della presidenza Greenspan la Fed aveva chiuso un occhio su questi sviluppi, e anche alcune vigilanze europee non ne avevano compreso la portata. È un dato positivo che, in questa fase, le autorità abbiano reagito prontamente e in modo cooperativo: il Financial Stability Forum, che riunisce le principali autorità finanziarie a livello globale, ha approntato primi interventi per rafforzare la stabilità dei mercati.

I buchi della regolamentazione non spiegano tutto
Ma le carenze della regolamentazione non bastano a spiegare ciò a cui assistiamo; dopo tutto, la finanza americana e quella internazionale avevano convissuto per decenni, prosperando, con quelle debolezze. È qui che è utile riflettere sul primo nesso fra le due crisi. La lunga espansione monetaria, allargatasi dagli Stati Uniti al resto del mondo, ha stimolato per anni (almeno dal 2003) la domanda globale. Nei paesi avanzati, tassi di interesse troppo bassi per troppo tempo hanno incentivato la spesa e l’assunzione di forme nuove di rischio, nel settore immobiliare e altrove. L’eccesso di liquidità ha favorito l’espansione economica e lo sviluppo delle tensioni inflazionistiche, soprattutto nei paesi emergenti, che sono all’origine di gran parte dell’aumento di costi delle materie prime. Questa non è la prima crisi energetica del dopoguerra, ma è la prima che trae origine da un aumento della domanda, non da una contrazione dell’offerta. Ebbene, se non è irrealistico pensare che la domanda di energia, presente e prospettica, proveniente soprattuto dal mondo emergente sia almeno raddoppiata, non sorprende l’entità del rincaro, anche senza scomodare ipotesi speculative: quando offerta e domanda reagiscono poco ai prezzi, basta poco per dare origine a formidabili aumenti. Con poche qualificazioni il discorso vale anche per i generi alimentari, che dopo anni di flessione (anche dopo i recenti aumenti, i prezzi reali del grano e delle altre principali colture rimangono a tutt’oggi al di sotto di un un terzo dei livelli dei primi anni settanta) hanno avuto nell’ultimo biennio un’impennata dovuta principalmente a forti incrementi di domanda e a vincoli temporanei nell’offerta.

I prezzi delle materie prime sintomo del riequilibrio
Una prima considerazione che ne segue è che gli aumenti delle materie prime energetiche e agricole a cui assistiamo sono sintomo e tramite del necessario aggiustamento dei mercati a squilibri creati precedentemente, soprattutto dalle politiche economiche. Come già negli anni settanta e ottanta, prezzi più alti aiuteranno il risparmio energetico e lo sviluppo di nuove fonti di energia, sviluppi necessari anche dal punto di vista ambientale. Se tentare di opporsi a queste tendenze sarebbe inutile e controproducente, come ha spiegato giorni fa Innocenzo Cipolletta su l Sole 24 Ore, il mercato deve però essere fatto funzionare meglio, con più trasparenza e concorrenzialità. È qui che il coordinamento internazionale (G7 ed Europa) può aiutare.
Altrettanto necessaria è l’inversione nel ciclo delle politiche monetarie a cui si accingono le banche centrali. Il ritorno graduale a condizioni meno espansive, lungi dal creare pericoli di conflagrazione congiunta, sarà col passare del tempo fattore di riequilibrio.

Il confronto a distanza tra Fed e Bce

La Banca centrale europea, che in questi anni si era sempre astenuta dagli eccessi espansionistici e interventisti della Fed, ha invertito il corso per prima giovedì scorso. Una decisione notevole, non solo in sé ma anche perchè segna, dopo dieci anni di vita della nuova istituzione, una fase nuova in cui l’Europa assume la guida monetaria anticipando l’America anziché seguirla. Chi riteneva che un Consiglio Direttivo così numeroso ed eterogeneo non potesse prendere decisioni coraggiose dovrà ricredersi.

