La presidente della BCE, Christine Lagarde, trasmetteva sicurezza giovedì scorso in conferenza stampa, mentre spiegava che l’economia dell’eurozona migliora, l’inflazione è sotto controllo e la banca centrale prosegue con “mano ferma” (steady hand) la sua politica monetaria espansiva. Una valutazione, ha riferito, condivisa da tutti i 25 componenti del Consiglio Direttivo della banca. Un accordo unanime su questa linea non era scontato; sicuramente è un successo personale per lei, forse il maggiore della sua presidenza finora.
Ma la brillante performance non deve ingannare: oltre il breve termine l’orizzonta è denso di sfide. La Riserva Federale americana ha già annunciato la riduzione degli acquisti di titoli e segnalato un più prossimo aumento dei tassi, dopo il pessimo dato dell’inflazione USA di maggio (5 per cento). Le banche centrali operano in un sistema globale che lascia poco spazio a scostamenti, quindi la BCE seguirà, ma quando? Le incertezze vanno oltre la “tattica” – quando attuare la svolta, come annunciarla. Riguardano il modo e la misura in cui la banca centrale riuscirà garantire la stabilità dell’euro dopo l’uscira dalla pandemia.
Tre elementi, apparentemente slegati ma in realtà connessi, delineano il contesto in cui si muoverà la banca centrale in quella fase.
Il primo è il rientro in vigore delle regole fiscali. La Commissione ha annunciato che la loro sospensione continuerà nel prossimo anno. Il ripristino è stato sollecitato, col tono un po’ brusco che gli è solito, dal presidente del parlamento tedesco Wolfgang Schauble, in un articolo sul Financial Times nel quale ha esplicitamente chiamato in causa il presidente del consiglio Mario Draghi. Al di là delle schermaglie, dietro la sfuriata di Schauble vi è il timore, non del tutto ingiustificato, che parte dell’ottimismo attuale sia dovuto all’illusione che la sospensione delle regole e il PNRR abbiano rimosso ogni vincolo di bilancio per gli stati. Non è così. Il vincolo semmai si è rafforzato perché i debiti sono saliti, anche se l’effetto non si vede ancora. E il ritorno a regole condivise conviene a tutti, a cominciare dai paesi più indebitati che pagano il prezzo più caro quando la fiducia viene meno. Il negoziato sulle nuove regole il prossimo anno e sarà difficile, forse duro. La presenza al tavolo dell’attuale presidente del consiglio sarà (o forse bisogna dire sarebbe) preziosa. Comunque vada a finire, si prospetta un periodo non breve in cui mancherà una cornice chiara per orientare i mercati, e nel quale potrebbero riacuirsi le forze centrifughe dell’eurozona.
Il secondo fattore è la condizione in cui si trovano le banche. I provvedimenti di sospensione della disciplina prudenziale (moratorie, garanzie) hanno steso un velo protettivo che rende difficile conoscere la loro reale condizione. La sfida per le banche è doppia: dovranno gestire sia le insolvenze post-crisi sia le riconversioni produttive che i programmi e le riforme del PNRR sollecitano. Non è difficile prevedere che il peso sui bilanci bancari sarà maggiore nei paesi che devono attuare riforme più impegnative in ragione dei loro ritardi strutturali e che hanno ancora problemi irrisolti nello stesso settore bancario. L’Italia ha entrambe queste caratteristiche. Di nuovo, un fattore di tensione potenziale in seno alla zona euro. Dieci anni fa, il il fattore scatenante dell’eurocrisi fu proprio il circolo vizioso fra banche e finanza pubblica.
Con il terzo elemento si torna alla banca centrale. La BCE ha avviato, da un anno e mezzo, una revisione della propria “strategia” – l’insieme degli obiettivi e dei metodi con cui conduce la politica monetaria. La conclusione è prevista entro dicembre. È una riflessione a largo raggio, di cui però sono tre i punti critici: la definizione dell’obiettivo di inflazione; il rapporto (e l’eventuale collaborazione) fra la politica monetaria e le politiche di bilancio; gli ulteriori obiettivi, oltre all’inflazione, che la banca centrale vorrà perseguire. Il primo punto è il più ovvio e il meno difficile da risolvere. Il secondo è il più complesso e importante. Il terzo, cui la presidente ha più volte segnalato di attribuire grande importanza, troverà più facile soluzione se i primi verranno affrontati con successo. Vale la pena, quindi, riflettere sui primi due.
L’obiettivo di inflazione attuale, definito come “una crescita dei prezzi inferiore ma vicina al 2%”, rispecchia l’orientamento antinflazionistico della BCE delle origini, ereditato dalle esperienze degli anni settanta. Dopo la crisi finanziaria (2008-2011) la tendenza a livello globale è diventata deflazionistica, e la natura asimmetrica di quella definizione (“inferiore a…”) ha dato adito a equivoci e ha favorito anche decisioni errate di politica monetaria. Il problema va rimosso portando l’obiettivo verosimilmente al 2%, con margini di fluttuazione simmetrici e preferibilmente ampi verso l’alto e verso il basso. Questa modifica, già ampiamente scontata dai mercati, sarebbe facile da attuare e da spiegare. Esprimerebbe sia la volontà di contrastare la deflazione, sia l’incertezza insita nel prevedere e controllare con precisione i movimenti dei prezzi.
La questione vera però è la seconda. Oggi i mercati finanziari sono neutralizzati dalla presenza massiccia della banca centrale, ma in prospettiva nuove tensioni nell’eurozona sono tutt’altro che escluse. Il rischio è anzi accresciuto dai più alti debiti pubblici e dai problemi bancari di cui si è detto. Esperienza insegna che solo la decisa azione della banca centrale con il sostegno dei governi è in grado di contrastare quelle tensioni. La questione è politica ma investe la strategia della banca centrale, perché nell’architettura istituzionale dell’euro, che assegna ampio spazio alle politiche nazionali in materia di bilanci pubblici e altro, l’intonazione della politica monetaria dipende anche dalle politiche nazionali. Nel 2012 l’annuncio di interventi illimitati della banca centrale (le Outright Monetary Transactions varate da Draghi attivabili sotto strette condizioni, mai verificate) ebbe successo, ma fu una soluzione di emergenza, adottata in condizioni particolari e difficilmente ripetibile. Il meccanismo che scongiurò la crisi allora va reso possibile in contesti diversi, rendendone le condizioni di accesso più flessibili senza eliminarne la condizionalità. Ciò presuppone la presenza di regole di bilancio credibili, ma anche che la banca centrale faccia un passo avanti, riconoscendo che i suoi strumenti non sono sempre sufficienti ai suoi fini e che coordinarsi con i governi non contraddice la sua indipendenza se essa lo fa volontariamente e in coerenza con i propri obiettivi.
La riforma della strategia annunciata dalla BCE offre l’occasione per superare vecchi preconcetti e segnalare l’apertura a nuove forme di cooperazione monetario-fiscale, senza cui non è infondato temere che una nuova crisi dell’euro sia solo questione di tempo.
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Ignazio Angeloni 