In tutto questo, il riequilibrio dei mercati dovrà avvenire ordinatamente e ai minori costi sociali possibili. Perché, se il primo legame fra le due crisi è nell’origine, il secondo riguarda le conseguenze. La rovina del mercato dei mutui alla clientela più rischiosa (cioè quella più povera) si aggiunge ai rincari dell’energia e ancor più dolorosamente a quelli dei generi di prima necessità alimentare nel determinare condizioni di vita particolarmente precarie per le fasce più deboli della popolazione, già colpite, soprattutto in paesi come il nostro, da crescenti squilibri nella distribuzione delle risorse. La tempesta, se non finanziaria, potrebbe essere sociale e politica. L’azione dei governi, indipendentemente dal loro colore politico, sarà essenziale.

Richiamo della Bce alle banche italiane: “Ancora troppi bond rischiosi per le famiglie”

Repubblica Economia & Finanza

L’intervento di Ignazio Angeloni, membro della Vigilanza dell’Eurotower, al Senato. Il vicepresidente Bce, Constancio, sul salvataggio delle banche venete: “Non è stato fatto nessun favore all’Italia”

MILANO – Mentre si muove la macchina per il salvataggio delle banche venete attraverso l’intervento di Intesa Sanpaolo e le forti garanzie pubbliche, dalla Vigilanza della Bce arriva un richiamo sui titoli rischiosi in mano ai semplici risparmiatori. Quelli che nei recenti casi di dissesti bancari si sono visti azzerare i risparmi sottoscritti con troppa leggerezza rispetto alla sofisticazione dello strumento finanziario e per i quali si sono organizzati complessi – e criticati – meccanismi di ristoro. Intervenendo al Senato, Ignazio Angeloni, membro del consiglio di Vigilanza dell’Eurotower, ha rimarcato che i prodotti finanziari troppo rischiosi emessi dalle banche e collocati presso i clienti retail “pur ridottisi, sono ancora consistenti in alcuni Paesi, fra cui soprattutto l’Italia”. Per questo, ha sottolineato, “è importante che le banche interessate si attivino per verificare le effettive consistenze e favorirne se possibile la ricollocazione presso investitori professionali”, le stesse autorità possono attivarsi.

Parlando delle regole sulla risoluzione degli istituti e in particolare delle proposte della Commissione europea per rivedere la direttiva bancaria Brrd, quella che prevede il coinvolgimento di azionisti, obbligazionisti e depositanti per assorbire le perdite delle banche in via di fallimento, Angoloni ha spiegato che “si dovrebbe introdurre, nella gerarchia dei creditori un trattamento preferenziale per tutti i depositanti”. Secondo l’economista e alto funzionario Bce un “regime preferenziale generalizzato per tutti i depositanti contribuirebbe a rafforzare l’efficacia del bail-in consentendone l’applicazione ad altri strumenti di debito prima dei depositi. Si riduce così il rischio di contagio connesso al bail-in di questi ultimi”.

Il caso delle banche venete non poteva che finire sul tavolo: “Va presa seriamente” la critica di molti osservatori secondo cui il salvataggio delle banche venete tramite liquidazione nazionale possa costituire un “precedente per favorire aggiramenti delle regole in futuro”, ha detto Angeloni. “Una riflessione sistematica su questa esperienza da parte della Commissione, tenendo presente anche la revisione legislativa in corso, può senz’altro essere utile”.

Del salvataggio della Pop Vicenza e di Veneto Banca ha parlato anche il vicepresidente della Bce, Victor Constancio, secondo il quale “non è stata fatta una eccezione alle regole e non è stato concesso nessun privilegio particolare” all’Italia. Da a Sintra, in Portogallo, alla Cnbc ha sottolineato che “tutto è stato fatto secondo le regole” e che azionisti e bond subordinati hanno sostenuto parte dei costi. Anche nel caso di “una ricapitalizzazione precauzionale, gli obbligazionisti senior non sarebbero stati coinvolti nel salvataggio”, ha spiegato Constancio.

Meno male che l’Euro c’é

Il Foglio

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Mentre l’Italia rievoca i sessant’anni dalla firma dei trattati di Roma, l’euro, per certi versi il frutto più recente e tangibile di quei trattati, viene sempre più spesso messo in discussione. Lo si accusa di perpetuare, se non determinare, mali di cui l’Italia soffre da decenni: declino produttivo, disoccupazione, povertà, disuguaglianze, carenze di investimento e infrastrutture, impotenza della politica, e quant’altro. La stessa appartenenza all’Unione europea viene a volte messa in dubbio.

La critica di per sé non sarebbe un male, se offrisse l’occasione per un riesame obiettivo dei rapporti fra il nostro paese e il resto del continente, in un mondo che cambia rapidamente e propone sempre nuove sfide. Un esame di questo genere mancò quasi del tutto vent’anni fa, quando l’Italia entrò nell’euro con toni trionfalistici, ma senza una diffusa comprensione di quale fossero la portata di quel passo e le condizioni necessarie per sfruttarne le opportunità. Diventa però un male, anzi un grave rischio per tutti, se la riflessione è parziale, fuorviante e alimentata da propaganda strumentale. Il dibattito deve fondarsi su argomenti e fatti concreti; l’opinione pubblica ha il diritto di essere informata, ma ha anche il dovere di informarsi adeguatamente.

Molte delle argomentazioni a sostegno dell’euro si concentrano sui danni che l’uscita comporterebbe per il nostro paese. L’avvicinarsi di un evento di quel genere o solo la paura di una sua concreta eventualità scatenerebbe fughe di capitali senza precedenti; non solo da parte di speculatori professionali, ma di persone di tutti i ceti sociali, che cercherebbero di difendere i loro sudati risparmi dal rischio di riconversione in una moneta più debole. La fuga dei risparmiatori verso altri paesi e verso beni rifugio costringerebbe qualunque governo ad adottare provvedimenti restrittivi soprattutto sui pagamenti con le banche, come dimostra la traumatica esperienza dei greci, che nel 2015 videro congelare i propri depositi (ancora oggi sottoposti a parziale controllo!) prima che il governo decidesse di adottare misure per invertire le attese di uscita dall’euro. Né la vita dopo l’introduzione di una moneta nazionale sarebbe più facile; anzi. La moneta subirebbe rapidamente una perdita di valore sostanziale; un terzo è una stima prudente. Tutti i beni che importiamo, a cominciare dall’energia che usiamo per muoverci, riscaldarci e far funzionare le nostre imprese, aumenterebbero in proporzione, con immediato impoverimento di tutti, soprattutto dei meno agiati. Disastrosa per i bilanci delle famiglie, la svalutazione lo sarebbe ancora di più per le banche e lo stato. Le banche si finanziano in larga parte con depositi, che possono essere ritirati in qualunque momento allo sportello o per via informatica. La transizione a una moneta nazionale sarebbe un invito a prelevare; da qui una crisi di liquidità che, non potendosi liquidare gli attivi, diventerebbe rapidamente insolvenza. La banca centrale, a quel punto ridiventata nazionale, non potrebbe che intervenire stampando massicciamente moneta, mitigando la corsa agli sportelli ma accentuando la tendenza alla svalutazione. Lo stato, che usa gli introiti fiscali e l’indebitamento per fornire servizi pubblici ai cittadini e per ripagare il debito, vedrebbe gran parte dei suoi introiti convertiti nella moneta debole. I suoi debiti – sia nel caso in cui se ne mantenesse la denominazione in euro, sia nel caso in cui se ne tentasse la ridenominazione in valuta nazionale (operazione la cui fattibilità giuridica è dubbia) – crescerebbero a dismisura; nel primo caso a causa della svalutazione, nel secondo perché lo stato dovrebbe fronteggiare l’insolvenza dell’intero sistema bancario e della stessa Banca d’Italia, sul suo debito verso il sistema europeo delle banche centrali. In entrambi i casi, l’abbandono dell’euro porterebbe all’insolvenza del paese e alla sua impossibilità, per molti anni, di finanziarsi sul mercato. Starebbero meglio le imprese, favorite dalla maggiore competitività del cambio? C’è da dubitarne, almeno per la maggior parte di esse. Prima di tutto perché il loro debito è in gran parte regolato dal diritto internazionale, e poi perché i vantaggi per gli esportatori sarebbero probabilmente erosi da barriere tariffarie e di altra natura erette dai paesi partner, a cui l’Italia non potrebbe opporsi nell’eventualità concreta che all’uscita dall’euro si accompagnasse la cessazione dei benefici derivanti dal mercato unico europeo.

Si potrebbe continuare a ragionare su questi scenari tragici, ma quanto detto già basta a render l’idea. E tuttavia essi, pur realistici e fondati, non offrono un argomento sufficiente a dirimere la questione. La paura di uscire da una stanza nota, per quanto percepita con disagio, non basta a scoraggiare le persone dall’affrontare l’ignoto, reso più seducente, almeno per alcuni, da un mal riposto senso dell’avventura. La cosa importante di cui bisogna rendersi conto è che l’euro ha già procurato vantaggi al nostro paese, e ancor di più potrà darne in futuro.

Il primo beneficio di cui il nostro paese ha già goduto è la stabilità; una cosa che si apprezza quando manca, ma che si tende a dimenticare quando è data per scontata. Senza che ce ne accorgessimo, dal 1999 a oggi l’Italia ha vissuto il più lungo periodo della sua storia recente senza crisi valutarie e finanziarie, nonostante gli effetti della grave recessione economica globale. Chi oggi vagheggia scenari di prosperità economica fuori dall’euro non dovrebbe dimenticarsi delle periodiche e dirompenti crisi della lira, accompagnate da inflazione, crisi del debito e pesanti manovre fiscali, che hanno segnato il nostro paese negli anni precedenti all’entrata nell’euro. Per contro, dal 1999 a oggi l’inflazione nei paesi dell’unione monetaria, inclusa l’Italia, è stata bassa e stabile, come promesso fin dall’inizio la banca centrale europea. Famiglie e imprese hanno potuto godere a lungo di condizioni finanziarie favorevoli, le prime per realizzare investimenti in abitazioni o altre spese, le seconde per finanziare attività correnti e piani di crescita. Lo stato ha potuto finanziarsi a costi molto bassi – al punto, invero, da far dimenticare la priorità irrinunciabile di ridurre le spese. In disavanzo nei pagamenti con l’estero per gran parte della sua storia pre-euro (salvo dopo le grandi svalutazioni della lira), l’Italia negli ultimi otto anni ha raggiunto l’equilibrio senza svalutare la moneta, anche se a costo di una recessione da cui oggi usciamo pur conservandone le ferite.

Alcuni obiettano che l’euro è una gabbia che impedisce di usare la moneta per esigenze nazionali. Finora, il contrario è stato vero. Alla gestione dell’euro concorrono in forme diverse tutti i paesi attraverso le banche centrali nazionali, con varie funzioni ma soprattutto con professionalità e competenze che si traducono in idee e proposte spesso decisive. Ricordare il contributo del nostro paese è fin troppo ovvio, nel momento in cui al vertice siede un presidente italiano apprezzato in tutto il mondo. La BCE ha dimostrato di gestire la moneta in modo flessibile e di usare tutti gli strumenti necessari per portare l’economia fuori dall’emergenza e dalla recessione economica. Quando la situazione lo ha richiesto, ha attuato interventi innovativi per imprimere all’economia lo stimolo necessario, acquistando titoli pubblici e privati in grande quantità e facendo scendere i tassi di interesse al di sotto dello zero. Coloro che descrivono la banca centrale come ingessata da ideologie superate o dipendente dalla Germania dovrebbero riflettere su questo. Per contro, chi ha vissuto l’esperienza delle crisi valutarie italiane precedenti sa che in condizioni di turbolenza un paese come il nostro, esposto a crisi di fiducia per le sue fragilità intrinseche, non ha affatto la possibilità di gestire in modo autonomo la propria moneta. Al contrario, esso rimane in balia di eventi e influenze non controllabili, con effetti negativi endogeni che si aggiungono a quelli di origine esterna.

Ogni giudizio sull’euro dovrebbe basarsi su una visione realistica dei suoi obiettivi e dei suoi limiti. L’euro non è stato creato per risolvere tutti i problemi, o per sollevare le autorità nazionali da ogni funzione e responsabilità. Al contrario, la partecipazione alla moneta comune esalta il ruolo delle molte politiche che rimangono in ambito nazionale. Politiche sociali e del lavoro, tributarie e redistributive, della pubblica amministrazione e dei beni e servizi pubblici, e molte altre ancora, rimangono nazionali e diventano in alcuni casi più importanti, proprio perché esse non possono più avvalersi del supporto illusorio fornito dall’inflazione. Dopo l’unione monetaria, alcuni paesi hanno fatto proprio questo concetto, mettendo in atto politiche per aumentare l’efficienza e la concorrenzialità dei sistemi nazionali. Altri lo hanno fatto in misura minore o con ritardo. Alcuni poi si sono fatti illudere dalla relativa facilità delle condizioni nei primi anni dell’euro, credendo che esse sarebbe durate per sempre. Le diverse condizioni in cui i paesi dell’area dell’euro si trovano oggi riflettono in larga parte questi differenti atteggiamenti di fronte a una sfida comune.

L’architettura istituzionale dell’euro, pur progredita negli ultimi anni, rimane incompleta e carente. Più antiche strutture politiche federali come gli Stati Uniti, il Canada o la stessa Germania si sono dotate da tempo di istituzioni e politiche per mitigare gli squilibri fra le macro-regioni che le compongono, anche attraverso il trasferimento di risorse finanziaria e reali. L’Europa ha fatto passi avanti recentemente, con una rapidità notevole nel confronto storico; ma essi rimangono parziali. Esiste un Meccanismo europeo di stabilità, embrione di un “fondo monetario” con l’incarico di sostenere paesi in crisi attraverso la concessione di finanziamenti con determinate condizioni. Nel 2012 è stata avviata l’unione bancaria, portando a livello europeo le politiche di vigilanza e gestione delle crisi bancarie. Queste nuove istituzioni non sono peraltro ancora dotate di tutti gli strumenti necessari. La vigilanza europea è partita nel 2014 e già esercita un’influenza positiva, ma manca tuttora un fondo europeo di garanzia dei depositi, strumento essenziale per garantire uguale fiducia dei depositanti in tutti i paesi. Il fondo europeo per le ristrutturazioni bancarie esiste ma è ancora troppo limitato nella sua dimensione per essere davvero efficace.

Siamo per molti versi ancora in mezzo al guado. E se volgere lo sguardo indietro a quanto è stato già fatto può essere incoraggiante, è al futuro che bisogna guardare. Quali sfide ci riserva il mondo in cui vivremo, noi e soprattutto i nostri figli? Che valenza potrà avere la nostra appartenenza all’euro, all’Europa stessa, in quel futuro pieno di incognite? Sono quesiti complessi, che ci portano lontano; nondimeno, vale la pena di riflettere almeno su tre tendenze di fondo.

La prima tendenza è data dal peso crescente, da almeno un venticinquennio, dei paesi emergenti nell’economia mondiale. La quota di reddito mondiale generato nei paesi avanzati, in crescita costante per due secoli – dalla rivoluzione industriale allo scorcio del novecento – negli ultimi venticinque anni è scesa precipitosamente, tornando al livello di un secolo fa. L’emancipazione di quello che una volta chiamavamo il “terzo mondo” è destinata a estendersi, condizionando la nostra vita futura attraverso la distribuzione dei redditi e della ricchezza e la pressione esercitata sui nostri sistemi sociali e modelli di vita. La seconda tendenza, collegata alla prima, riguarda l’organizzazione della produzione. Anche qui, gli ultimi venticinque anni sono stati rivoluzionari: nei settori industriali e terziari avanzati la catena del valore si distribuisce sempre più fra paesi e aree del mondo diverse, secondo i vantaggi a partecipare ai diversi stadi della produzione. Le tecnologie informatiche consentono di gestire processi geograficamente disgregati con un’efficienza impossibile in precedenza. Questo sistema, che presuppone il libero commercio, coinvolge gli interessi di miliardi di persone su tutta la terra; ben di più delle minoranze che, in alcuni paesi ricchi, chiedono oggi un ritorno al protezionismo. Infine, una terza tendenza, forse la più affascinante, è data dal ruolo crescente dell’innovazione e del capitale umano. Enrico Moretti, un economista italiano che insegna all’università di California a Berkeley, ha descritto in un bellissimo libro le dinamiche che determinano il successo economico e sociale di regioni e città e di coloro che ci vivono. Esse dipendono sempre di più dalla capacità di esprimere idee innovative che danno luogo a beni e servizi di alto valore. I distretti dell’innovazione si concentrano e si autoalimentano, generando intorno a sé nuove opportunità di lavoro a tutti i livelli. Questa è la nuova frontiera dello sviluppo, dove prosperità economica e sociale dipendono sempre più dal capitale umano e dalla sua formazione.

Le possibilità di successo dell’Italia in queste macro-tendenze sono notevoli, ma potranno essere colte solo a certe condizioni. Sono notevoli non solo perché il paese possiede risorse culturali e naturali apprezzate ovunque, ma soprattutto perché il suo capitale umano ha dato prova ripetutamente e in vari settori di poter esprimere alti livelli di innovazione e concorrenzialità. Chi guarda al nostro paese dal di fuori dei suoi confini difficilmente sfugge alla conclusione che l’Italia abbia qualcosa di importante e unico da offrire al resto del mondo. Ma cogliere le opportunità richiede caratteristiche che difficilmente l’Italia può acquisire da sola, al di fuori di un sistema di relazioni politiche ed economiche più vasto e consolidato. Nella politica così come nell’economia, dai negoziati sui temi cruciali (commercio, regolamentazione finanziaria, politiche dell’energia) alla concorrenza globale fra imprese e fra istituzioni finanziarie, navigare nelle tendenze a cui ho accennato richiederà risorse e capacità di influenza di cui l’Italia non dispone. Il suo inserimento in Europa, e ancor più la sua appartenenza all’euro e alle strutture che lo circondano, possono darle questa massa critica. Senza l’euro, senza l’Europa, nel mondo di domani l’Italia sarebbe più sola, debole ed esposta.

Nessun uomo è un’isola, completo in se stesso; se una parte dell’Europa si distacca, tutto il continente ne soffre. Questo scriveva John Donne quattro secoli fa, mentre il vecchio continente sprofondava in uno dei più tragici conflitti della sua storia. Quel richiamo a considerare la comunanza delle nostre vite e dei nostri destini risuona più forte oggi, in un mondo più piccolo ma non meno esposto a incertezze e pericoli.

L’euro è uno strumento, un tassello del nostro modo di stare insieme in questa parte della terra, condividendo più sentimenti e interessi comuni di quanto a volte siamo disposti a riconoscere. Non è perfetto; lavoriamo insieme per migliorarlo.

L’euro non è certo l’origine dei nostri mali

Il Sole 24 Ore – Con una nota del Direttore Guido Gentili

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Caro Direttore,

l’appello di Luigi Zingales ad avviare un dibattito “serio e costruttivo” sull’euro (Il Sole 24 Ore del 16 aprile) mi ha sorpreso. Premetto che conosco Zingales da diversi anni e che in passato ho apprezzato alcuni suoi contributi accademici nel campo della finanza; so anche che negli ultimi tempi egli ha espresso opinioni critiche sull’euro e sull’Unione europea. Non mi meravigliano quindi né la chiamata rivolta alla comunità accademica né l’implicito invito a sfatare, usando lo strumento dell’analisi, presunti luoghi comuni sull’irreversibilità della moneta unica e sull’adesione dell’Italia.

Quello che sorprende è che l’appello sia lanciato senza avvertire l’ignaro lettore che l’argomento è stato oggetto di interminabili discussioni per decenni, senza che si sia mai raggiunto alcun consenso sul piano dell’analisi economica.

Cominciò all’inizio degli anni cinquanta Milton Friedman (Università di Chicago), al tempo in cui le parità monetarie erano fisse in tutto il mondo, con uno studio in cui sosteneva i vantaggi dei cambi flessibili. Pochi anni dopo arrivò Robert Mundell, anche lui fresco di studi a Chicago, con un altro studio in cui mostrava che a certe condizioni era preferibile un sistema di cambi fissi. Mundell è stato poi chiamato, forse a sproposito, il “padre dell’euro”. Da allora il dibattito è rimasto sostanzialmente fermo su quegli argomenti, né l’enorme massa di dati portati a supporto delle due tesi ha mai potuto dirimere la controversia.

La politica si è espressa in modo più netto. Dal dopoguerra a oggi (o meglio dal 1971, data che segna la fine del sistema mondiale dei cambi fissi) i Paesi europei hanno costantemente, anche se con difficoltà, cercato di stabilizzare i rapporti di cambio, nella convinzione che le oscillazioni delle parità monetarie fossero di ostacolo al mercato unico e al progetto più generale di integrazione e cooperazione nel continente. La creazione dell’euro, il compimento di quell’aspirazione, fu non solo approvata formalmente da tutti i Paesi, ma sostenuta a grande maggioranza dall’opinione pubblica. Quando venne introdotto, l’euro godeva del sostegno dell’84% degli italiani (sondaggio Eurobarometro); un dato fra i più alti dell’eurozona. Oggi la percentuale di approvazione in Italia è più bassa che negli altri Paesi (dove si sta riprendendo), ma rimane comunque superiore al 50%.

Pur rimanendo scettico sulla possibilità di risolvere la questione seguendo le regole proposte da Zingales, condivido la passione per il civile confronto delle idee. Penso anche che in un momento di divisione e disorientamento del Paese sia dovere di coloro che a diverso titolo fanno di questi temi una professione ripensare le proprie convinzioni ed esporle in modo chiaro, cosicché esse possano essere comprese e giudicate. Per questa ragione ho spiegato le mie idee sull’euro e sulla permanenza dell’Italia in esso in uno scritto che viene pubblicato oggi in un volume di vari autori su temi analoghi. Per ragioni di spazio, mi limito qui a riassumere qualche considerazione. 

L’Italia ha vissuto la sua “età dell’oro” (così l’ha chiamata Gianni Toniolo), con tassi di crescita annuali oltre il 5%, nel periodo postbellico in cui i cambi erano fissi. Dagli anni settanta, la lira si è progressivamente e drammaticamente svalutata ed è subentrato gradualmente il cosiddetto “declino”. Significa questo che fissando il cambio si ottengono automaticamente alti tassi di crescita? Evidentemente no. Giocavano allora, come oggi, altri fattori. Questo semplice fatto dovrebbe però far riflettere tutti coloro che contano sulla mera svalutazione della moneta per stimolare la crescita nel cosiddetto “lungo periodo”. Alcuni critici dell’euro portano poi ad esempio gli Stati Uniti, che sarebbero dotati, a differenza dell’eurozona, di istituzioni che consentono all’unione monetaria di funzionare – meccanismi di redistribuzione, un bilancio federale, una completa unione bancaria, e quant’altro. Quei critici dimenticano che gli Stati Uniti hanno introdotto quegli strumenti oltre un secolo dopo avere adottato il dollaro, e dopo una guerra civile, molte crisi finanziarie, e la Grande Depressione. Un esperto del processo di integrazione americana come Randall Henning ha scritto, ironicamente, che a confronto quello europeo è “molto educato”.

Negli ultimi anni, dopo che Mario Draghi ha annunciato che avrebbe usato tutti gli strumenti disponibili per difendere l’euro e dopo che la banca centrale ha dispiegato le sue manovre espansive, la crescita economica nell’eurozona (Italia esclusa) si è assestata intorno al 2%; in Italia, si colloca intorno all’1%. La Spagna, Paese che ha subito una grave crisi e ha dovuto ricorrere all’aiuto internazionale, cresce oggi a più del 3%. L’appartenenza all’euro comporta insieme ai vantaggi anche regole e vincoli, ma questi semplici esempi dovrebbero far riflettere quelli che vedono la moneta unica come una gabbia in cui prospera solo la Germania, e che ritengono che la stagnazione italiana dipenda dall’euro e non da problemi intrinsechi del nostro Paese. Su questi ultimi bisogna concentrarsi, senza cercare diversivi. 

Auguro a Zingales e al Sole 24 Ore un proficuo dibattito su questi importanti temi. Non auguro invece a nessun lettore di questo giornale di ritrovarsi cittadino di un Paese che tentasse l’improvvida avventura di staccarsi dall’euro e dall’Unione Europea. Nessuno di questi due è perfetto: dobbiamo lavorare insieme, dall’interno, per migliorarli.


Il dibattito, ne siamo certi, è e sarà proficuo data l’autorevolezza dei contributi alla discussione. Naturalmente, anche noi non ci auguriamo di assistere a qualsivoglia tentativo di staccare l’Italia dall’Europa e dall’euro. Anzi, ci opporremo con forza ad una simile prospettiva. Proprio nella consapevolezza che nessuno dei due, come lei scrive, è perfetto e che si deve lavorare insieme, dall’interno, per migliorarli.

Guido Gentili

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